江南集团（1366.HK）：2018H1业绩剖析，价值持续低估

8月21日，江南集团（1366.HK）发布2018年中期业绩。截至2018年6月30日，公司实现营业额58.12亿（人民币，下同），同比增长24.5 %；毛利6.75亿，同比增加29.6%；毛利率11.6%，同比略微上升0.4个百分点；归母净利润8000万，同比大幅提高112.8%；每股基本盈利1.98分。

作为港股唯一一家做电缆的企业，江南集团致力于生产电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线以及特种电缆，其中份额最大的是电力电缆（69%）。如果单从营收规模来看，公司在中国电缆行业能够排入5名之内。像我们熟知的上海环球金融中心、北京首都国际机场和深圳国际机场等建筑，都是使用了江南集团提供的电缆产品。

去年的3.15陕西奥凯电缆事件，引发市场对传统电缆的关注，进而推动混乱已久的行业开始全面整改。2017年度，江南集团的归母净利润为1.04亿，同比下降80.4%，很大一部分原因是由于行业标准上升造成的高额一次性亏损。

客观来看，行业整改必然会带来短期的阵痛，但对于龙头企业来说，长期显然是健康有益的。2018年上半年，也是江南集团继去年行业整改后交出的首份“成绩单”。

一．铜、铝价上升，带动毛利水平改善

报告期内，由于江南集团暂时搁置国家电网的若干低额定电压架空电缆的投标（涉及付运货物至偏远地区），而导致公司电力电缆和裸电线产品的销量分别下滑约32.5%及43.6%。

不过值得注意的是，江南集团采用的产品定价模式为成本加成，即成本叠加加工费，接单后才会根据当天的原材料价格进行报价。一般来说，铜、铝价上涨，江南集团的加工费相应也会上升，铜、铝价下降，加工费则维持不变。所以说，有色金属价格上升对公司的营收以及毛利率都有着积极意义，当然对营收的影响是最直接也是最明显的。

截至2018年6月30日，LME铜价为每吨6913美元，较2017年同期上升20.3%；LME铝价为每吨1837美元，较2017年同期上升11.6%。原材料价格的坚挺，使得期内江南集团的整体营业额同比增长24.5 %，尤其是核心产品电力电缆，虽然销量下滑，但是营业额依然上升26.5%。

期内，江南集团也持续调整产品结构，提升毛利率最高的特种电缆产品的销售份额。原材料价格企稳，叠加产品结构调整，江南集团的毛利率同比略微增长0.4个百分点至11.6%（与2017年度大约持平），毛利增加29.6%至1.54亿。

二．首次应用香港财务报告准则第9号，拨备坏账额提高

翻阅财报，在其他亏损项中，笔者发现江南集团在期内拨备的坏（呆）账高达8721万，对于公司最终输出的净利润影响不小。公司于附注中解释为“首次应用新香港财务报告准则第9号，其所规定截至2018年6月30日止六个月期间预期信贷亏损将予以确认”。

据了解，新准则提出了经修订的金融资产分类和计量的要求，包括一个全新的用于计量减值的预期信用损失模型，对银行核算贷款组合信用损失的方式产生影响，相关坏账准备的金额将会增加。

但是对于江南集团来说，其销售的对象多为地方的电力和国家电力公司，属于国企，风险相对可控。但是根据会计准则，必须得大额计提，所以这部分坏账未来存在重新入账的可能性。

同时从应收账款来看，期内虽然公司的营业额同比增长24.5%，但是应收账款的增幅并不大，仅11%左右，说明江南集团也有意在调控在应收账款方面的管理能力。

三．行业整改，价值持续低估

江南集团目前的动态PE为10.0倍，从PE Band来看，属于公司价值的历史最低区段，主要原因还是因为2017年行业整改带给江南集团盈利水平一定程度上的剥削。

而在整改的影响下，电缆行业迎来倒闭潮，没资质的要关门，产品出了问题的要被查被停产，还有一系列的环保检查、安全生产检查等，可能最终行业能够存活下来的只会剩不足70%。在小厂陆续被淘汰的背景下，余下的小厂市场份额也会越来越小，生意最终会流入少数大企业手中。大企业则获得更多的资金投入研发、建厂，持续稳固市场份额。

电缆作为国民经济的刚需，本身市场规模庞大，每年的生产值可以达到3000亿左右，整改留下的企业坐享红利。作为行业排名前5位的企业，江南集团将是最大受益者之一。随着行业整改的逐渐深入，公司的估值有望走出历史“低谷”。

纵观整个行业，还可以将江南集团与A股的智慧能源、汉缆股份及万马股份进行横向比较。三家A股的动态PE目前平均是47.3倍，大幅高于江南集团，明显超过了A股与H股间的正常溢价。而从盈利体量上来说，江南集团领先于汉缆股份和万马股份，上半年的盈利增长动能也基本算是同业领先水平。仅10倍的市盈率，对比竞争对手不免有低估的嫌疑。

同时，由于行业的特殊性，电缆企业的厂房只能够建一层，不能层叠上盖，导致土地成为了企业的核心竞争力。2017年，江南集团以9000万的代价新收购了一块土地以及生产厂房，该厂房占地共200亩（已装修完毕可立即使用）。在过去，江南集团的订单量一直非常充足，平均产能利用率约80%，投资新厂房可以解决外购的需求。未来，管理层也表示有合适的机会还会继续扩大产能。 所以，从土地储备对产能的支撑上来说，江南集团仅有0.28倍的PB也显得不太合理。