策略快评:当前市场出现了哪些积极信号?

自9月18日2000亿关税以10%的税率轻靴落地以来,A股势如破竹,上证综指在最近的8个交易日中累计上涨6.39%,其中蓝筹股引领行情(上证50指数同期上涨8.62%)

作者:何晓 杨其予

来源:莫尼塔研究

自9月18日2000亿关税以10%的税率轻靴落地以来,A股势如破竹,上证综指在最近的8个交易日中累计上涨6.39%,其中蓝筹股引领行情(上证50指数同期上涨8.62%)。入摩入富背景下外资的持续入场,减税相关会议及政策文件的频出均对市场情绪构成提振。

往后看,(1)贸易摩擦事件对股票市场的影响将逐渐转弱,市场关注焦点逐步转入国内。理性来看,中美互征关税对经济实质性影响有限,但2000亿关税落地之前市场对外部因素的悲观预期和敏感程度是逐渐加重的(悲观程度可能已经超过了理性成分),而情绪又在明显压制市场的反弹力度。目前这一情况已经发生改变,虽然中美未来的谈判仍存在不确定性,但市场关注的焦点可能正从外部转向内部,市场对外资入场利好蓝筹股形成共识,也对国内各项政策措施将产生的潜在利好持乐观态度;(2)主板企业盈利下行的风险尚未兑现。当前中小板三季度业绩预告显示净利润同比增速13.24%(2018中报实际值为15.48%),其中上游、中游净利润增速好于中报业绩,消费、TMT、金融地产均低于中报,中小板盈利下行的压力加深;而主板上市公司因公布要求不同,目前仅2%的公司公布了业绩预告,九成以上的主板上市公司将在10月23日至30日陆续披露三季报业绩,业绩下行的风险兑现存在窗口期;(3)国内10月行将召开的十九届四中全会对金融市场有维稳作用,美股下行风险和11月美国中期选举等海外利空因素也尚未成为影响市场预期的因素。

我们认为四季度市场将呈现“先扬后抑”的走势。长期来看,仍有风险因素尚未释放,且3000点是上证综指反弹的关键阻力位;短期来看,在市场情绪提振及风险因素真空期下目前的反弹有望持续,且本轮反弹的强度可能强于今年以来的三次弱反弹。下文将从三个角度分析当前市场出现了哪些积极信号。

积极信号之一:换手率的企稳回升

我们在此前的报告《市场到阶段性底部了吗?》中提出“今年市场的换手率是趋势性下行的,期间很少出现比较大的反弹”,背后的原因在于“贸易摩擦的高度不确定性仍然不能够被市场充分定价,由此导致了低换手和弱反弹”。

2011年4月至2012年,市场的每一次反弹都是全局性的(金融、周期、消费、成长等四大风格指数均有上涨),每次反弹的起点均对应着换手率的提升;而今年以来指数的每一次企稳或反弹都是由结构化行情支撑的,换手率在趋势性下降过程中的脉冲式上涨对应的是结构化行情的结束,这意味着,换手率向上的波动并非是资金在博弈市场的反弹,而是在博弈前期的行情是否“昙花一现”。

但目前该情况已经发生转变,9月18日换手率猛然抬升,其后在0.91%的中枢下震荡(9月前半月换手率中枢仅为0.79%),同时消费、金融风格指数分别上涨5.01%、4.51%。

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积极信号之二:期权市场隐含波动率的下行

今年2月以来,隐含波动率又与贸易战的进展联系紧密;6月以来,上证50ETF隐含波动率与指数的走势呈现明显的镜像关系,这说明贸易摩擦决定的情绪或风险偏好是影响市场走势的主因。而9月18日以后,隐含波动率再次下降至均值线以下。

从隐含波动率曲线上来看,一方面,认沽期权(图4  “中性”左侧的曲线)的隐含波动率小于前三月,表明市场对指数看跌的情绪明显减弱;另一方面,认购期权的隐含波动率与认沽持平,曲线几乎不存在左偏形态。曲线左偏意味着市场给了认沽期权更高的定价,最新的隐含波动率曲线左右两端的持平也显示了市场的乐观情绪。

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积极信号之三: 股票指数与腾落指数间形成向上的牵引作用

从日度数据上来看,股票指数与腾落指数的涨跌方向完全一致,但长期来看二者会存在分化与交汇。这背后的逻辑是:腾落指数仅包含了上涨/下跌公司的个数信息,股票指数较前者包含的信息更多(个股市值、个股具体的涨跌幅等),一般二者涨跌幅度相同的时候通常对应着市场风格的均衡(各行业、各市值股票涨跌幅差别不大);二者的背离则对应着部分板块的领跌或领涨(通常腾落指数运行在股票指数之上,则对应着小盘股的相对强势)。依据美股及A股历史上股票指数和腾落指数的走势,我们认为腾落指数与股票指数间存在互相“牵引”的作用,弱势行情中牵引力通常是向下的,这体现为腾落指数运行于股票指数之上时,最终腾落指数将回落(这背后的逻辑在于小盘股出现结构化的上涨行情或未随大势下跌,但最终会补跌);同样,股票指数运行于腾落指数之上时,最终股票指数也将回落。

我们回溯今年前三次结构化行情中股票指数与腾落指数的走势——当腾落指数运行于股票指数之上时未能带动后者有效上行,如今年6月22日至7月25日,上证综指震荡走平,腾落指数则提前企稳并走高,对应着TMT板块的强势,但随后两周,TMT板块的涨势悉数回撤,腾落指数在股票指数向下的牵引作用下走弱;当股票指数运行于腾罗指数之上时,最终随腾落指数共同下跌,如今年5月1日至6月19日消费板块的行情,以消费板块下幅补跌结束。

而9月4日至9月17日,股票指数与腾落指数共同下行,且后者的下行的斜率更高,对应着医药生物板块的领跌,但金融板块尚稳;18日之后,二者反弹,股票指数上行的斜率也更高,这反映着资金在大盘股中的定力并未发生减弱。

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