大盘惨跌，它竟逆势暴涨109%！高瓴资本抢着接盘，这公司啥情况？

来源：并购优塾

作者：并购团队

今年A股大盘走势疲软，可是却有一家公司，无惧牛熊、逆势增长。

2018年开年至今，沪深300指数跌幅高达27%。而同期的它，股价却一直逆势上涨。在如此疲软的行情之下，它的最高涨幅，竟然高达109%。

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图1：股价和大盘对比（单位：元）

来源：Wind

不仅如此，它还深受价值投资者的青睐——2018年6月，它的控股股东通过大宗交易方式，以55.15元/股，减持了1000万股，而接盘方，则是擒获过格力电器、恒瑞医药等大牛股的投资大佬，高瓴资本。

来看它的财务数据：

2015年-2017年，其营业收入分别为9.57亿元、11.75亿元、16.87亿元；净利润分别为1.74亿元、1.57亿元、3.32亿元；经营活动现金流量净额分别为1.86亿元、1.92亿元、3.15亿元，销售毛利率为44.12%、38.03%、42.94%。

营收三年复合增速32%，净利润三年复合增速38%。怎么看，都是妥妥的绩优股。它，就是CRO领域的龙头，名叫：泰格医药，临床CRO业务在国内的市占率为3%，仅次于药明康德（10%）。

然而，奇怪的是，其上市以来，PE近几年基本都保持在高达60倍的位置，最高点甚至飙至160倍。要知道，这个估值倍数，即便在估值普遍偏高的医药股中，也十分少见。

比如，创新药龙头恒瑞医药，历史PE值多在35-70倍之间；仿制药龙头信立泰，历史PE值多在20-35倍之间；中药龙头片仔癀，历史PE值多在30-55倍之间，医疗器械龙头乐普医疗，历史PE值多在40-50倍之间，医药流通龙头国药控股，历史PE值多在20-40倍之间……而从美国退市回来的CRO行业巨无霸，药明康德，目前PE估值也只有50倍。

而它，行业地位并没有前面这几家牛逼，但估值却基本都是在60倍以上，到底怎么回事？

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图2：泰格医药、信立泰、恒瑞（单位：倍）

来源：理杏仁

好，梳理到这里， 几个需要我们重点思考的问题来了：

1）它手里到底有什么刷子，让整个市场从它上市以来，即便在大盘最低谷时期，也一直给予它高达60倍以上的估值？

2）如此坚挺的估值，结合基本面来分析，合理吗？

3）在它同赛道的独角兽，药明康德回归A股之后，对它的估值体系，可能会产生什么样的冲击？

今天，我们就以泰格医药这个案例入手，来研究下CRO领域的产业逻辑，以及财务特征。同时，关于医药外包领域，本报告是我们的第4篇研究，之前的报告分别为药明康德、金域医学、康哲药业。

— 01 —

CRO

CRO（Contract Research Organization），合同研发服务，主要为制药企业提供临床试验方案的设计和咨询，是一种专业要求极高的外包服务。

CRO的诞生，最早可以追述到20世纪40年代。查尔斯河实验室为企业兼职提供为动物、和病人做实验服务。那个年代，CRO并非盈利性质，而是协助企业临床实验，其试验范围也不仅仅是医药，还包括生命科学的各个范围。

“二战”后，美国的现代医学取得了突飞猛进的发展，但是当时的新药审批制度并不完善，一部份新药由于慢性毒性实验周期不够，导致患者服药后出现不良反应。

比如1961年，Richardson-Merrell公司生产的一款镇定剂药，沙利度胺(thalidomide)上市，当时药品监管法并没有对临床研究的药品进行安全性检查，导致服用了这款药物的孕妇生出了畸形胎儿。

该事件的发生促成了美国药品立法工作，1962年《联邦食品、药品和化妆品修正案》诞生。法案第一次提出：制药企业在临床研发阶段必须提供安全性、有效性双重证据。法案的出台，加大了研发难度。

在临床试验中，由于提供药品有效性证据比提供安全性证据更加困难，制药企业在收集数据、申报、审批的过程中，必须投入大量的资金和时间，这就导致新药研发和生产速度减缓。

20世纪60-70年代，制药企业为了在一个监管愈加严格、竞争愈加激烈的环境中生存，必须尽力缩短新药的研发时间，减少失败风险。

这个需求推动了医药CRO的诞生。可以说，是医药产业链分工专业化和风险平均化的产物。

1974年，Denis Gilling博士开始在他的大学实验室，承接多家制药公司的生物统计分析项目。

1982年，这位统计学博士说道："It became apparent that there was the possibility of making the pharmaceuticals sector more efficient,”（未来一定有一种方式，让制药企业更高效）。在这样的动机下，他带领5位员工，成立了一家名为昆泰的公司，为CRO的探索开辟了先河。

这家公司在美股，之后的股价画风，如下：

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图3：IQVIA股价月线图（单位：元）

来源：Wind

正由于昆泰的出现，CRO的商业化浪潮被掀起，Parexel精鼎（1982年）、Covance（1997年）、ICON（1990年）、PPD（1985年）等等。

80年代，CRO的业务范围比较单一，主要提供临床前研究。到90年代初，随着CRO的逐步成熟，制药企业开始逐渐将更多的研发事项外包，如临床、临床后市场开发等领域。

而在中国，制药企业的研发投入不高，CRO企业的萌芽根基不牢，其诞生的时间较晚。

2000年，李革博士创办了本土第一家真正意义上的CRO企业——药明康德，标志着我国CRO行业的开始。

2003年，《药物临床试验质量管理规范》（GCP）规定，制药企业申办者可以委托 CRO执行临床试验中的某些工作和任务。CRO行业开始发展。

2004年，牛津大学免疫学博士，叶小平，也看到了中国CRO诱人的前景，他找到同样医学背景的曹晓春一起，成立了泰格医药，定位于创新药的临床研究上。

临床研究，是整个试验过程中，比较难把握的部分，拥有在西安杨森、施贵宝、罗氏等药企医学注册部工作的经验的叶小平，从一开始就执行国际化标准操作流程，严格控制质量。

2008年，启明创投给泰格投入500万美元。而同年，服务默克、礼来、辉瑞等欧美制药巨头的药明康德，已经在纳斯达克上市。

在资本运作上，泰格医药比药明康德慢了大半拍，2012年才上市。要想不掉队，得赶紧想办法。咋办？

借鉴全球CRO行业巨头的发展路径，这是一门技术门槛高的行业，通过并购，可以快速获取技术、人员，并直接带来收益，因此，整个行业内的并购频率极高。

上市后，泰格就果断采取了并购策略，大举并购，并成立并购基金。比如：

2013年，收购美国BDM，以发展美国CRO业务；

2014年，收购美国方达医药，负责临床前试验、临床I期实验服务，填补了临床前研究的业务空白、拓展了服务链；

2015年，收购韩国DreamCIS（韩国最大的CRO），其主要业务为临床试验数据采集（EDC），EDC是以电子数据方式采集，比传统的纸质病历采集方法，准确率高，更易标准化、效率有所提升，目前恒瑞医药、吉林亚泰等药企已经开始使用。 

经过并购布局，泰格进一步完善了产业链，从单一临床研究为核心业务的CRO，向着综合全能型CRO选手升级，完成了药品类CRO行业产业链的广覆盖。

到了2015年7月22日，CRO行业的发展却遭遇了重大转折点。

CFDA发布《关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告》，对已申报生产或进口的待审药品注册申请药物临床试验情况开展自查，确保临床试验数据真实、可靠，相关证据保存完整。

随着业内大规模自查、核查工作随即展开，这场“722风暴”冲击了整个CRO行业，大批制药企业撤回药瓶上市的注册申请，其中受影响最大的是博济医药，有32项药品注册撤回，泰格医药有15项。

核查期间，泰格医药的临床试验项目进度被放缓、项目工作量增加、成本上升，使得临床试验技术服务类毛利率，从2015年的38%下降到2016年的25%。

但是，受益于之前并购方达医药，使得泰格在2016年下半年，享受到了“仿制药的一致性评价”政策红利，一时间大批仿制药企，找上门做临床BE实验业务，使得其业绩在2017年大增了200%。

在这一轮的CRO市场洗牌中，行业竞争的核心，从比拼“价格”向比拼“质量和服务”转变，不规范的小企业被迫淘汰。

不仅如此，因CRO上市企业的稀缺性，泰格也享受了更高的估值溢价。其上市至今，二级市场的PE倍数，一直保持在60倍以上，这在所有A股制药企业中，也相当罕见。

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图4：PE/PB Band（单位：倍）

来源：Wind

然而，不容忽视的两个问题是：

1）随着药明康德私有化退市，重新回归A股，这个营收体量近5倍于泰格医药的巨无霸，是否会重新定义A股CRO行业的估值？

2）而于泰格医药来说，支撑估值的自身盈利能力和外部行业前景，究竟如何？

我们带着这两个问题，继续研究。

CRO龙头

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泰格医药，成立于2004年12月，2010年11月股改，2012年深交所创业板上市。截至2018年一季报，控股股东及实控人为叶小平与曹晓春，分别持股为26.82%、8.75%，二人为一致行动人。

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图5：股权结构（单位：%）

来源：国开证券

其主营业务是临床CRO，为国内外制药企业及医疗器械企业，提供临床试验外包服务。CRO根据试验阶段不同，可分为：临床前CRO和临床CRO。

临床前CRO：主要从事化合物研究服务和临床前研究服务，比如：化合物的筛选、毒理实验、动物实验等。

临床前研究完成后，才能向SFDA提交新药临床试验批件（IND，Investigational New Drug）的申请。等到SFDA批准后，才允许开始临床研究。

从事临床前CRO的代表公司有：查尔斯河、昭衍新药、金斯瑞生物科技等。

临床CRO：主要涵盖临床 I-IV 期技术服务、临床数据管理和统计分析、新药注册申报等。比如国际CRO巨头，昆泰、精鼎、爱科恩，都主要集中在临床阶段研究。

另外，Covance、PPD，以及中概股回归、连拉16个涨停板的药明康德，则属于全能型选手，临床前和临床阶段CRO全部覆盖。

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图6：临床研究流程图

来源：东兴证券

据统计，国外研究一个一类新药，研发周期要10年以上，平均开发费用约为12亿美元，其中，所花的费用及时间，约70%以上是花在临床研究上，由此可见，临床试验的重要性。

本案，重点来看临床试验阶段。

临床试验（Clinical Trial），是指在人体（病人或健康志愿者）进行药物的系统性研究，以证实或揭示试验药物的作用、不良反应，或试验药物的吸收、分布、代谢和排泄，确定试验药物的疗效与安全性。

其上游，为具备相关资质的临床试验机构与评价机构。根据规定，临床研究只能在具有GCP（药品临床试验管理规范）资质的医院，以及具备GLP（药物非临床研究质量管理规范）资质的药物评价实验室进行。

全国具有临床实验资格的机构约600家，但进入门槛高、临床实验资源较为紧缺，所以上游的话语权较强。

其下游，多为医药、医疗器械制造企业、以及部分开展临床试验科研项目的医院等。例如，泰格的下游客户有：默沙东、先灵葆雅、武汉生物制品、武田制药等。

总之，泰格扮演的，是一个受下游客户委托，负责在临床阶段监督、收集试验数据、分析总结的角色。

2015年-2017年，其营业收入分别为9.57亿元、11.75亿元、16.87亿元；净利润分别为1.74亿元、1.57亿元、3.32亿元；经营性现金流量净额分别为1.86亿元、1.92亿元、3.15亿元；毛利率分别为44.10%、38.04%、42.92%。

首先，从收入来源上看， 57%收入来自境外，43%来自境内。

其次，从业务结构上看，其以I-IV临床技术服务、生物等效性试验（简称BE试验）为主，占收入比重分别为38%、11%；其次是临床相关咨询服务，包括：BIO（小分子生物分析）和CMC（化学制造、控制），占收入比重20%，数据管理和统计分析（15%）、临床现场管理（又称SMO，占比8%）、医学影像（1%）。

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图7：收入结构，（单位：%）

来源：优塾团队

这些业务，拆开来具体看：

临床技术服务——贯穿整个临床实验阶段，主要包括BE业务以及Ⅰ-Ⅳ期临床试验技术服务（如临床试验方案的设计、研究者和研究中心的筛选，研究者会议的召开、伦理委员会的递交、试验准备与启动、试验全过程的监查和管理、临床试验稽查及临床试验总结报告的撰写等）。

临床咨询服务——主要围绕临床试验提供配套服务，属于高附加值业务，主要包括：数据管理与统计、SMO等等。

其中，数据管理和统计主要为境外客户服务，80%以上的项目来自海外临床试验；SMO，是由CRO派驻CRC（临床协调员）到医院，协助研究者执行临床试验，并监督实验者执行任务。

最后，从毛利结构上看，收入虽以临床技术服务为主，但毛利率贡献最大的，是临床咨询服务。2012年至2017年，临床技术服务的毛利率主要在40%左右，而临床咨询服务的毛利率略高于临床技术服务，在45-49%左右。

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图8：毛利结构，（单位：%）

来源：优塾团队

看到这里，泰格的基本面看起来还不错，营收、净利润都以33%、38%的复合增速增长。可是，其实，如果你换个角度来看，又是另一幅光景。

投资回报

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注意，在营收、净利润复合增长的同时，其ROE、ROIC等指标，却出现了负增长。

2015年至2017年，其ROE分别17.23%、9.34%、13.89%，复合增速为-10%；

2015年至2017年，其ROIC分别为12.9%、9.05%、12.89%，复合增速为-1%。

这还不算啥，如果此刻再将时间轴拉长，把泰格医药上市至今的ROE、ROIC都拿出来看一下，你会发现：近五年以来，其ROE、ROIC一直处于下行通道。

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图9：ROIC/ROE（单位：%）

来源：优塾团队

其中，有四个关键时间段，需要注意：

1）2011年至2013年，ROE和ROIC同步大幅下滑；

2）2013年至2015年，ROE增长，ROIC保持平稳；

3）2016年，ROE和ROIC同步大幅下滑；

4）2016年至2017年，ROE和ROIC同步回升。

接下来，根据杜邦分析法，影响ROE的三大因素：销售净利率、总资产周转率、权益乘数，我们拆开来仔细分析。

先看第一阶段——

2012年，ROIC与ROE悬崖跳水，2013年继续下滑，ROIC与ROE从最高点的40%左右，下降至13%左右。

这主要是受资产周转率下降导致的，期间，总资产周转率从2011年的1.26下降至2013年0.44。

资产周转率，等于“营业总收入/平均资产总额”。如果资产周转率下降，可能存在两种情况：一是，资产总额不变，但赚到的营收少了；二是，资产增长了，但营收增速不及资产增速。

对于泰格而言，总资产周转率下降，是因为资本方面的因素——2012年IPO上市，IPO募集资金使得资产骤增，2012年总资产增长率达到292.4%，但是相应的营收增长率，只有31.59%。因此，属于IPO募资导致的ROE被动下滑。

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图10：总资产、营收增长率（单位：%）

来源：优塾团队

再看第二阶段——

ROE上升，主要受益于总资产周转率提升、权益乘数扩大有关。2013年至2015年，泰格的资产负债率从6.54%上升到33.8%，可见，资金杠杆有所放大。

而另一个影响ROE的因素，销售净利率，却在下滑。2013年至2015年，销售净利率从28.16%下降到18.17%。

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图11：ROE因子拆分图（单位：%）

来源：优塾团队

接着看第三阶段——

ROE从17.23%大幅下降至9.34%，ROIC从12.9%下降至9.05%，这是因为受2016年的政策压力。

2016年，受“722自查行动”影响，CRO行业重创，项目收入确认时间拉长，且部分创新药企业还撤回了新药研发申报，导致营收、净利润增速普遍下降。与此同时，销售净利率也从16.33%下降至11.98%，拖累ROE、ROIC一起下滑。

最后看第四阶段——

2017年后，ROE与ROIC开始上涨，ROE从9.34%上涨至13.89%，ROIC从9.05%上涨至12.89%。

这样的大涨，是因为，在2017年8月，CFDA出台了一致性评价政策，强调生物等效性（BE)实验的必要性，使得很多制药企业的临床BE试验需求大增。

数据显示，泰格医药的BE实验订单激增190%。

除此之外，随着“722自查行动”的规范，行业洗牌，小型CRO企业无法满足自查规范，难以承担“自查”政策带来的成本激增，泰格的龙头优势更加凸显，与博济医药等竞争对手的差距不断拉大。

不仅如此，泰格居然还能够提价——其上调了创新药临床试验新合同的单价，使得2017年业绩大幅上升。基于“创新药临床+仿制药BE试验”的全局优势，泰格医药的ROE和ROIC，开始恢复上行通道。

看到这里，还没有结束，仔细梳理这四个阶段，还有几个疑问需要解决：

1）为什么销售净利率在2013年至2016年，出现连续下滑？钱烧到哪里去了？

2）资金杠杆放大，是为了什么？

3）为什么净利率下滑的期间，股价却从5.72元涨到了69.96元，股价飙涨11倍？（剔除2015年股灾的影响）

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图12：股价图（单位：元）

来源：Choice

要解决这几个问题，我们接着往深里挖。

搞研发？

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对于一家医药研发外包公司来说，最有可能烧钱的地方，应该是研发，因为这不仅是公司的经营核心，更是其核心护城河所在。

那么，钱是不是投入到研发活动中去了？一起来看：

泰格医药的CRO，主要是做临床试验技术服务，涵盖了I 期、II期、III期、IV 期临床试验。

I期——药代动力学试验（PK）、生物等效性试验（BE）和耐受性试验。目的是观察药物是否有副作用，确定用药剂量，同时，观察药物在人体内的代谢途径，鉴定代谢产物。一般，最低病历数要求为20-30例；

II期——治疗作用初步评价阶段，重点研究药物的安全性和疗效，须进行随机对照试验，即用安慰剂或已上市药物作为对照药物，对疗效、副作用等情况进行对比评价。最低病历数要求为100例；

III期——治疗作用确证阶段，须进行大样本、随机分组、双盲实验，进一步验证药物对目标适应症患者的治疗作用和安全性。最低病历数要求为300例；

IV期——新药上市后应用研究阶段，目的是考察在广泛使用条件下，药物的疗效和不良反应，评价在普通或者特殊人群中使用的利益与风险关系以及改进给药剂量等。最低病例数为2000例。

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图13：临床流程图

来源：优塾团队

注意，临床I期实验一般为健康受试者，II至IV期实验受试者为目标患者。

并且，随着临床试验的进度推进，从I期至IV期，样本数量不断加大，实验时间不断拉长，实验难度也逐渐加强，研发投入不断上升。比如，临床I期费用约为500万，临床II期为5000万，到了临床III期，则高达3亿。[1]

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图14：研发阶段成本（单位：亿元）

来源：兴业证券

那么， 在这些阶段，泰格到底投入了多少钱？来看本案的研发费用：

2015年至2017年，泰格医药研发支出0.28亿元、0.42亿元、0.59亿元，占营收比例2.88%、3.56%、3.47%，资本化率为零。

注意，研发投入较低。不仅如此，其研发费用主要投向临床试验管理软件系统等CRO数据分析软件的开发，截至2017年，其拥有软件著作权54项，发明专利1项。

可是，一家CRO企业投入研发，仅仅是软件开发可不够，临床试验费用才是大头，比如：医院临床费用、临床试验工作人员工资、受试者营养费等。这些费用，哪去了？

答案：进成本了。

因为，从商业模式的角度来说，CRO的商业模式为医药研发外包，承担的职责是提供临床试验等研发外包的劳务。

根据《国际会计准则——第9号，研究和开发费用》第4条规定：

某个企业可能根据合同为其他企业进行研究和开发活动。如果合同条款的实质是，与该研究和开发活动有关的风险和利益或将会转移给其它企业，那么，从事研究和开发活动的企业应按照国际会计准则第2号“存货”，或国际会计准则第11号“建造合同”对研究和开发费用进行会计核算。而风险和利益的接受方，则应按本准则核算其费用。

再根据《中国企业会计准则第1号——存货》第十三条规定：

企业提供劳务的，所发生的从事劳务提供人员的直接人工和其他直接费用，以及可归属的间接费用，计入存货成本。

简单点说，花在临床试验的钱，于制药企业来说，性质是一笔研发费用，而于CRO企业来说，是提供服务、对应从制药企业获取收入的一笔开支，应当记为“营业成本”。

对标同行业的CRO企业来看，也同样印证了这一点。

药明康德——研发支出1.43亿元、2.14亿元、3.06亿元，占营收比例2.93%、3.50%、3.94%，资本化率为零。

博济医药——研发支出0.06亿元、0.06亿元、0.10亿元，占营收比例4.76%、8.25%、7.94%，资本化率为零。

昆泰（Quintiles）、爱科恩（Icon）美国独立实验室（Labcorp），都未披露研发费用。

你看，所有的CRO巨头，研发费用都很低。

就本案而言，真正烧钱的大头，是计入到了营业成本中。2015年至2017年，营业成本为5.35亿元、7.28亿元、9.63亿元。占营收的56%、62%、57%。主要包括：

直接人工——主要是临床试验CRO人员工资，占总营业成本的44%左右；

临床试验费——主要是医院管理费，包括：委托医药临床研究的管理费用、医院在项目进行中产生的一些业务开支，是提供临床试验必要支出，占总成本的23%左右。

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图15：成本结构（单位：元）

来源：泰格医药年报

注意，成本的大头开支，是CRO人员的工资（人力成本）。

这是因为，这门生意的业绩，与CRO人员的效率直接相关。临床实验指导、数据整理、最终申报工作，对人员的素质高低、协调能力要求高，而对仪器设备要求较低（仪器设备主要是医院等医疗机构、实验室提供）。

因此，人，是临床CRO业务的核心生产力。[2]

最后，我们来比较一下，各大CRO巨头，在单位人员产出（企业总营业收入/总人数）方面的差异。

2016年，国际CRO巨头的人员效率远高于国内，其中Covance最高，人均152万元人民币，而国内CRO巨头药明康德的单产只有52.7万元，是其3倍。而本案，泰格医药位居国内排名第二，人均产出48.5万元。

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图16：人均单产（单位：万元）

来源：东兴证券

图17：人均单产（单位：万元）

来源：东兴证券

不过，研究到这里，还没有结束——泰格的营业成本近五年来，一直保持较为稳定的趋势，并没有发生大幅下滑的情况。2012年至2017年，其毛利率保持在43%到48%之间。

那么，前文提到的销售净利率下滑的问题，究竟是为什么？

财务费用

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业绩增长动力

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回到本案，通过并购布局，泰格开始了两条腿走路，一条是创新药，一条是仿制药，二者共同构成了其未来业绩增长的驱动力。

——先看创新药：

泰格主要服务大型跨国制药企业，比如：Takeda（武田制药）、Eli Lilly & Company（礼来）、AstraZeneca（阿斯利康）、Celgene Corporation、中国生物制品等。

据监管要求，国外创新药注册需要在中国临床实验（IND）审批。无论是海外制药企业，还是国内制药企业，但凡是新药研发并在中国国内上市的，必须要向CFDA提出新药申请。

那么，其未来业务量增长，取决于制药企业在CFDA申请的、在我国开展的临床试验数量。其中，海外业务主要为进口药的注册临床试验（IND），国内业务主要为国产创新药的I-IV 等临床试验。

2017年，CFDA药审中心（CDE）批准，通过新药临床试验（IND）399件（共涉及170个品种），同比增速190%，2014年至2017年，复合增速为25%。

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图26：通过IND评审数量（单位：个）

来源：ENDPOINTS NEWS

因此，我们假设，如果创新药临床CRO的增速，与创新药临床审批增速一致，则赋予其业绩复合增速为25%。

那么，2017年，泰格创新药临床I-IV期实验、注册业务实现收入 6.4亿元，按照25%的增速估算，2018年至2020年，预测收入为8亿元、10亿元、12.5亿元。

——再看仿制药：

2016年3月5日，国务院鼓励已上市的仿制药进行质量一致性评价，即要求仿制药需在质量与药效上，达到与原研药一致的水平。只有通过一致性评价的仿制药，才能享受优先采购、医保支付、资金支持等优惠政策。

一致性评价，需要对等效性（PE）、生物等效性（BE）以及治疗等效性（TE）方面进行评价，其中，BE试验是一致性评价的核心。

生物等效性研究（Bioequivalency，BE）是指：一种药物的不同制剂在相同实验条件下，比较同一种药物的相同或者不同剂型的制剂，在相同的试验条件下，其活性成份吸收程度和速度有无统计学差异的人体试验。

临床BE研究，属于临床I期实验，需要在临床机构对受试者进行临床实验，耗时大约8个月，费用300万元。

2017年临床分期中，其中生物等效性实验中大约有500个，按照每个实验300万元计算，2017年市场规模为15亿元，预计2018年市场规模翻倍，泰格市场份额为11%。

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图27：临床实验分期数量（单位：个）

来源：药智网

根据要求，首批有289个品种参与一致性评价，并要求在2018年底前完成。2018年，生物等效性（BE）实验登记预计超过1000个，市场规模预计翻倍，达到30亿元。

但2019年后，第一批仿制药一致性评价完成后，增速会大幅下降，恢复至行业平均增速，复合增长率我们预计为24%。

因此，泰格医药BE实验业务收入方面，我们赋予其24%的增速，预测2018年至2020年为3.3亿元、4.09亿元、5.07亿元。

综上，创新药与仿制药临床技术服务业务，我们预计在三年内的收入为：11.3亿元、14.09亿元、17.57亿元。

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图28：创新药与仿制药CRO业绩预测（单位：亿元）

来源：优塾团队

不过，这两大块业务，占泰格总收入的比例约为50%，因此，粗略倒推泰格的总营收分别约为：22.6亿元、28.18亿元、35.14亿元。

接着，我们假设未来三年净利润水平保持稳定，取其2015年至2017年的净利率平均水平为17%。则2018至2020年，预测的净利润，分别为3.84亿元、4.79亿元、5.97亿元。

最后，我们再选取可比公司历史以来的PE走势，选取较为合理的PE估值区间，来大致推算一下其估值。

 一方面，从全球CRO行业的历史PE区间来看，昆泰约为20-30倍，美国控股实验室（15-20倍）、爱科恩（20-30倍）；

另一方面，从国内CRO行业的PE来看，药明康德刚上市不久，目前PE-TTM是50倍，（其当年从美国退市时，PE是41倍左右，历史PE处于20-25倍左右），另外，昭衍新药（50-75倍）、凯莱英（40-60倍）。

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图29：药明康德PE/PB Band

来源：Choice

可见，美股CRO企业上市时间长，市场估值较理性，整体PE较低，在20倍左右；A股CRO企业稀缺性，估值偏高，均在40倍以上。

基于可比公司的PE情况，以及A股喜欢炒作并购重组预期和成长股的特殊属性，我们预估PE合理范围应该在40倍至60倍。

综合以上考虑，PE取值范围为40倍至60倍来计算，其2018年的预测市值约为153亿元-230亿元。目前，泰格医药的市值为246亿元，估值已经落在了较高区间。

好，以上的可比公司粗略估值，是否靠谱？我们来用现金流贴现法做估值，做个交叉比对。

DCF估值

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本案，泰格医药属于医药行业，CRO长期需求刚性，且现金流比较稳定，比较适合DCF现金流估值。

第一，选取自由现金流。

目前，泰格医药三年自由现金流分别为0.99亿元、1.30亿元、2.69亿元，平均自由现金流为1.66亿元，注意，2017年自由现金流大增，是受主业高速增长所致（同比增长了106%），未来业绩的增速可能会下降。

所以在这里，我们取自由现金流均值，再考虑以24%的行业增速增长，计算得到平滑后的自由现金流均值约为2亿元。

第二，选取业绩增速。

增速的选取，参考四种维度：

首先，依照泰格医药三年历史营收的复合增长率为33%，净利润复合增速为38%。

其次，CRO行业的五年复合增长率，国外为10.8%，国内为24%；

再次，外部分析师预测的未来三年平均增速为31%；

最后，计算内生性增速，即：预期收入增长率=资本报酬率（代表前期投资质量）*再投资率（再投资水平）。这个计算过程有点繁琐，具体来看：

资本报酬率，可以用ROIC或者ROE来衡量。当然，如果使用ROE，要注意非经营性损益，以及不同企业负债杠杆高低所带来的干扰影响。

而再投资率，可以理解为税后经营收入，被用作净资本性支出、非流动资本的百分比，公式为：（资本性支出-折旧+非现金流动资本变化量）/[EBIT(1-t)]

不过，由于泰格参与多个并购基金，导致可供出售金融资产激增，使得营运资本的变动异常，致使再投资率波动很大。

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图30：期望增长率（单位：%）

来源：优塾团队

因此，我们粗略用另一种方式来替换计算，以“再投资率=（净利润-股息）/净利润” ，得到三年再投资率均值为72%。

最终，取得三年平均期望增长率约为8%。

综上，在增速方面，我们分别取一个乐观值，和一个保守值：乐观值为30%，保守值为10%。

第三，选取折现率。

折现率，我们采用加权平均资本成本（WACC）。WACC的定义，是对投入企业的股权成本以及债务成本，根据其二者的结构配比进行加权计算，得出的平均资本成本。用公式表示为：WACC=(E/V）×Re+（D/V）×Rd×(1-Tc)。其中：

Re =股权成本

Rd = 债务成本

E = 公司股本的市场价值

D = 公司债务的市场价值

V = E + D

E/V = 股本占融资总额的百分比

D/V = 债务占融资总额的百分比

Tc = 企业税率

接下来，先来看股权成本。

股权资本成本Re，可以通过资本资产定价模型（CAPM）确定，公式为：Re=Rf+β(Rm-Rf)。其中：

Rf——无风险收益率；

β——投资资产的风险矫正系数，代表对资本市场系统风险变化的敏感程度（注：尽管巴菲特对贝塔值嗤之以鼻，不过，在估值时，它仍有一些价值）；

Rm——资本市场的平均投资收益率。

对于这三个数据的取值思路如下：

无风险收益率Rf，即预期回报率确定无疑的投资，没有违约风险，我们采用五年期国债收益率，为3.45%；

β系数，我们通过线性回归法，使用泰格医药的证券投资回报率与上证综合指数回报率，回归估计得到，取值1.03；

平均资本收益率Rm，我们分别取值五年上证综指平均收益（9.96%）、五年沪深指数平均收益（7.83%）。

这样，我们计算的股权资本成本Re约为7.96%、10.15%。

再来看看债权成本。

本案泰格医药，资金来源98%为股权资本，2%来源于债权资本。之前在研究飞科电器时，我们详细计算过股权成本，本案，再来详细研究下债权成本Rd。

Rd=(SD×TN+LD×TB)/TD×AF(1-TR)

 SD——短期债务

TN——短期利率

LD——长期债务

TB——长期利率

TD——总债务

AF——债务调整因子

TR——所得税

AF为债务调整因子，为同期国债收益率的倍数，其一般根据公司信用等级确定，越低的信用评级则要求该系数越高，由于泰格没有公司债，我们取平均债务调整因子为2；

短期利率，我们取6个月短期贷款利率为4.35%；长期利率，我们取1年以上中长期贷款利率4.75%。

通过计算得出，债务成本Rd为7.4%。

综上，所以本案WACC的取值分别为7.95%、10.11%。

第四，计算DCF贴现估值。

在计算中，我们根据优塾团队的估值模型，假设泰格医药未来增长会经历三个阶段：快速增长阶段、稳定增长阶段、永续增长阶段。

1）乐观估计——第一阶段：快速增长阶段，假设增速保持年复合增速A=30%，时间约为3年；第二阶段：稳定增长阶段，增速为60%*A，为18%，时间约为3年；第三阶段：永续增长阶段，永续增长约为5%。

乐观的假设组合：增速30%、折现率7.95%、永续增长5%。

2）保守估计——第一阶段：快速增长阶段，假设增速保持年复合增速A=10%，时间约为3年；第二阶段：稳定增长阶段，增速为60%*A，为6%，时间约为3年；第三阶段：永续增长阶段，永续增长3%。

保守的假设组合：增速10%、折现率10.11%、永续增长3%。

按照DCF模型粗略计算，计算出的企业价值在40亿元至223亿元之间，减去净债务-2亿元，合理股权价值在42亿元至225亿元之间。目前，泰格医药的总市值为246亿元，仍然落在了乐观的估值区间之外。

综上，通过可比公司法、现金流贴现法两种估值方法交叉验证，本案的估值区间相信你已经有了答案。

不过，接下来，还有一些问题，值得深思：

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业分析和基本面研究，坚决不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。研究不易，我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。

注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。