数据秒杀茅台、格力、海康！阿里怒砸百亿入股，这公司到底啥情况？！

来源：并购优塾

作者：优塾团队

今天我们要研究的这家公司，直接上数据，

2015年至2017年，营收分别为86.27亿元、102.13亿元、120.14亿元；净利润分别为33.86亿元、44.48亿元、59.73亿元；经营活动产生现金流量净额分别为26.3亿元、48亿元、41.56亿元；毛利率分别为70.56%、70.44%、72.72%。

以2017年为例，120亿元营收、60亿元净利润，净利率高达惊为天人的40%多。并且，它的ROE高达57%，ROIC高达60%。

或许这样的数据看上去挺正常，但其实，你应该感到极度吃惊才对——高达60%左右的ROE、ROIC，意味着什么？

这样的数据，意味着，从股东投入资本回报角度，一块钱的投入资本，一年能赚回6毛钱。如果按照巴菲特的说法，把股票当成一种“永续浮息债”，不考虑股价变动，这样的投入资本回报率就相当于债券的利息。你能想象，一个年利息高达60%的债券吗？

如果一只债券的利息如果能达到这么高，并且维持这样的投入资本回报，将意味着，不到两年的时间，本金就能翻一倍。靠，如果按照这样理想的设想，这样的回报，可真是牛逼到爆炸。

并且，这样的ROIC数据，是贵州茅台的两倍（29%）、腾讯控股的3倍（21.5%）、海天味业的两倍（32%）、格力电器的两倍多（26%）、海康威视的两倍（28%）、美的集团的4倍（15%）、大族激光的3倍（20%）。

60%，如此之高的投入资本回报率，在我们之前研究过的标的中，只有锐科激光（64%）、盈趣科技（76%）可以PK。

图1：股价图（单位：元）

来源：wind

这家公司的名字，叫分众传媒，主营电梯、影院等生活圈媒体广告。早前，它曾在美股上市，代码FMCN，之后私有化退市，于2016年借壳七喜控股，回归A股。在电梯广告领域，它是毫无争议的独角兽，市占率高达95%。

不仅独占国内市场，并且，其目前已经开始向海外渗透。据其最新的半年报披露，分众传媒已经覆盖了韩国15个主要城市。

如此牛逼的产业地位，引来了BAT巨头的关注。不久前，2018年7月，阿里巴巴集团大笔砸入150亿元，战略入股分众，获取其约10.33%的股权。

好，梳理到这里，有几个问题，我们需要做一次透彻的复盘和思考：

1）电梯广告这门生意，为什么它的投入资本回报率，能够比茅台、格力、恒瑞这些巨头中的巨头，还要高？这背后的经营逻辑，到底是什么？

2）既然是如此牛逼的数据，可为何自借壳回A股后，如此大幅的震荡？自2015年借壳至今，已经持续震荡调整3年之久，它，震荡够了吗？

3）早前，它在美股曾被浑水做空，而回归A股之后，四个机构股东减持49次，累计套现151.9亿元，被媒体封为2017年A股“减持王”。而在之后，阿里百亿级投资大笔介入。阿里投资分众的逻辑，到底是什么？

4）阿里参股的新闻公开后，仅仅1个涨停板，然后股价便一路下挫，从11元跌至区间最低的7.13元，跌幅达到35%。如此猛烈的下挫之后，它的估值，到底是贵，还是便宜？

今天，我们就从分众传媒这家在细分领域能和央视、BAT抗衡的巨头入手，来分析一下广告行业，以及它背后的产业逻辑和财务特征。

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护城河是怎么弄起来的

分众传媒，成立于2003年。2005年，成为首家在美国纳斯达克上市的中国广告传媒股，之后于2007年入选纳斯达克100指数。2013年完成退市私有化后，于2015年借壳七喜控股，回归A股，成为A股传媒龙头。

数字看着很平淡，但其实是一段相当传奇的经历。

本案，主营业务为生活圈媒体的开发和运营，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视媒体和电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体、终端卖场媒体三大块。实控人为江南春，持有分众传媒23.34% 的股权。

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图2：股权构架图（单位：%）

来源：公司公告

分众传媒的上游供应商，为楼宇物业、电影院线、卖场等，向它们租赁广告位。下游客户，是各类企业广告商或广告代理商，提供广告发布服务。

这门生意有多赚钱，来看数据：

2015年至2018年半年报，营收分别为86.27亿元、102.13亿元、120.14亿元、71.1亿元；净利润分别为33.86亿元、44.48亿元、59.73亿元、33.34亿元；经营活动产生现金流量净额分别为26.3亿元、48亿元、41.56亿元、12.47亿元；毛利率分别为70.56%、70.44%、72.72%、71.82%。

其中，收入以楼宇媒体为主，报告期内分别占营收的比重为80.51%、79.21%、78.11%。其次，影院媒体收占营收的比例分别为15.69%、20.02%、19.42%。

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图3：收入结构（单位：%）

来源：优塾投研团队

从收入结构来看，近年来，分众传媒楼宇媒体收入占比略微下降，影院媒体的收入占比呈上升趋势。

作为一个历经曲折的公司，前半段资本生涯在美股，后半段资本生涯在A股，本篇报告中，我们将其美股期间数据，以及回归A股后的数据，放在一起分析。

其基本面发展的几个重要阶段，分别为：

2005年至2007年（大举并购）、2008年至2009年（互联网广告业务失利）、2010年至2014年（被做空，退市私有化）、2015年至2017年（回归A股，垄断楼宇媒体，并切入影院媒体）、2018年（异国扩张，阿里战略入股）

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图4：营收与增速（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾投研团队

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图5：净利润现金流（单位：亿元）

来源：优塾投研团队

图6：ROIC、ROE（单位：%）

来源：优塾投研团队

好，梳理完以上信息，不知你有没有注意到几个细节？

1）2008年、2009年，净利润及投入资本回报，大幅下滑，这是什么原因？

2）2013年、2014年，投入资本回报率低谷，是怎么回事？

3）2015年到2017年，投入资本回报率，为什么比之前高出这么多？

带着这几个问题，我们来接着研究。

为什么要大笔搞并购

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2003年，自江南春首创楼宇广告之后，楼宇电梯广告市场快速增长，行业年增速一度高达80%。

这一时期，除了楼宇广告，另一个增速较快的为互联网广告，增速为48%，这两大广告赛道，傲视传统五大媒体。其中楼宇LCD广告投放总量排名第五，超越杂志和电台。

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图7：广告媒体份额（单位：%）

来源：CTR媒介智讯

不够，楼宇广告和互联网广告两大赛道，逻辑并不相同。楼宇广告领域，由于地域属性，早期其实没有明显的赢家通吃属性，这个领域的玩家，竞争就看一个地方：谁能拿下业主。

按照2005年初CTR的数据，分众传媒的市占率达70%，而效仿分众的竞争对手聚众传媒为28%；而到2006年1月，分众传媒市占率则下滑至49.8%，聚众传媒市占率攀升到46.7%。

一个数据便可见竞争的惨烈程度。尽管被模仿者抢占了大量份额，但分众始终没有通过烧钱促销等方式来抢占市场，2005年至2007年，分众传媒的销售费用率分别为13.99%、12.16%、13.81%（对于新经济行业来说，这个数据已经相当低了）。

这个阶段，分众和聚众在楼宇广告领域中是作为第一、第二的存在，两家市占率合计超95%，形成了双寡头格局。

2005年，分众传媒原母公司FMHL，通过VIE架构在纳斯达克实现IPO上市，成为首家在纳斯达克上市的中国广告传媒股（代码：FMCN.O）。

上市之后，分众传媒开始向竞争对手出手，方式为并购。而它瞄准的，正是其竞争对手——聚众传媒（Target Media），以及楼宇电梯框架广告的先驱——框架传媒（Framedia）。

电梯广告这门生意，在优塾团队的商业研究模型中，属于可以单点复制的商业模式，具备地域属性，天然适合并购，只要砸钱拿下更多的屏幕数量即可。

2005年10月16日，分众传媒率先收购框架传媒。

当年评估基准日2005年9月30日，有形资产为872.9万美元，无形资产为1482.7万美元，商誉为7529.2万美元，总计为9884.8万美元。

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图8：框架传媒评估，（单位：千美元）

来源：公司招股书

分众传媒以1.83亿美元对价收购，其中3960万美元为现金支付，5540万美元为普通股，8800万美元为潜在普通股，形成3.285亿美元商誉。

2006年1月8日，分众传媒接着收购聚众传媒。

聚众传媒，当年评估基准日为2005年9月30日，有形资产为4005.1万美元，无形资产为4498.5万美元，商誉为2.15亿美元，这三项资产总计为2.99亿美元。

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图9：聚众传媒评估（单位：千美元）

来源：公司招股书

分众传媒以3.25亿美元对价收购聚众，其中9400万美元为现金支付，2.31亿美金为普通股，形成3.76亿美元商誉。（这个价格今天看来，可以说是太便宜了）

通过这两次并购，分众传媒将电梯框架媒体和电梯电视媒体领域两家最重要的公司收入囊中，一举奠定了在楼宇电梯广告媒体的霸主地位。

2005年至2007年，其营收分别为6亿元、17亿元、37亿元；净利润分别为2亿元、6亿元、11亿元；经营活动现金流量净额分别为1亿元、7亿元、12亿元。

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图10：营收净利润与增速情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾投研团队

业绩金额快速飙升，其中2006年，营收和净利润同比分别大增183%和200%。

截至2006年3月，其商业区媒体显示屏有75009个，卖场媒体显示屏有33765个，平面海报屏有74353个。覆盖中国100多个城市、809个大型综合超市、1126个超市、3283个便利店。

随着这样强劲的业务增长，其股价也在这两次收购期间持续上涨，从最初的9.49美元/股，上涨至28.55美元/股。这时，它的PE为16.73倍，市值约为21亿美元。对比同期纳斯达克指数，要强悍很多。

来源：Wind

不过，需要注意的是，并购驱动型的公司，在业绩飙升的同时，也会存在两大风险点：

1） 整合风险；

2） 高额商誉；

人生就是这样，该吃的风险，一个都跑不过。接着，我们挨个来看。

一不小心走了弯路

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分众传媒一共进行了大约60次的收购行为，除去在楼宇广告的并购外，还在影院广告、互联网广告领域有布局，部分重要收购如下：

图10：收购历史（单位：美元）

来源：优塾团队

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图11：股价图（单位：美元）

来源：wind

随着一次次的收购，商誉也在倍增。

2005年至2007年，商誉分别为1亿元、58亿元、70亿元，占非流动资产的比例为16.67%、86.21%、75.72%；占净资产的比例分别为6.67%、70.44%、51.22%；占营收的比例分别为16.67%、339.77%、188.27%；占净利润的比例为50%、962.68%、633.28%。（比例，相当的高）

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图12：商誉占比情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾投研团队

不过，尽管这一阶段疯狂并购，但投入资本回报率却未见增长，其ROIC从19.61下滑至9.93，其ROE从12.3下滑至7.79。

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图13：ROE与ROIC（单位：%）

来源：优塾投研团队

为什么会造成下滑？我们从杜邦分析法的这个公司里找答案：

净资产收益率（ROE）=净利润 / 净资产

=（净利润/营业收入）X（营业收入/总资产）X（总资产/净资产）

= 销售净利率 X 总资产周转率  X 权益乘数

其ROE下降，主要为总资产周转率下降导致。2005年至2007年，其营收/总资产分别为35.01%、19.68%、23.68%。也就是说，平均每一块钱的资产，赚到的营收少了。

疯狂并购带来了资产（尤其是商誉）的增多，为其带来了业绩提升，但同时，营收的增速低于资产的增速，导致总资产周转率降低，从而间接引起投入资本回报率的下滑。

看看前面的商誉金额，你就应该知道——风险也许会迟到，但从来不会缺席。

黑天鹅来了

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2008年，金融危机爆发，整个消费行业陷入低谷。 除宏观因素之外，传媒行业自身还发生了两大黑天鹅事件：

一是5月的汶川大地震，二是9月的三聚氰胺事件。

三聚氰胺事件对广告业的冲击尤为明显，乳业广告全军覆没，那一阶段投放广告，几乎毫无效果。

对分众传媒来说，麻烦不仅来自于宏观下行+黑天鹅事件。2008年，分众传媒子公司分众无线被央视“3.15晚会”指为垃圾短信重要源头，以及泄露手机机主个人资料的罪魁祸首。一时间，分众成了大众的非议对象，一如2018年上半年的Facebook。

我们在之前的研究中提到过，广告业是明显跟随宏观经济的周期性行业。体现为经济上行期，公司发展更加活跃，投放广告更为密集；而经济下行甚至萧条时，广告商会倾向于缩减营销预算。

以世界广告巨头WPP为例，我们来看看宏观周期的影响。自1987年以来，标普500指数的每次回撤周期，它都未能幸免：

图：WPP股价（单位：美元）

来源：Wind

回到本案，一系列负面因素冲击之下，这一阶段分众的业绩一落千丈——2008年至2009年，营收分别为25亿元、34亿元，同比增速为-32.43%、36%；净利润分别为-53亿元、-15亿元；经营活动现金流量净额分别为12亿元、11亿元。

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图14：营收净利润与增速情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾投研团队

注意，2008年不仅收入大幅下滑，净利润更是巨亏53亿元。其中，除了楼宇广告获利稳定，卖场广告、户外广告、互联网广告等的收益均差强人意。

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图15：广告业务毛利（单位：千美元）

来源：优塾投研团队

造成这两年巨亏的最大原因，正是此前并购遗留下来的商誉。

由于行业下滑，盈利无法达到预期，分众账面的商誉开始发生大额减值。主要减值对象为互联网广告（好耶）、手机广告（凯威点告）。

2008年，商誉减值金额高达40.83亿元。这个数据占净资产比例为49.79%，占收入比例163.32%，占净利润比例-77.04%，商誉一下子减到只剩2.1亿元。

2009年，商誉减值折合人民币分别为40.83亿元、5.97亿元，减值后当年商誉折合人民币分别为2.1亿元、27.92亿元。

2009年商誉增长，是由于当年与新浪合并计划最终放弃，这部分被列为所持待售（held for sale）的处置包（主要是LCD）被重新归为持有和使用的资产。

当时，新浪欲增发4700万普通股用于收购分众传媒部分业务，以17亿美元对价，交易不涉及现金。收购的这部分业务包括分众赖以起家的楼宇广告、框架广告以及卖场广告等业务相关资产。这些资产在2008年占分众传媒总营收的52%。

然而，因此项交易未能获得商务部的批准，交易一拖再拖，直至协议失效。并且，据新浪CEO声明中说：“合并交易的延迟，对双方都产生了极为不利的影响。”因此，双方合并计划最终失败。

合并失败之后，被收购的资产处置包从所持待售资产（held for sale）科目中重新归类。

但是重新归类时，处置包中LCD的资产需要进行减值测试，经过减值测试后，其公允价值高于账面价值，未发生减值。因此，将它们重新计入商誉中，列为或有考虑的所持待售资产（reclassified from assets held for sale)。

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图16：商誉减值(单位：美元)

来源：公司年报

对照商誉减值事件发生前后，分众传媒的净资产收益（ROE）也同时跌出新低，从2007年的7.78%下滑至2008年的-64.34%。同时，考虑到股权投资和债权投资的ROIC也为负数。第二年，2009年仍然为负。

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图17：ROEROIC(单位：%)

来源：优塾投研团队

投入资本回报如此惨淡，那么，同期的业绩增速又如何呢？我们将数据放大，来看看季度和半年报的数据。

营收净利润季度增速(单位：%)

来源：优塾投研团队

注意，从2008年第2季度开始，其营收和净利润的增速开始下滑，到2008年第4季度其净利润增速暴跌至负数。到2009年第1季度营收和净利润才开始回升。这里，正巧也应证了ROE和ROIC在2008年骤降，2009年才回升回来。

因此，当营收、净利润增速开始走弱之后，随之而来它的ROE和ROIC也会跟着变化，随之下降。

在这样悲催的数据之下，股价自然也无法幸免，从高位65.25美元/股，最低跌至4.76美元/股，区间跌幅竟然高达92.7%。

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（图18：股价图，单位：美元，来源：wind）

这两年，可以说，对分众传媒是痛彻心骨的年份，是基本面最重大的的折点。从那时之后，四个字：壮士断腕。

什么叫大破大立

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所谓壮士断腕，其实就是开始彻底剥离非核心业务，专注于核心业务并且将其做到极致——这就是楼宇广告。

其实，把电梯里这么一小块屏幕做到极致，仍然能产生和央视、腾讯这样的传媒巨头分庭抗礼的力量。

2009年时，我国宏观经济已经开始反弹，这一阶段，广告市场规模快速发展。

到2011年，中国已成为全球第三大广告市场。2014年广告经营额达5.606亿元，较上年增长11.67%，在GDP中的占比为0.88%。其中，北京、广东、上海、江苏、浙江、山东是我国广告业最发达的地区。

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图19：全国地区广告经营额（单位：%）

来源：中国产业信息

这一阶段的分众传媒，经历剧痛之后，停止并购，并且大笔剥离非核心资产。

2010年，分众传媒将好耶的62%股份，出售给银湖资本，获得1.24亿元收益。此外，分众传媒还将手机无线广告业务停止；此外，裁员200多人；对户外大型广告进行重组，保留其最大的一家公司……

至2010年底，分众传媒对此前共约16亿美元的收购中，累计减值了11亿美元，资产减值超收购总价的三分之二，而大约85%的资产减值都是由于商誉减值导致的，大部分资产直接减值为0，致使分众传媒累计亏损4.34亿美元。

剥离资产同时，其专注于自身的核心业务楼宇广告，以及核心护城河上面。对它来说，核心护城河就是广告终端的质量和数量。

2011年，分众传媒推出新一代楼宇视频媒体形式——互动屏。这是提升终端质量的重要一步。

它不再像传统液晶屏那样，单向的将广告内容传送给消费者。其在LCD的电视屏下方，多出了三个互动小屏，如果将磁卡靠近小屏的RFID感应区，广告中的信息就会以短信的方式发送到手机上来。

比如，广告内容是赠送某品牌化妆品试用装一份，刷卡之后，不久就会收到这份小礼物；如果是某商品打折信息，那么通过感应之后就会以短信发送到手机，可以就近到商户消费。

产品升级后，分众的业绩增长开始逐渐恢复：

2010年至2014年，营收分别为34亿元、50亿元、61.72亿元、66.75亿元、74.97亿元；净利润分别为12亿元、10亿元、13.26亿元、20.78亿元、24.17亿元；经营活动现金流量净额分别为12亿元、18亿元、25.46亿元、29.69亿元、25.17亿元。

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图20：营收净利润与增速情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾投研团队

2010年，其一举扭亏为盈——在这之后的阶段，抛开2013年、2014年退市私有化影响，其2010年至2012年，它的ROIC分别为15.42%、12.39%、15.38%；ROE为15.35%、12.98%、16.19%。

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图21：ROEROIC（单位：%）

来源：优塾投研团队

这样的投入资本回报数据，其实，已经具备了大白马的潜质。我们从A股和港股的传媒、文旅行业随手抓取两家龙头，来看看数据差异：以2017年ROIC为例，免税店龙头中国国旅（%），演艺龙头宋城演艺（14%），互联网龙头腾讯控股（21%），游戏龙头三七互娱（25%）。

如果把分众传媒的ROE拆解开来看，其总资产周转率，以及权益乘数都呈上升趋势，销售净利率稍有下滑，主要由于当年剥离非核心广告业务造成。

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图22：杜邦分析指标（单位：%）

来源：优塾投研团队

不过，生活就是这么怪，总是来把玩笑开——就在基本面逐渐修复，恢复稳定发展的当口上，更大的危机出现了。

为什么惨遭做空

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2011年11月，浑水（muddy waters）发布一份对分众的做空报告，报告中强烈建议投资人卖出分众的股票。

尽管如今看来，当时的做空报告指责理由不充分、并未撼动公司基本面的发展，但作为历史复盘的研究，我们仍将报告中的重点，以及分众传媒的回应都列入进来，一并分析。

当时，浑水针对分众的质疑，主要有三大方面，我们挨个来看。

1）显示屏数量、效果、位置。

关于这一点，分众当时的回应如下：

关于屏幕总数量，浑水的统计方法有问题，忽略了今年9月份发布的LCD2.0版广告屏。关于一线城市拥有屏幕数量，分众确实拥有所有一线城市屏幕网络的所有权，但实际在北京，10%的显示屏是由经销商运营。

此外，分众还解释其的业务线分成楼宇网络和框架网络。楼宇网络有178382个设备，包括楼宇电视屏116026个，楼宇2.0数码海报32478个和楼宇1.0平面海报29878个，这三部分设备均标有Focus media的品牌（电视屏和2.0数码海报在技术上既可放视频也可放动态或静态图片，楼宇1.0平面海报作为楼宇网络的一部分展示传统平面图片）。框架网络是指，包括框架传统海报以及框架2.0数码海报，主要放置在公寓社区及公共场所的电梯内部的设备，这两部分设备均标有Framedia的品牌。[1]

2）好耶交易案。

关于好耶，浑水调查显示分众当时以2.969亿美元收购好耶，其中一部分股票是从分众内部人士手中购买。

当时，好耶的股东有江南春、沈南鹏和熊向东。据浑水称，熊向东拥有3.65%的好耶股份；沈南鹏拥有0.45%的好耶股份。浑水称江南春大约持有3%股份。

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图23：内部人士持好耶股份情况

来源：浑水机构报告

收购之后，分众对好耶短时间内两次进行资产减值，先减值至7850万美元，再减值至3230万美元。

到2010年1月，好耶又开始进行了进行管理层收购（MBO）。好耶董事、管理层、部分员工和分众传媒部分董事和管理层，以1330万美元收购好耶网络38%的股权，而当时对好耶的估值为3500万美元。

浑水称，这次交易中，江南春拥有14.77%股权、熊向东拥有10.6%股权、刘杰良（分众CFO）拥有4.37%股权，总共38%的股份。

好耶的部分股权交割后，2010年8月3日，分众传媒宣布将好耶62%股权以1.24亿美元卖给私募基金银湖资本。

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图24：向管理层收购好耶38%股权情况

来源：浑水机构报告

浑水质疑的关键点在于，这次交易，内部人士出售给银湖的股权，仅7个月内获得5.7倍的投资回报，其年化IRR高达2127.2%。

美国证监会SEC也关注到这一回报数据，并发函问询：内部人士入股之后，这期间，好耶的价值究竟增加了多少？

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图25：好耶出售内部人士获利情况

来源：浑水机构报告

此后，直到分众私有化回A股时，其披露：

就收购好耶交易，美国SEC认为分众未能对该交易的详细细节进行充分的披露。分众和江南春已与美国SEC达成和解协议，同意分别支付3,460万美元、2,100万美元给此前利益受到损害的中小股东。

3）商誉减值处理。

分众传媒之前大举并购之后形成的巨额商誉，在2008年左右开始减值，被浑水抨击其减值处理不合理。

首先，浑水指出：其收购的10个手机移动公司计提减值处理不合理。浑水计算其移动电话收购中损失9190万美元，至少超出约2640万美元。此外，分众对于其收购的互联网广告几乎全部计提减值，浑水认为其减值无根据。

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图27：互联网减值损失

来源：浑水机构报告

截至2010年底，分众传媒在总额16亿美元的收购中累计减值11亿美元，总的资产减值超过分众总市值的三分之一，其中85%的资产减值是由商誉组成。

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图28：业务成本减值情况（单位：美元）

来源：优塾投研团队

浑水的做空报告一出，分众传媒股价当日收盘价为15.43美元，跌幅达39.49%，公司市值蒸发超过13亿美元。浑水每次对分众传媒的报告，对应它股价情况如下（主要为2011年11月的报告，随后发布的做空报告是围绕单点再进行说明strong sell的原因）：

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图29：做空对股价影响（单位：美元）

来源：招商证券）

而事件发生之后，江南春第一时间也在微博上做出回应，怒怼浑水“靠造谣赚钱必受制裁”：

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图30：江南春微博回应质疑

来源：新浪微博，招商证券

图31：江南春微博回应质疑

来源：新浪微博，招商证券

如今，我们复盘当时的情况，结论有几条：

第一：做空报告属于并购遗留的黑天鹅事件，指责依据并不充分。

第二：做空本身仅造成短期股价影响，并未能影响公司长期基本面发展的逻辑。

第三：其这一阶段的ROIC和ROE，抛开退市私有化时有大幅变动之外，2011年下滑之后又回升。

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图32：ROEROIC（单位：%）

来源：优塾投研团队

2010年至2012年，未退市之前，它的ROIC分别为15.42、12.39、15.38；ROE为15.35、12.98、16.19。

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图33：股价图（单位：美元）

来源：wind

分众的股价在做空当月最低到8.65美元/股，但到退市时其实已经回升，最高为27.46美元/股。

如今复盘当年的做空事件来看，一个大致的判断是，即便不私有化回A股，其股价也有内在价值支撑，回升也是大概率的事。当时其PE约为12倍，处于低估区间。

然而，这件事，让分众坚定了一件事。

不爽，私有化回A股

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必须回归A股。

那时，整个中概股市场持续低迷，股价严重低估，几乎已经失去持续融资的功能。另外，已有大型中概股主动私有化成功案例可循（如同济堂、富泰电气、BMP太阳石），所以此时趁股价低估，回购股票，进行私有化交易，也属于明智之举。

2013年5月，分众传媒正式从美股退市，开始私有化回归之路，退市时市值26.46亿美元。

私有化前，分众传媒股权构架：

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图34：私有化前分众传媒股权构架

来源：优塾投研团队

整个私有化回归过程，交易共分为四步。

第一步，合并。分众传媒与Giovanna acquisition limited合并，合并后的主体受Giovanna holding控制。

私有化前并购主体股权构架：

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图35：私有化前并购主体股权构架

来源：优塾投研团队

第二步，换股。江南春、复星国际持有的股份置换为Giovanna group holding股权。

交易前，江南春持有分众传媒1.21亿股份（合2427.5万份ADS）、816220份期权ADS，269万份期权份限售股。本次交易，江南春的114.08万份限售ADS按每份ADS27.5美元收到对价总额约3100万美元。此外，江南春将其他的ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换，获得309074份股份，占Giovanna Group Holdings Limited30.91%的权益。

而本次交易中，复星国际的7670189份ADS，按每份ADS27.5美元收到对价2.1亿美元，剩余约1454.55万分ADS与Giovanna Group Holdings Limited权益进行置换，获得174084分股份，占Giovanna Group Holdings Limited17.41%的权益，由Glamorous Sky Limited持有。

私有化并购后股权构架：

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图34：私有化并购后股权构架

来源：优塾投研团队

第三步，融资向小股东收购全部股权。私有化融资资金来自权益融资和债务融资，总计约27亿美元。

权益融资——即投资方在Giovanna Group Holdings Limited所占股份，这部分总共提供了约11.8亿美元融资额支持私有化（其中凯雷Giovanna Investment、方源资本Gio2 Holdings各提供4.52亿美元；光大State Success提供5000万美元；中信资本Power Star提供2.26亿美元）；

债务融资——自于美国银行、国开行与民生银行香港分行、花旗、瑞银等组成的财团，供提供约15.25亿美元贷款。

融资到位后，分众传媒向小股东以每股5.5美元（ADS27.5美元）价格收购股权。

第四步，借壳。

2015年，分众传媒借壳七喜控股，回归A股，募资约50亿元，用于投资在体育娱乐领域的、电视综艺内容的制作发行、电影制作宣传发行、体育节目制作发行和赛事运营等领域。

注意，其中，认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。发行对象符合以下情形的，应当自发行结束之日起 36 个月内不得转让：

（1）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；

（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；

（3）董事会拟引入的境内外战略投资者。

这件事很重要——对于私有化回归A股的公司，由于之前私有化过程的机构参与，往往在解禁后会面临大笔抛售。而这必定会在一定的时期内压制股价。对于这类公司，往往要耐心等解禁期之后、减持退潮，股价才能够恢复平稳。

而这，正是分众自2017年以来大幅震荡的真正原因。

前面的条款，意味着，分众传媒解禁日一到（2016年12月29日），公司约有30.36亿股限售股上市流通，占总股本的34.75%。其中，解禁股东共7家，包括实控人企业和多家境外资本。

图35：限售股解禁明细

来源：公司公告

果不其然，2017年全年，分众的4位大股东Power Star(HK)、Gio2(HK)、Glossy City(HK)、Giovanna Investment(HK)累计减持次数达49次，分众以累计151.9亿元的减持额，成为2017年A股当之无愧的“减持王”。

好，分析到这里，整个基本面的脉络，基本已经梳理清楚了。可是，对于未来，还有一些非常重要的问题需要解决。

一个非常、非常重要的细节

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2016年以来的广告市场，需要重点关注。

据CTR数据显示，2016年，广告市场整体刊例价等传统媒体广告花费下降0.6%，较2015年有2.9%的降幅。但以楼宇、影院、移动互联网三大媒介为代表的数字新媒体却增幅稳定，整体同比上升21.4％，领涨国内媒体广告市场。

2017年以来，广告市场更是逆转。2015年至2016年的下滑趋势同比增长4.3%，高于业内之前预期的2.4%。

其中增速最快的子赛道，是影院广告。2017年，全国影院银幕数量同比增速达23.3%。

同期，分众的业绩随着行业继续增长——2015年至2017年，分众传媒的营收分别为86.27亿元、102.13亿元、120.14亿元；净利润分别为33.86亿元、44.48亿元、59.73亿元；经营活动现金流量净额分别为26.3亿元、48亿元、41.56亿元。

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图38：营收与增速（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾投研团队

其中，楼宇媒体占收入的比例为80.5%、79.21%、78.11%；影院媒体占收入的比例为15.69%、20.02%、19.42%。

很明显，楼宇媒体依旧是分众传媒的大头，到2017年，全国覆盖城市93个，韩国覆盖15个城市；同时，近年来，分众也开始致力于影院媒体当中，2017年影院媒体已经覆盖全国300个城市。

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图39：屏幕分布及数量情况

来源：优塾投研团队

我们来看看，自其私有化回归A股后，这一阶段的投入资本回报情况：

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图42：ROIC、ROE（单位：%）

来源：优塾投研团队

整体来看，ROE与ROIC处于较高水平，在60%左右，并且从借壳至今略有下滑。

不知你看了这个图，有没有联想到一个非常、非常重要的细节：为什么其在美股时（2010-2012），ROE大致在15%左右，但私有化回归A股后，反而ROE高达60%，这是什么原因？

两者变化之大，是在于其三个指标整体都大幅上升。

先看销售净利率，分众传媒A股上市后销售净利率大幅上升，是由于其销售费用的减少。

再看总资产周转率，其上升的原因是因为私有化前后的商誉减少，导致总资产减少，同时伴随收入上升。

而商誉的减少，其中的关键，是由于美国会计准则和国内会计准则核算差异导致的。

因为US GAAP上，商誉以Full goodwill记账，而A股是以Partial goodwill记账。因此，A股分众传媒的商誉会比之前减少很多。

举个例子：

优塾吃瓜店以200万元的对价收购其净资产为100万元的果汁店，优塾吃瓜店持有60%的股权。

Full goodwill记账方法下，商誉为：200-100=100万元

Partial goodwill记账方法下，商誉为：（200-100）*60%=60万元

因此，记账方法的不同，会导致商誉前后发生变化。

最后看权益乘数，是由于私有化前后资产结构发生变化。2012年退市前，总资产/权益为1.34，而退市后，总资产/权益为1.5；而这一差异的核心，其实还是源于商誉的减少。

此处的结论：也就是说，造成分众传媒从美股回归A股前后ROE大幅差异的核心，在于商誉的差异，而造成商誉差异的核心，又在于记账方式的差别。

将此处的差异解决掉，分众的真实赚钱能力才能够还原出来。如果优塾团队有机会面见分众的管理层，在美股时期的商誉（20亿左右）和回归A股后商誉（1亿左右）的差异原因，将是我们要提的最重要的问题。

本案，自2015年以来，一方面受益于早前不良资产的剥离、一方面来自于记账法则的调整、一方面来自于本身盈利能力的提升，几大方面的合力，形成了其60%的超高ROIC。

那么，接下来，很重要的问题是，这样的超高ROIC、ROE，能否长期维持？

关于未来的业绩增速

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ROE能够维持什么样的水平，这个问题非常重要，否则整个估值体系都会受到影响。

如果投入资本回报率一直维持在60%，并且新增资本也用来再投资，那么，也就意味着其未来业绩增速也会维持在60%的超高水平。

我们以常识判断，这样的投入资本回报率、增速水平，很难长期维持，未来可能会向行业水平回归，或者，参照比它更强的互联网广告巨头腾讯（30%左右的ROE）——你的增速再牛逼、投入资本回报再牛逼，能以超过腾讯的水平保持多久？

事实上，以最近几个季度的增速来看，其增速维持在20%到30%的水平更为合理，投入资本回报也应该回归到30%左右的水平。

来看看最新的数据：

到2018年半年报，营业收入71.1亿元，同比增长26.05%；净利润33.5亿元，同比增长32.14%。最近几个季度，增速水平如下。

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图46：季度营收净利润情况（单位：亿元（左）%（右））

来源：优塾投研团队

注意，此处有两个季度的细节数据，需要注意：2017年Q3、2018年Q1。出现了增速下滑的情况。

2017年Q3的下滑，是由于当时的资产减值损失主要为计提坏账准备的费用和坏账损失，因应收账款账龄延长，回款变缓，公司计提更多坏账准备。

2018年Q1的下滑，是因为公司资源点位数快速增加，媒体点位租赁成本等增加，导致利润下滑。

在这样的业绩增速下，2018年7月18日，阿里巴巴集团及其关联方以150亿元战略入股分众传媒，总计持有分众传媒股份为10.33%。

阿里此举，目的是什么？一方面，这是阿里“打通线上线下”战略的一步，同时，也是在线下流量领域和腾讯抗衡的一步棋子。

截止2018年上半年，分众已经形成了覆盖300多个城市的生活圈媒体网络。

其中，自营楼宇媒体共约 216.7 万台，覆盖全国约 201 个城市和地区以及韩国的 15 个主要城市；加盟电梯电视媒体约 1.1 万台，覆盖全国 35 个城市和地区，外购合作电梯海报媒体超过 17.4 万个媒体版位，覆盖 143 个城市；影院媒体的签约影院超过 1900 家，合作院线 38 家，银幕超过 12,600 块，覆盖全国约 300 多个城市的观影人群。

好，如此牛逼的护城河之下，问题来了：分众，到底值多少钱？

粗略来看一下可比公司

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我们来粗略做一做估值。

估值方面，第一步是选择估值方法，第二步是业绩预测，第三步是关键数据假设，第四步是公式计算。

首先，估值方法的选择——分众传媒是轻资产公司，适用于市盈率法、现金流贴现法。

注意，此处我们把腾讯作为可比公司，来看一下历史估值情况。选择它们作为可比公司，原因是因为其在互联网广告领域的龙头地位、覆盖的流量规模，和分众传媒在线下广告的垄断地位和影响力可姿比较。

不过，需要注意的是，腾讯的收入来源，除了互联网广告之外，还有游戏。按道理说，腾讯的盈利能力要比分众强大很多，因而，即便分众传媒估值再高，也不应该超出腾讯的估值区间太远。

从腾讯的历史估值区间来看，在20-30倍PE区间，安全边际较高，而如果高于50-60倍区间，则安全边际较低。

图：腾讯控股历史PE情况（单位：倍）

来源：wind

这样看来，本案的估值低位区间不应该高于20倍，而估值的高位区间不应该高于50倍。这样的可比公司假设，是否靠谱？接下来，我们以现金流贴现模型，做一个交叉验证。

现金流贴现，交叉验证

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现金流贴现方面，涉及4个关键数据假设，包括增速、现金流、折现率（WACC）、永续增长。

第一个假设，增速。

我们从历史增速、机构预测增速、内生增速几个维度分析，来确定区间。

先是历史增速——从本案的历史数据看，其2012年至2017年营收的复合增速为11.74%，净利润增速为28.51%。我们取营收、净利润增速的中值20%，作为历史增速。

再是机构预测——我们参考全市场机构分析师的预测数据，2018年至2020年，营收增长预测增速分别为23.44%、21%、18.55%。

最后是内生增速——上述预测，都是基于外部数据，我们再通过“内生数据”来预测业绩增速，用作辅助判断。

预期利润增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。其中：再投资率=（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT(1-t)]；

资本报酬率，我们用ROE衡量，由于2013年至2014年退市私有化，上市当年募资等造成ROE数据异常，高达60%。

但注意，2017年，分众传媒ROE为57.89%，明显高出其它同业可比公司：微博（互联网广告）ROE为29.57%、腾讯控股（互联网广告）ROE为27.93%、搜狗（互联网广告）ROE为9.05、格林电视（电视广告）ROE为26.38%。

因此，在做预期时，按照60%的ROE，作为现有资本报酬率，测算的内生增速极有可能失真。因此，我们不仅应该考虑公司当期的资本报酬率，还需要考虑它的业绩因素，以及行业平均资本报酬率。

所以，基于以上公司的ROE数据，分众的资本回报率，我们需要根据同行业的数值范围进行调整，ROE取值为30%，再投资率以历年来分红率均值取43.37%，这样测算得出的内生增速为13%。

对比来看，历史复合增速（20%）、比内生增速（13%），机构预测值（21%）更慢。

因此，我们按照乐观、保守，将增长率分别取值21%、13%，进行现金流贴现估值。

第二个假设，自由现金流。

分众传媒现金流较稳定，我们取其2017年经营活动现金流为41.56亿元。

第三个假设，贴现率——即WACC。

根据无风险收益3.41%（5年期国债收益率），优塾团队回归计算得出的贝塔值1.14，以及股权成本8.45%（市场收益率7.83%取5年沪深指数平均收益）、10.87%（市场收益率9.96%取5年上证综指平均收益），债权成本7.75%。

我们综合测算WACC为8.44%、10.85%。

第四个假设：永续增长。

永续增长方面，考虑到分众的线下生活圈流量垄断，并且护城河相当高，所以在乐观预估下，我们取值GDP的增速为6%。而在保守预估下，我们取值3%，即CPI的增速。

确定完上述假设后，我们获得了两组情景数据：

乐观数据组合：增速20%，WACC8.44%，永续增长6%

保守数据组合：增速13%，WACC10.85%，永续增长3%

我们按照上述参数，计算出企业价值在797亿元至1555亿元之间。对应2017年静态市盈率在13倍到26倍之间。

而目前，分众传媒市值为1140亿元，PE-TTM为16.73。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业分析和基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。

尾声：风险因素扫描

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好，至此，关于分众传媒的基本面因素，已经基本研究完了。接下来，几个需要注意的风险因素，挨个来看：

第一，竞争因素：

分众传媒在2018年受到了新潮传媒的挑战——2018年4月3日，新潮传媒印发《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》。其中指出，新潮传媒与分众传媒的战争正式打响，新潮传媒作为互联网传媒企业，将采用广告补贴的形式抢占头部客户。

第二，应收账款：

对传媒公司来说，广告主是先享受服务再付款，因此这种模式类似于“先货后款”。2015年至2017年，分众传媒的应收账款分别为21.82亿元、21.62亿元、29.8亿元，占营收比重分别为25.29%、21.17%、24.8%。（总体来看，这个比例符合传媒行业的行规）

应收账款整体的情况较为稳定，其中2017年较2016年应收账款有所上升。从其账龄来看，有所下降，90%左右的账款在300天以内。

第三，是投资收益：

接着看它的投资收益，2015年至2017年，分众传媒投资收益分别为-65.74万元、7.4万元、7.49亿元。其中，2017年投资收益大幅上升，主要是因为股权按公允价值重新计量产生的利得、以及处置长期股权投资产生了6.79亿元投资收益。如果剔除这部分收益，2017年分众传媒的净利润同比增速将降到21%。

第四，是商誉：

曾经分众传媒因为高额商誉的大幅减值，造成业绩亏损。如今它是否还会有这样的风险呢？

2015年至2017年，分众传媒的商誉分别为1.15亿元、1.56亿元、1..49亿元。现阶段，分众传媒的商誉控制在2亿元以内，商誉不大，其商誉减值所造成的业绩影响较小。

同时，这一阶段的分众传媒经营活动现金流量净额分别为26.3亿元、48亿元、41.56亿元，较为稳定。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。