价值投资的两个财务逻辑

来源：StrategyFX

作者：方向

股灾之后看点价值投资吧。

最近读了《股市进阶之道》的价值章节，对于价值投资的理解有些新的感悟，主要梳理了价值投资理念相比传统理念更看重的两个财务逻辑， 最后海能达的部分可以算是案例分析。

全文读完预计需要15分钟。

PART I 价值投资的2个理解

一、聊一下价值投资与ROE，以及ROE持续性的重要性

对于价值投资，我认为“便宜买好货”已经比较好地阐述了其本质逻辑。但这个终归抽象，我们学金融的想要看到量化的财务指标。所以“便宜买好货”在财务逻辑上如何体现呢？

首先针对“好货”，也就是“价值”，我觉得有两类

• 持续保持高ROE：往往是价值蓝筹股，白马

• ROE从低到高：例如周期股，部分成长股

解释一下，

第一，为什么ROE的变化可以解释价值投资。因为拉长看，持有一只个股的投资回报率与这只个股长期的ROE水平是一致的，ROE越高，投资回报越高。（这里不需要考虑估值，因为长期上价格围绕价值波动，终将回归）。 从 "P = EPS * PE 框架"中也能解释，ROE衡量的是EPS的增速，所以挣ROE的钱就是挣业绩的钱。而“增速越快，价值创造越多”也符合市场的基础认知（但我们都知道利润增速不直接对应价值，我们更看重的是自由现金流--待会聊这个）。

注：ROIC衡量的是企业生意的挣钱能力， 而ROE则是更直接地衡量了投资者的收益率。

第二，为什么强调“持续性”，这里其实涉及到一个价值投资陷阱，或者说白马股陷阱，比方说，我们看到一些企业在过去长期保持较高的ROE水平，是一批白马无疑了，但他是否具有价值呢？显然未必啊，因为段我们考虑的是他未来持续创造价值的能力，所以不能被其表面的强大护城河所迷惑，可能其净资产规模已经到了一个瓶颈，未来扩张的话ROE水平就会下降（典型的案例就是行业发展到成熟阶段，行业接近饱和，增速下降）。

这是行业带来的陷阱，同时也有公司本身的，诸如治理结构、经营管理的能力，总之这些都归到高ROE的持续性上，这也是通俗而言为什么大家讲价值投资总是强调时间长。

第三，强调ROE从低到高，这类企业也有价值，可以享受戴维斯双击，投资收益会非常可观。例如进入景气上行的周期股。

接下来讲“便宜”，我觉得“便宜”就是超预期，因为市场有效，它通过考虑ROE的高低与持续性给出了一个估值，你觉得便宜说明你考虑的ROE的高低或者持续性超出了市场的一致判断。

比如你算出来他现价的估值大概对应其高ROE持续2年， 而你认为他高ROE至少持续4年，那现在的估值于你而言就是“便宜”的。

这里插一句，一方面是受限于难度，另一方面是受限于资金属性以及大家常用的PEG框架，使得市场比较短视，看得更远就能获得“持续性创造的”那部分价值。而在过去，这部分价值很难赚取，是因为市场不够成熟、波动太大，提前把未能坚守住价值的价值投资者洗出去了。未来随着长线资金（社保养老金、海外资金、银行理财）的进入、投研的深入，大家看的周期会更长，对ROE持续性的要求会更高，这种理念会逐渐被市场接受，而这个接受的过程就是“PB-ROE框架”收割 “PEG框架”的过程。

这是聊的第一个财务维度。

二、再来聊一聊价值投资看重的现金流

自由现金流（贴现）依然是最好的衡量企业价值的指标，但因为DCF模型本身的一些缺陷，使得DCF公式不能直接拿来用（贴现率敏感、多其精准现金流预测困难、把企业长期发展作为永续增长的假设与企业的周期性发展事实不匹配等等），所以对于这个公式我们更应该抽象理解DCF的本质，或者像书中写的

“衡量一个企业多大程度上复合高内在价值的特性”，“帮助我们更好地认识好生意、理解好生意应该具有什么样的属性的一个指导原则”。

理解了这一层，我觉得我们就可以把DCF拿来修正我们常用的PE估值了，或者说弥补PE估值的缺陷。

“V = PE * EPS = DCF”

PE估值法 最大的缺陷在于利润作为一个易调节的会计指标、不能直接用来衡量企业价值，但我们把利润 乘以 一个乘数之后直接就得到了企业价值，所以自由现金流与净利润的差异就应该抽象地隐含在PE当中了，所以PE不仅仅是一个EPS增速的概念。

理解了这一层，我们就可以从FCF与earnings在财务公式上的差异来理解企业价值。

通过自由现金流的公式以及 经营现金流的间接法可以勾稽起 FCF与earnings的关系，其中有2重要的差异：

• 资本开支CAPEX

• 日常运营过程中的现金结构（net working capital）

这2个差异既然无法体现在EPS中，那就理应体现在PE中。操作上，以EPS增速体现的PE为基准，再用这2个差异去调整，就可以得到一个更合理的PE。

举一些例子就很好理解了：1）CAPEX会减少FCF， 需要持续的高额资本开支说明企业的边际扩张成本很高，意味着你做大的过程中规模效应不显著。有人会说高额资本开支可以为企业建立护城河、建立壁垒，但如果你的高护城河需要你不断不断地进行再投入又有什么用呢，你建立壁垒的目的不就是用壁垒来躺着挣钱吗？需要不断再投入才能维护壁垒说明你前期投入建立起的壁垒也不够深（比如，欧菲、立讯长期的持续的CAPEX导致长期为负的FCF），所以这不是一个好的生意属性。相比之下，在初期有高额资本开支（或是先发优势，或是别的原因），而后期不需要持续投入来维护的生意就胜出了，比如很多典型的互联网模式（前期大量砸钱的目的是为了未来躺着挣钱）、各种品牌的建立过程。所以后者可以享受相较前者的估值溢价——重资产往往会压低估值水平。

书中还举了一个例子，有学术研究发现，

“对比1957~2003年的不同CAPEX企业，CAPEX/销售收入占比最高的企业组，46年的年均复合收益率为9.55%，而最低组有14.78%"。

2）这个NWC主要指的是应收、应付、预收、预付这些资产与负债，这反映的是企业占用产业链资金的能力，一般而言，占用的资金越多，FCF更高，意味着产业链地位（定价权）更高，可以降低财务成本以及资金流断链的风险，这往往是一个更好的生意属性。

这个很好理解，就不多举例论证了，最好的例子就是茅台，现款现货加上大量的预收款，这当然是非常好的生意，享受估值溢价就理所当然了。

当然也有特例，有时候你的高额应收账款率是为了迅速推广或者说满足市场旺盛的需求，而这些应收款未来都能稳定地回收，那就没有影响。但从投资者的角度，我并不知道你能不能持续做到低坏账率，所以也会打一个问号，压低估值。

此外，DCF与PE还有一个重要的区别在于DCF考虑了多期的未来，而PE考虑的更少一些，往往只有一期。所以PE还有一个重大缺陷就是：往往未考虑盈利的持续性。这与上文我们强调的ROE持续性讲的是一回事。

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所以，总结一下价值投资与现在较主流的“基本面趋势投资”的两个重大区别，我认为就是1）价值投资更看重企业的自由现金流，而当下主流思维更多考虑净利润；2）价值投资更看重企业持续创造价值的能力，而“基本面趋势投资”更看重当期或者下一期的利润，对未来的赋权更少，这也决定了他的投资周期更短，拉长看就会被价值投资收割。

随着价值投资逐渐成为主流，或者说看重自由现金流、看重盈利能力的持续性逐渐成为主流，（这是一个趋势），这些投资逻辑就会体现到市场中，更早意识到这两点的投资者就能在这个转换过程中受益。

PART II 海能达

其实前两天说打算聊一下的海能达就是一个典型的例子，现金流太差意味着其生意模式差，并且其商业模式决定了其高ROE很难持续，所以本质上他不是真正的价值投资者会选择的标的，但是他相对良好的利润表情况以及其他的一些价值属性使他出现了“价值投资陷阱”，在PEG框架指导下，他的估值水平水涨船高，出现了明显的泡沫，这源自对于价值投资的理解不到位，追溯回去，这应该是一笔可以避免的损失。

先聊聊他做的生意，海能达做的是专网生意，类似华为中兴，只不过后者做的是公网生意，专网的市场规模更小，全球增速8%，有一些特定的应用场景，例如公安、军工-反恐、公共事业和工商业，前两者是高端用户，用的都是数字通信，政府是主要采购对象，后两者相对更low，大多还停留在模拟通信（都是公网上个世纪的事了），专网的产品形态则以对讲机为主。

由需求特点决定，专网不需要那么快的网速，但需要更强的稳定性、专属性与安全性，市场规模小、需求爆发性弱、产品价值量更低但又有一定自己的壁垒，使得专网能独立于公网发展出一个产业，短期看来华为中兴不会来插手。

未来，专网也会像公网那样向宽带发展，高清视频对讲是需求，但显然不是刚需，政府、工商业对于新事物的接受也会更慢，所以向宽带的升级节奏会变慢，但这是一个趋势，所以说不准未来华为会不会插手。

乍一看，这个行业增长并不性感，而且下游客户不好搞，国内的政府客户回款慢，海外的客户又不好跟踪，也容易产生坏账。

那海能达的亮点在哪呢？

站在17年中的节点看，过去3年营收复合增速40%，15 16年净利润增速50%以上，预期17年增速50%，18 19年也线性外推50%的利润增长； ROE持续2年高增长；毛利率50%，并呈现逐年增长态势；行业格局也很好，海能达国内第一、正渗透海外份额，还参与制定各种专网通信的标准（就像公网的标准，含金量很高，体现公司的研发实力与产业链地位），而海外龙头摩托罗拉增长放缓，毛利率连续6年下滑并被海能达赶超，国产替代持续进行，未来依靠国内工程师红利持续抢占其海外份额，摩托罗拉目前营收体量约10倍于海能达，后者增长空间巨大。

股权结构简单，董事长绝对控股，治理结构很好，股权激励很大方、一期又一期，董事长想办大事，目标远景宏大，公司整体激励机制好，拧成一股劲儿想超越摩托罗拉。然后最近几年增长喜人，公司一片欣欣向荣。

梳理起来逻辑太顺，简直就是“专网小华为”，假设未来3年利润复合增长50%，17年PE约50倍，根据PEG框架 加上国产替代+治理结构的估值溢价，估值显得非常合理，目测是个难得的好公司，可以长期价值投资持有。

这么顺的逻辑，为什么仅在1个季度业绩低预期后，股价就从23元跌到了7块，最大跌幅高达70%，而在这过程中公司本质的质地并没有发生变化，其产品依然具备国际竞争力。如果是真的符合价值投资理念，不应该承受这么大的回撤。

没有现金流的兜底，显得多么不堪一击。

之前的上涨都是价值泡沫，而现在才是价值回归吧

我们结合盈利持续性与现金流来分析一下刚才很顺的逻辑：

1）营收与净利润：营收增速其实问题不大，重点出在利润上，究其原因主要是加大研发投入、政府补贴的会计调整、部分订单延迟发货所致。乍看一眼问题不大，不像有持续性，容易放松警惕，但实则不然。首先，加大研发投入是因为专网向宽带升级，其研发难度陡峭上升，加上一些诉讼、专利问题，但这个是趋势。第二，很重要，定性地理解，海能达的营收（订单）特征理应是波动比较大的，因为专网市场本身增速不快，仅个位数，海能达需要持续吃份额、做高端，而且其订单情况其实比较碎片化（有爆发性，但很难有持续爆发性），例如他之前2个大单分别来自荷兰和安哥拉，近期有个巴西，和不同国家的政府打交道，很难有规模效应，况且还是在品牌建立初期，往往需要逐一攻破。相比而言，国内的市场更容易自然增长，但现阶段增长主要看海外。 此外，营收的高增长还来自于海能达近两年的几个并购，所以内生增长的波动性应该是挺大的。

所以，营收高速增长的持续性我认为是不可靠的，况且还要受到大幅波动的费用、营业外收支影响，所以做到持续的高ROE很难。

2）毛利率虽然很高且增长，但海能达营收的现金含量很高，大量的应收账款，常年为负的经营活动现金流（尤其是营收高速增长的近3年，反映了以现金换营收的增长），都体现了高毛利没那么可靠，政府客户&海外客户是典型的回款慢、坏账率高。

3）第三是关于行业格局，摩托罗拉到底是不是在衰退。这个我没细究，但直观上我相信海能达在大部分产品上已经具备了与摩托罗拉PK的实力，况且中国制造业具有人工成本低、响应速度快的优点，但行业本身不够性感加上海外的替代不如国内的替代那么容易，而且从报表上看，摩托罗拉的现金流与盈利持续性状况要远好于海能达，摩托罗拉优势胜在稳定性、持续性，其品牌溢价还能持续给他带来价值，而海能达则作为后起之秀，具备我国制造业的传统优势。 所以只能说这是个大逻辑顺，但细究起来可能过程非常曲折的投资，毕竟华为没那么容易复制。

所以这3方面我觉得都得给海能达当时50倍的估值打一个巨大的问号，波动大&持续性差&盈利的现金质量差都会降低他的估值。聪明的投资者在高高的山岗上一定都察觉到了寒意，股价在所谓的估值合理后见顶，逐渐下跌，以致董秘离职都能引发暴跌，还有卖方在奔走相告表示董秘离职不影响公司核心基本面，但其实只是相信神话的人越来越少，潮水退去，只剩PEG在裸泳。最后，在创业板接连爆雷的某个夜晚，海能达也参与其中，调低了业绩指引，戴维斯双杀太清晰了，紧接着连续3个跌停表明PEG群体也终于认怂，再往后，因为每年的1季度都是海能达亏钱的时候，于是看不到希望的投资者继续抛售，股价阴跌，最终稳在了公司新出的股权激励执行条件下的估值水平，于是在今天看来，又是一个估值合理的位置了。

这一次的合理是8块，上一次是23块。

那回过头来再看现在的8块到底合理吗？

股权激励解锁条件是18年6亿利润，19年7.8亿，19年增速30%，目前市值146亿，对应18年利润估值24倍，19年18倍。 我认为20-30%对于海能达是长期上一个折中的增速，中间可能会有爆发，也可能会低预期，但还算比较靠谱，至少我觉得这虽然不是一桩很好的生意，但海能达还是一家不错的公司。 那以25倍为基准，现金流属性调减一部分估值，20倍一定是个合理的位置了，基本上就是前期低点（10月11日更新，已跌破前期低点，达到20倍估值），所以向下空间不会很大了，市场还是比较有效的。

“顶部往往是PEG的基本面趋势投资想象的高度，而底部往往是其核心价值支撑的位置”

这个位置未来挣业绩的钱或者挣爆发性的钱也有一定想象空间，但总体来看这更是一个需要承受高波动的成长股投资，波动的大小也得看未来PEG群体与价值投资群体的较量。

2018年10月4日，

写于南燕