【天风固收】美债还能走多远？

美债收益率冲破3.2%，形成2012年以来的最高点。

作为全球无风险利率的标尺，美债收益率的大幅上行，对全球股市、汇市造成明显冲击，也使得新兴市场备受“利差”约束。因而，“美债还能走多远”这个问题，对于全球市场而言至关重要。

首先回答一个问题，美债此次突破上行谁是主导？

按照基本分析：长债收益率=预期的政策利率+预期的通胀补偿+期限偏好（term premium）

（1）加息预期+期限偏好：期限偏好溢价上行19BP左右

可以清晰的看出，这一次美债收益率的上涨与货币政策及其预期的收紧高度相关，其中：

加息预期概率，陡峭上行，而且主要是中长期（2019年）加息预期上行所致（概率上行了20个百分点左右）；

期限偏好，受流动性和供需影响明显，可以明显看出9月28日到10月5日这部分溢价上行就有接近19个BP（之所以会有超过美债幅度的上行，主要是通胀补偿溢价和term premium之间互有干扰，存在重合关系，后文会有解释）。

（2）预期的通胀补偿：2BP左右

以9月28日到10月9日为例，实际上整个通胀补偿溢价部分只上行了2个BP，这部分主要反映的是市场的基本面预期。

分解来看结论就很明确了：这一轮美债收益率的上行，并非是通胀呈现了趋势变动带来的溢价上行结果，而是货币政策及其预期收紧的结果。

在这个背景下，我们如何看美债未来的空间呢？

如果单纯由政策预期推动，可以说空间不大：

首先，对于年底加息的市场预期概率已经高达80%，短期没什么上行空间，主要还是要基于中长期加息预期来看，9月的加息点阵图显示：联储对2019年的利率区间预测还要加息3次或以上，但是这一部分的预期，目前也高达68%，一般而言，中长期的多次加息预期肯定会存在犹疑，目前的这个预期概率已经相当之高，基本上可以说没啥溢价空间。也就是说，加息预期这块已经打的比较满。

剩下的主要就是期限偏好：这几年来，这一块受债券供给和流动性影响比较大，如果这两块不发生趋势变化，目前的溢价也处于一个波动高峰。

确实长期来看，联储缩表和欧元区退出QE对流动性的压抑正在逐步呈现，但是目前而言仍在预期节奏之中，其效果应该是缓慢显现的，目前的这种快速大幅上行，比较类似短期冲击，而非表达长期趋势，因而这部分其实短期来说，也上行幅度过大了。

关键点还在于通胀补偿部分：一则是目前的通胀补偿溢价约为2.16%，次贷危机过后的的高点比这个数值高40-50个BP，空间明显；另一则，通胀预期及背后的通胀变动还是货币政策预期和决策的基础，也就是未来“加息预期概率”、“期限偏好”的溢价能否企稳乃至加强还需要取决于通胀部分的变动。

因而，美债到底有没有空间，关键点还在于“通胀—通胀预期”：

对于联储而言，货币政策主要在努力促进就业和平衡物价（Our ongoing policyof gradual interest rate normalization reflects our efforts to balance theinevitable risks that come with extraordinary times, so as to extend thecurrent expansion, while maintaining maximumemployment and low and stable inflation[1]）。

但联储目前面临的一个显著的问题是：大幅走低的失业率配比了相对过低的通胀，也就是说传统的菲利普斯曲线描述的关系发生了改变。

为何会这样呢？

鲍威尔用下述公式表达一个完整版菲利普斯曲线的结果：

Inflation(t)= –B Slack(t) + C Inflation(t-1) + Other(t)

其中，Slack：就业市场缺口，由“自然失业率-失业率”来衡量；Inflation(t-1)：主要是指前一期的通胀。

由于这里涉及了三个变量，因而菲利普斯曲线的变化也围绕着三个变量发生变异，也就是鲍威尔提到的三个风险点：

（1）高估了自然失业率，因而，过早判断了就业市场缺口的到来；

（2）系数关系的变化，例如联储的研究表明，滞胀时期C接近1，而B约为0.5，而前期在菲利普斯曲线区域平坦化的过程中，C降低至0.25，而B接近0，也就是说通胀对历史和对就业的敏感度都明显下降；

（3）通胀预期的稳定化，可以看出当B接近0后，前一期通胀的主导作用明显加强。联储的相关研究[2]表明，通胀对前一期的路径依赖加大，主要是由于两个原因：一则是价格黏性加大，另一个则是近10年来通胀预期明显趋于平稳。

这三点中，第（2）点预示了通胀对失业率的反应敏感度要弱于次贷危机之前，因而经济的向好，对通胀的推动作用下降，这就是近期联储官员反复强调的“经济强劲，但是没有迹象表明通胀有显著压力”的逻辑所在；而第三点则更为重要：预示着联储在某种程度上可以实现，压低就业率的同时，不引起显著的通胀预期上行。

对于资产价格定价而言，意义非常明显：

一则是意味通胀补偿部分不会出现大的波动，因而这部分定价应该是稳定的，不过实际情况却似乎不是：家庭（households）和专业机构（professinal forecasters）的通胀预期都非常稳定，且在缓慢走低；但一般国债减去通胀指数债券（TIPS）所反映的通胀补偿溢价（inflation conpensation）却相对波动幅度较大。

这里面的原因在于：TIPS债券的流动性相对较差，因而他和一般国债相比，其差价不是仅仅反映了通胀补偿，还受到了流动性环境的干扰[3]（跟期限偏好溢价有重叠），参照其他主体的通胀预期来看（投资者更多是专业机构，我们觉得预期应该更接近专业机构的预期，也就是更加平稳），可以说，我们观察的的通胀补偿溢价波动其实本质上还是反映了货币政策的效应。

二则是，如果通胀预期，乃至通胀保持相对稳定，那货币政策能走多远呢？

首先，我们前期报告谈到了目前美国的经济结构和通胀支撑中，房地产等耐用品的支撑作用明显，而这部分对利率的敏感度更高，也就是加息的副作用高于历史前期；同时，由于通胀预期稳定，通胀上行压力不大，加息的必要性也低于历史前期。

其次，考虑到实际利率的问题，在通胀预期稳定下来的1998年后的历史中，以实际的短期利率来看，如果按照加息点阵图所示，明年加息3次，那么目前的实际利率还有100个BP的上行空间，大概会处于1%的位置，仅显著低于次贷危机引爆前的实际利率的水平，且考虑上升幅度的话，会接近戳破次贷的危机前上升幅度。

也就是说如果按照加息点阵图的底线（2019年加息3次）推进，按照我们前面的测算，其对美债的推动作用也不大；而如果明年加息幅度高于3次，则实际利率的上行幅度已经接近或要超过次贷危机之前。

从这个角度出发，对美债未来的担心不如放在“期限偏好”上，这里面主要的影响因素还各国缩表（或缩减QE），但其影响是一个长线的过程，需要基于基本面情况逐步展现。

总结而言：美债收益率这一轮上行主要受政策预期影响，放长期限来看，在美国通胀预期明显平坦化的背景下，实际通胀和通胀预期本身都难以有大的溢价空间，而加息预期概率在美债溢价中已经打的较满，这个时点，实际上更需要关注缩表等因素的影响，但其影响也是基于基本面变动的长线过程。

基于此，我们认为美债联储更新预测之前（12月议息会议之前），可能高点已现；中长期线性外推空间也可控，3.2%-3.4%大概率将构筑顶部区间，当然关键还是在于基本面演化，其中需要强调的是美欧日“资产负债表正常化”的影响。

[1]鲍威尔10月2日的演讲稿”Monetary Policy and Risk Managementat a Time of Low Inflation andLow Unemployment”

[2]联储工作论文：Damjan Pfajfar andJohn M. Roberts  “The Role ofExpectations in Changed Inflation Dynamics”

[3] The financial market-based measures include both anexpectations component and a volatile inflation premium component, so they tendto move around much more than the surveys, but we see no evidence of a materialchange in these measures, either——鲍威尔10月2日的演讲