刘煜辉:“时间变慢”“人口变老”“人心变安”下的投资趋势

今年中国金融市场的真像到底是什么?来看刘煜辉解读宏观经济和资本市场的热点问题。

本期《首席对策》嘉宾介绍:刘煜辉为中国社会科学院经济学教授,博士生导师,天风证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛常务理事,人民币交易与研究论坛学术委员会主任,中国石油天然气总公司年金理事会理事,鑫合银行家俱乐部首席专家,江苏银行、杭州银行独立董事,研究方向:宏观经济、国际经济学、金融市场和商业银行。

今年以来A股市场震荡下行,上证综指步入9月后也在2700点附近徘徊,好在下旬开始走势回暖。提起未来走势,大部分投资者看不清、看不懂、持续观望中。今年是中国经济的多事之秋,贸易摩擦、金融风险、股市下行、人民币跳水、央行财政部互怼。各种政策不断,去杠杆、防风险、降准….这些政策背后有什么联系?今年中国金融市场的真像到底是什么?刘煜辉在本期《首席对策》中独家解读宏观经济和资本市场的热点问题。

2018“新时代”投射在经济领域,主要是由“金融地产”的镀金时代转向“制造强国”,一个连接土地,一个连接数据。中国经济正在经历一个时代的跨越,对于大势研判,刘煜辉在《首席对策》访谈中开宗明义:“目前,中国宏观的长期趋势可概括形容为三个词汇“时间变慢”、“人口变老”和“人心变安”。”对于当下经济的核心问题,刘煜辉表示:中国经济现在的核心问题、收入动能恢复的决定性因素还是来自供给侧,房子、土地、地方国企的各种债务,以及银行的金融系统的资产负债表给供给侧造成了巨大压力,最终决定去杠杆成败的,还是效率的恢复,结构性改革,生产函数发生了重构,可能是技术的,但更多的是制度改革推动了资源的转移,比方说产权改革,需要靠推动资源要素大幅度地从政府部门、从资产部门向私人部门、向实业部门转移,收敛通货膨胀型经济增长模式,构建货币锚的体制等等。减少政府财政支出、减税降负是当务之急。

“股票的整体牛熊其实取决于左与右,是个分配问题。”这是刘煜辉一直以来关于二级市场投资的鲜明观点。对于四季度的投资机会及股票市场的操作策略,刘煜辉在本期《首席对策》中直言:今年的股市是技术性熊市,要在缩量的市场,有限的流动性里博弈,权益投资要把资金配在符合产业的长期发展趋势的方向上。投资人必须善于在这种动荡的世况中间去把握,保持一个不动荡的坚定的价值判断。中国股票目前的熊市的根源是来自于分母,投资上要警惕杀估值的风险,回避与补贴相关的、与产业政策相关的、政府债务相关的行业和股票。

此外,对于未来资产配置的机会和风险,刘煜辉在专访中强调:中国最大的机会是有纵深的一个庞大的消费基础,中国最大的优势是大数据,新技术、信息、互联网革命、产业革命是被看好的投资方向。过去数年,中国政府做的最正确的决策是:在中国打造了一个巨大的网络,这张网把14亿人连结在一起并正在裂变,裂变的效果转化为中国经济韧性的改变。投入资本推动产业升级,5G将为高端制造带来历史大机会。

“棚改货币化接近尾声,未来棚改更多的是实物化。”对于投资者关心的房地产市场趋势,刘煜辉预计,“前两年三四线城市房地产市场的趋势, 已经结束。”

以下为《首席对策》访谈实录部分:


李策:您曾经提到,股票的问题其实是分配的问题,可否请您详细解释一下?今年压制股市行情的关键因素是什么?市场上也有声音说现在是中国A股性价比最高的时候,您认为现在是抄底的好时点吗?如何判断中国股市短期与长期的走势?拐点将会在什么时候出现呢?

首席经济学家 刘煜辉:我们不缺行业机会,要投资中国经济的话,如果不做交易,最好不要用抄底的思维去做技术选择。

李策:选择好的行业然后做波段?

首席经济学家 刘煜辉:对,找到个好的契机点买入持有,对于权益投资来讲,很重要的是在准确把握宏观的基础上,能够把握未来产业的长期发展趋势,这个判断是很重要的,就是一定要把你资金配在符合产业的长期发展趋势的方向上,如果你没配在这个方向上,有可能被这个市场、这个时代所抛弃。我们讲到中国今天宏观的一个长期趋势,其实还是非常明显的,我用了三个比较文学的词来代表长期趋势,一个是叫“时间变慢”,中国资本驱动的边际效应已经非常差了,换句话讲,就是不可能用那么高的必要的经济增长速度来维持充分就业了,这样真实通货膨胀的压力十分严重,货币无锚,高债务高杠杆堆积了巨大的社会风险。未来增速一定要下行,经济转型,新旧动能转换,经济时间一定会松弛下来,所以“时间会变慢”。第二个,“人口在变老”,这个是没办法,即便我们现在所有具备生育条件的人,每个人都响应国家号召,都生二胎,也改变不了中国在接下来生育率断崖式下跌的这个趋势。第三个叫“人心在变安”,也就是中国人正在经历过去金融地产带来的非常焦虑的时代,对货币的购买力都不安心,这个状态我觉得通过宏观政策的调整,会慢慢地改变。中国人从焦虑时代走出来以后,对生活的价值、生命的价值会有新的认识,这些方向决定了未来新时代新的产业结构和过去的金融地产的镀金时代可能完全不一样,所以你的资金如果还停留在金融地产的镀金时代的那个产业中间的话,你看到的可能它的低估值对它来讲是一种常态,它的估值很难向上推升,虽然这个估值从历史来看很便宜,但有可能它的未来比现在还要便宜,你要配到哪些方向,我自己比较看好的,中国的家庭和老百姓面临新的三座大山,医疗、养老、教育,其实还有很多,包括中国的食品安全等,我们看到很多问题,包括中国人毕竟现在进入了一个财富的阶段,家庭的财富结构现在很不合理,很多家庭的百分之八九十的财富都是锁在钢筋水泥,就是房子上面。未来这个结构一定会调整,这个调整就需要更高效率的金融服务,财富管理。所以代表这些方向的,我个人认为它的产业的长期价值一定是非常稳健上升的,当然我们讲你现在买这些产业或者这些方向的股票,可能也要经受系统的悲观分母的打击,可能也会跌,但是我想你把时间拉长的话,它可能是只输时间不会输钱,我觉得这个概率还是蛮大的。作为投资人来讲,需要在这种动荡的条件中间去把握,就是保持一个不动荡的坚定的价值判断,我觉得这是制胜之道。

李策:上次您在《首席对策》中精准地预测了2018年A股的走势,当时预测今年处于缩量博弈的行情,而且A股港股化,对于四季度,您也做一个预测,机会在哪里,风险又在哪里?

首席经济学家 刘煜辉:今年股票现在肯定是处在一个典型的技术性熊市当中,你刚才讲了,缩量,交易量现在每天都到2500亿左右了,应该说比2015年股市巨幅震荡以来的最低点还要低很多。更大的风险是来自于整个估值体系在坍塌,就是我们讲现在股票最大的问题实际上是来自于估值的分母,分母从现在的表现来讲确实比较危险,是处在一个情绪崩坏的状态,简单讲市场给出的风险溢价已经没有了底线。你要说原因,从小里讲,可能是现在已经没有人相信“既要又要还要”能够克服滞胀的象限。我们的政策现在拿不出一个很好的办法,因为我们需要兼顾的那几个目标之间存在着很大的冲突,所以你要同时既要又要还要的话,是很难找到一个很好的办法能够走出这个象限。从大里讲,这个问题可能更麻烦,也就是说现在越来越多的人对我们这个系统的治理本身的纠错机制产生了怀疑,冰冻三尺非一日之寒,这肯定不是某一个时点所造成的,是日积月累的。

治理和纠错方面需引起重视,如果某一个事从一开始可能方向是错的,如果它缺乏一个良好的校准机制的话,这个矛盾就会往深里去发展,最后变成一个阻力很大的方向。到这个状态再调整的时候,往往就要付出很大的代价,我觉得股票市场分母实际上在体现这个情绪,现在应该说没有其它的理由来定义中国股票市场的这么一个状态。我听到很多投资人的不理解,就是为什么印度的商业银行的估值就可以定位在15倍到16倍,甚至更高,为什么中国商业银行的估值就只能趴在5倍、6倍,这个背后核心的原因其实就是估值体系的分母,风险溢价现在出了很大的问题。接下来的政策,如果不改变分母,不改变悲观情绪,不能在这个方向去改变的话,股票市场很难从现在的这么一个“低估值陷阱”中间走出来。你看中国股票市场,无论是纵向还是横向看,带权重的股票其实已经跌到很低的水平,像美国的S&P500的PE现在到了近20倍的水平,而中国的中证100,就是中国权重最大的蓝筹股指数,PE已经跌到10倍的水平,从趋势上讲还看不到止跌的状态。我们讲低估值,它可能落入了一个低估值陷阱,尽管你看到我们的股票,像大型市值的股票,我们看到它的分子,也就是它的盈利,它的现金流,在目前的经济状态下还不错,但大家觉得这个不错是因为政策取向是国进民退,它可能来自某种非市场力量的帮助才获得分子的改善,所以这种分子的改善对应的是整个系统可能是逆淘汰的系统特征,就是劣币驱良币,而恰恰这样一个系统的特征又造成分母整体的风险溢价、风险偏好的崩溃,市场对这样一个逆淘汰、市场化因素的退化或者效率的迷失表达出来风险偏好感是非常差的。所以即便有些股票分子改善了很多,你看钢铁、煤炭的盈利都有很大的改善,但你这边因为分母崩溃,反而变成估值越来越低,变成一个陷阱的状态。所以我觉得中国股票目前的熊市的根源是来自于分母,分母的这个问题如果不解决,没有措施去对应,大家认为我们在改革的方向不能坚持推进的话,悲观的分母很难改变。

李策:您曾经提到一个观点,即投资上要警惕杀估值的风险,回避与补贴相关的、与产业政策相关的、政府债务相关的行业和股票。可否请您阐述一下这背后的逻辑?具体都有哪些行业有杀估值的风险?

首席经济学家 刘煜辉:应该说杀估值的风险是普遍的,到现在这个层面,即便今年在前一段时间表现的非常强的,比方说医药产业、某些计算机产业,有些股票表现比较强,但在最近的分母的悲观的实况中间,这些股票都出现了大幅的回落,其实回头看今年没有哪个板块能幸免。你刚才讲了杀估值,我是在很早之前就提出来了,当然我们的背景就是来自于整个宏观应该的背景,从目前中国宏观账户的角度来讲,平衡的角度来讲,中国宏观上面临最明显的一个状态就是国际收支账户是在迅速恶化,因为在一个全球化红利周期当中,过去20年中国的贸易收支从未出现过季度大幅的逆差,但今年一季度就出现了逆差284亿美金。也就是说国际收支面临很大的压力,这是我们显见的。接下来你看到中美贸易战以及逆全球化已经成为一个潮流,中国的贸易收支,就是国际收支账户的压力肯定会与日俱增,从宏观账户的平衡来讲,要把国际收支失衡的状态给拉回来,对应的一定是国内的生产和收入账户的紧缩,也就是总内需肯定是一个收缩的状态才能保持一个宏观的平衡。对于中国经济来讲,我们知道它背后的驱动力就是政府扮演了很关键的一个角色,虽然过去一段时间中国的长期经济增长动能,包括潜在增长水平都一直往下移,未来对冲经济的下滑,我们过去都是靠“吃药”,就是不断的政府用财政刺激的方式来维持经济还保持在一个可以的速度上面。政府预算软约束,开支是很大的。所以我们讲到的国内的宏观账户平衡的压力主要是政府不能再乱花钱了,政府要过苦日子,就是李克强总理讲到的,老百姓要想过好日子,政府必须过苦日子,就是这么个逻辑。简单讲,政府对应的这些经济支出的活动要大幅压缩,所以你看到我们贸易战之后,你看到中国财政政策的方向是非常明显的,各种财政的补贴,过去巨额的财政补贴在清理,首先是5月把光伏停掉了,接着新能源车的财政补贴也要调整,接着机场的补贴也停掉了,接下来棚改的政府肯定也有很大的变化。各地都在清理地方政府的债务,按中央的说法,债务要终身追责,我觉得这是一个很强的约束,现任官员必须对经手项目的结果负责任,即便你未来可能过五年以后,一个任期以后,你可能升到更高的领导岗位,但是如果你之前为了GDP,为了自己的政绩做出的项目出了问题,照样会追究你的历史责任,所以这个约束是非常大的。所以简单讲就是你看到的状态就是政府没钱了,财政应该是很紧的一个状态,所以过去和政府的财政支出关联很强的这些上市公司和产业,必然受到很大的冲击。

李策:中国经济正在经历一个时代的跨越,您也曾提到我们可以要过3-5年的苦日子,您觉得这个“苦”主要体现在什么地方?可否请您展望一下未来政府的货币与财政政策的趋势?在苦日子的情况下宽松的政策能够走多远?

首席经济学家 刘煜辉:我刚才讲了,政府财政支出收紧以后,在这个链条上的必然被波及,就是刚才你前面讲到的问题也是这个,和政府财政相关的,和政府资源相关的都会受到很大的影响。


李策:在苦日子的情况下,宽松的财政政策会走多远?

首席经济学家 刘煜辉:我觉得首先中国经济现在的核心问题是来自供给侧,简单讲就是那些被既得利益结构所绑架的需求端,那一套东西,房子、土地财政,诸侯的各种债务,再就是整个资产负债表,银行系统的资产负债表,这是个链条,这个链条把整个经济的总需求给绑架了,绑架了以后,供给侧受到挤出很大的压力,供给下沉,简单讲就是潜在增长水平,长期经济增长动能或者生产率受到很大的损伤。你如果不解决实体经济的ROE被房子、被膨胀的财政挤出的这个问题,不进行供给侧的改革,光在需求端给银行体系放流动性的话,没有任何的意义。你可以把马牵到河边,可以给河里面注入流动性,但是你没办法把马头强摁下去让它喝水,就是一个道理。


李策:作为中央政治局会议定调“六稳”后的第一个数据,8月份显得较为重要,您如何评价8月份公布的社融与信贷数据,它表现了“宽信用扩基建”政策怎样的实施情况,对未来经济又有何指导意义?有经济学家建议要扩有效的基建,增加财政支出,增发国债,“三管齐下”,您如何看待和评价?

首席经济学家 刘煜辉:我觉得这两个方向肯定是尖锐冲突的,就是我刚才讲的,财政扩张对应的是对实体经济更大的挤出效应,因为政府占用过多的资源,民间这一块获得的资源成本就非常高昂,过去中国的这一套靠政府主导的经济增长的模式,核心问题也是这个。当然有些同志从担心经济成长的角度来说,主张用基建来对冲,但是即便他这样想,我们讲可能有心无力,就是客观条件上也没有。就是我刚才讲的,一个是过去支撑政府财政支出行为的融资体系,经过过去强监管和紧信用的去杠杆的处理后,影子银行体系已经崩溃了,即便有重新回到走老路的心,但现在已经无力回天了,也就是说系统从组织到人员已经被拆散了,影子系统创造不出创造信用了。另外一个方向,我觉得政府在约束的财政预算方面,其实也在积极地推进改革,特别是去年中央11月份金融工作会和12月份经济工作会都明确地提出来,地方政府债务要终身追责,我觉得这个从治理的角度来讲,这是非常强约束的,地方上的书记、市长在追求他的业绩的同时,一定要考虑项目和地方财政的可持续性,我觉得这个方向会起到很大的牵制作用,不是想基建对冲就能够对冲的,我个人认为基建从去年到今年已经出现了很大的回落,我觉得这个回落的趋势不会出现反弹,还会继续下去。你刚才讲到的减税,我看到很多同志都在呼吁,这也是当前市场急切盼望的,但是我觉得这个中间有一些经济学的ABC可能并不是每个人都能搞清楚的,比方说有一些同志提出,以为在中国减税是个很简单的事情,你把税减下去,财政怎么平衡?很简单,你多发点赤字,多举点债,这个概念上,某种程度上在犯错误,我们讲你用赤字来减税,或者举债来减税,在经济学上都是不可行的,你不能做到真实的减税,因为赤字也好,债务也好,最终对应的都是铸币税,最终都会铸币税的形式反映出来,实际上是减不了的。在这个世界上只有一个国家能够做到赤字减税或者举债减税,那就是美国,因为没办法,人家是美元本位的国际货币体系,它能够让别人来买自己家的债,随时发美元,把别人家的储蓄拿过来,自己什么时候想用的时候就用。所以这条路是走不通的,更何况中国即便想举债的话,我觉得政府的空间可能也非常有限,因为我们常讲的,中国每年两会期间提出的政府预算,那个预算不能代表中国真实的政府财政支出的账款,我们讲到中国政府的债务率其实是蛮高的,不能只看国债14万亿,你好像觉得并不高,但是中国还有很大的一块地方债务,明面上的地方债务,现在财政部登记在案的是17.3万亿,到今年的8月底,但是实际上中国地方政府支出软约束,所以形成了很大的一块隐性的债务,按我们的估计,有可能是明面上债务的3倍,也就意味着那一块隐性的可能还有50万亿,都是有可能的。所以你把50万亿加上17.3万亿,再加上14万亿国债,加在一起差不多就塞满GDP了。所以你这个债务其实是蛮高的,在这个情况下面,中国要实现减税的话,我觉得只可能走向两个方向,有两个选择,一个是要么减支,政府要紧缩开支,你就想无非是政府能不能砍掉那些冗余人员,现在的官民供养比在历史上来看也是蛮高的,我们行政运行成本一直很高,任何一级组织都是五套班子,能不能砍下来,当然难度很大,我们看到十八大以来的本届政府做了很多努力,但是这个方向的任务依然很艰巨。另一个就是政府砍支出,能不能砍福利,少做公共服务,甩掉一些包袱。中国本身政府在提供公共服务,提供福利方面本身就有很多的短板、欠缺,在我们做得不够的情况下如果还要砍,我觉得这也不太合理。剩下的就是你要减少支出,就是投资,就是你刚才讲的那些基建投资,但你这样一砍又牵涉到很大的阻力,会不会诱发债务链的风险,房子、土地,接着后面就是地方政府债务,然后就是银行资产负债表,这一系列的风险又得暴露出来,所以这个方向的任务也很艰巨。剩下的如果减支那边困难很大的话,那只有一个方向,就是减税,所谓结构性减税,就是给企业那边减一块,想办法从另外一块地方要找到另外一块税基能够抽税的,找哪块税基呢?这就是现在很多人在提出来的,要对房子收税,未来中国要征遗产税、赠与税、资本利得税,这都是中国过去没有的,还有房子,虽然以前土地收入来看交了70年,但是变成房子以后,后面房子增值的这一块政府是没收过税的,这一块可能就慢慢地征税。很多这样的直接税就会慢慢地重新构建,中国只能这样搞,你要给企业减税就必须找个地方抽税,不是那么容易的事。所以为什么现在甚至是全中国人民都在呼吁,就是要减税,为什么好像政府迟迟不动,就是刚才我讲的这一套可能很多人都没想。

李策:您相信价值投资吗?您认为在中国的资本市场存在价值投资吗?

首席经济学家 刘煜辉:看你如何定义,我刚才讲的,几个东西很重要,一个是产业的长期发展趋势很重要,关系到5年、10年的产业方向的一个判断,这个很重要,再一个就是技术成熟的路径,这个判断也很重要,这个技术到底是在成熟路径中间,到底是在什么位置,如果它还是在一个上升的很陡的阶段,你的投资可能面临很大的资本折旧的风险,这个判断也是要把握的。第三个就是对一个企业来讲,企业的护城河很重要,你买到这样的企业,比方说我们看到中国的茅台,万华,格力,你看到像这样的产业,成功的投资人就有一个非常形象的说法,叫做长长的坡、厚厚的雪。如果买了这个方向的企业,这个雪球就会越滚越大,你的财富就会与日俱增,就是这么一个非常形象的画面感。

李策:上次专访您,您提到一个重要的转变:中国由“金融地产的繁荣”过渡到“制造业强国”,目前“高质量发展”、“新经济”成为政策主基调,5G,人工智能,物联网等热点概念引发人们关注,您认为未来在新动能领域有哪些投资机会?

首席经济学家 刘煜辉:我觉得中国最大的机会是有纵深的一个庞大的消费基础,就是这个方向,刚才你讲到的新技术的方向,信息、互联网革命、产业革命的这个方向,我也很看好,为什么呢?因为中国最大的优势是大数据,我们14亿人口这么庞大的一个基础,中国政府在过去5年最重要的一个政策就是在中国打造了一个巨大的经济网络,比方说高铁,比方说你刚才讲到的5G。所以在中国,通过这样的经济网络的投资,你把14亿人紧紧地连在一起,实现了人和人的连接、人和物的连接、物和物的连接,物和物如果连接起来,产业延伸的机会很多,包括数据传输未来操作系统的升级,这个空间就无限大,中国如果通过改革能够尽力一个良好的治理体系,能够保障资本,保证技术的创新,有效地保障产权,有效地保障技术的创新,资本就愿意投入,这个显而易见的,因为已经有这么大一个数据的海洋,资本只要在一个良好的制度框架下面,扎入了数据的海洋中间,产出的就是巨大的财富。你要从这个角度讲,我个人认为中国的空间是无限的,登顶世界的巅峰只是时间早晚的问题,尽管我们今天可能遇到了一些波折和困难,对于中国来讲,我觉得很正常,这是你未来要成为伟大国家的一个成人礼。

李策:目前棚改货币化接近尾声,政策支持消失之后三四线城市的楼市何去何从?

首席经济学家 刘煜辉:我觉得棚改应该是接近尾声了,包括信用政策都已经调整,未来棚改更多的是实物化,不会搞货币化的,不会去放金融杠杆,这个方向肯定是调整了,所以像前两年三四线房子的趋势,我觉得已经结束了。

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