阅文集团( 0772.HK )：网文领导平台，IP运营起航，首予“谨慎增持”评级

机构：广发证券

评级：谨慎增持

一、阅文是中国最大的正版数字阅读平台和最大的文学IP输出平台。旗下囊括QQ阅读、起点中文网、创世中文网等业界领先品牌，根据最新财报，截至2018H1，拥有2.14亿月活、730万位作家、1,070万部作品。

二、阅文凭借旗下自有平台+腾讯渠道+第三方渠道，全面覆盖数字阅读用户，搭建了囊括作家、文学内容、读者、渠道、内容改编合作伙伴的完整网络文学生态体系，形成以文学内容为核心，以用户付费阅读、与作家分成、IP改编运营为盈利模式的商业生态。内容：业务核心，覆盖市场70%网络文学作品和50%以上热门出版书（根据招股书和腾讯UP2016发布会）。公司中报显示18年6月百度搜索排名前20部网文作品中，有16部出自阅文平台。

作家：囊括行业近9成的作家量，以及8成的头部独家作家。2016年百度搜索查询量排名，中国前50位最受欢迎原创网络文学作家中的41位已与公司订立独家许可合约。平台：自有平台+腾讯渠道+第三方渠道，其中手机预装/腾讯视频/微信读书是新用户重要来源。截至18H1，2.14亿月活中自有平台月活1.06亿，腾讯渠道1.07亿。

三、中国网文沉淀深厚，网文IP是国内泛娱乐产业重要源头，阅文凭借在网文领域的领导地位，逐步挖掘并放大中国网文的价值，致力于打造中国“漫威”。

1、付费阅读业务经过过去几年快速增长，成长为稳健的现金流业务，实现付费用户约1,100万，付费率约5.0%，预计未来付费用户提升、新渠道价值挖掘驱动付费业务增长。

2、IP运营业务刚开始发力，是未来增长点。公司延伸产业链，从每年授权百余部IP作品，逐步发力内容投资和制作，参投《庆余年》等多部头部剧，收购新丽大幅提升内容制作实力、提升产能，与腾讯生态（腾讯影业、社交、视频等）形成用户和渠道的强协同效应。

从业内公司看IP运营空间：财务方面，头部影视剧公司华策和头部电影公司光线2017年归母净利润分别为6.3亿元和8.2亿元；从产能看，华策17年首播15部654集，光线17年上映13部电影。

四、投资建议：不考虑收购新丽，预计2018~2020年归母净利润分别为人民币8.12亿元、11.33亿元、14.97亿元，2018~2020年EPS分别为人民币0.90元、1.25元、1.65元，当前股价对应2018~2020年PE分别为44倍、32倍和24倍。假设收购新丽于18Q4完成并于19Q1开始并表，考虑股本摊薄，2019~2020年阅文备考净利润为18.33亿元和23.97亿元，当前股价对应备考PE分别为23倍和18倍。

公司付费阅读仍增长，IP运营开始发力，内容投资和制作“阅文+新丽”两条腿走路，是未来增长点。18H2将有3~5部投资影视剧开播并有望确认收入，另储备8个投资项目，拥有充裕资金做影视项目投资。阅文作为网文龙头且业绩稳健增长，享有高于行业的估值溢价，考虑到目前披露的关于新丽的最新储备剧目信息较少，尚不能确定是否有充足项目支撑其承诺业绩，首次给予“谨慎增持”评级。

五、风险提示：网文阅读时长可能下降；付费转化不达预期，盗版影响付费意愿；重点剧目延播导致业绩波动；新丽能否完成承诺业绩有不确定性。