如何从资本支出中分离维护性资本支出

作者：刘强

从企业中提取自由现金流可以比作从矿山中提取黄金。正如生产黄金需要初始和持续的资本支出一样，在几乎任何业务中生产的现金也是如此。

一、增长性资本支出、维护资本支出和内部融资资本支出的区别

公司在资本支出上方面通常有两个原因:业务扩张和业务维持。一旦公司确定需要资本支出进行再投资，无论是使用公司现金还是债务，它必须首先确定以上述哪种方式进行资本支出。让我们更详细地探讨资本支出的每个要素，以更好的理解资本支出。

维护资本支出

维护性资本支出是保持现有公司业务正常运行所需的必要支出。也许是旧机器的维修或者更新，或者是取代过时技术的支出。这些费用不会吸引新客户，也不会为更大的企业创造能力。这些只是能够让公司保持现状。

增长资本支出

用于吸引新客户或企业为持续扩张把可自由支配的现金进行再投资。也许新客户要求你在签订合同前升级你的软件，或者你需要另一台机器来处理新客户即将到来的大量订单。这些是为促进企业增长额外资产的支出与投资。

内部融资资本支出

用内部现金(而不是债务)进行资本支出。当银行确定可以对你进行授信时，他们会评估所有现金的来源和用途。资本支出对许多公司，特别是制造商来说是现金的一大消耗。花费在资本支出上的现金越多，尤其是增长资本支出，用于偿还债务的资金就越少。用外部现金(银行债务或所有者权益)融资的资本支出不会减少公司的现金流，但是用公司现金融资的资本支出会减少。内部融资资本支出是固定费用的一部分，用于确定公司偿还债务的能力。银行经常要求对内部融资资本支出进行估计，因为这个数字不会被包括在任何财务报表中，但是对于计算不便宜的公司偿还债务的能力是非常有必要的。

如果有资本支出，跟踪增长和维持业务的花费以及用公司现金而不是银行债务融资，这对投资者分析企业而言是非常有用的。在准备出售企业时这种分析是非常有用的。这些资本支出要素之间的差异将有助于投资者评估公司和潜在项目的自由现金流。

二、维持性资本支出的估算

评估一家公司的目的只是为了将该公司未来所有现金流贴现回现值。说起来容易但是做起来确很难。要想了解某家公司的一项业务，首先必须知道公司所有者的收入是多少，以及计算所有必要的费用、成本之后，我们可以获得多少现金。格林布拉特教授使用简化公司的税前方法进行比较（EBITDA -MCX），而巴菲特使用税后方法。最重要的是拥有具体的公司和行业知识才能够帮助我们来理解和计算正常的维护资本支出。

假设你是一家游乐场的运营商，你需要做一个游乐场未来的预算。每年你都需要更换一些设备，重新粉刷旋转木马。然而，如果你的竞争对手计划举办一个有效果的新展览。你是否打算增加支出来匹配你的竞争对手，来保持你游乐场的竞争力。作为一名投资者，你可能需要大大提高你对真实未来维护性资本支出（MCX）的估计，以免低估正常收入。如果你是一家酒店的老板，你的竞争对手在酒店的所有房间都安装了新的宽屏高清电视屏幕，你是否会增加成本或进行投资。

对很多公司来说，搞清楚MCX相当困难。一般而言，使用EBIT非常接近于简单化的目的。如果我自己做的话，我会查看真正的MCX并从EBITDA中减去这个数字。

资本本回报率=营业利润( EBIT或EBITDA - MCX (维护资本支出) )除以营运资本加上固定资产净值

如果你使用营运现金流，你必须将营运资本的变动需要考虑在内。你必须调整这些指标，看看它们是否对公司具有代表性。如果收入和现金有差别，我将会使用现金。

增长与维护性资本支出

将增长和维护资本支出分开很重要。答案很简单，在大多数情况下，增长性资本支出是一项投资，而维护性资本支出是一项成本。如果一家企业决定暂停其业务扩张，其资本支出将迅速下降，结果将增加自由现金。关键是要确保再投资资本获得足够的回报率来证明增长性资本支出的合理性。

假设我们拥有一家一个人的卡车运输公司。自由现金流、折旧和应收账款假设所有者决定通过增加额外的运输车和雇佣司机来扩大业务。常识告诉我们，购买新的运输车是一种不同于在运输车上安装一套替换轮胎的资本支出。新的运输车代表了对增长资本支出的投资，而更换轮胎是维护资本支出的典型例子。

增长性资本支出可以定义为为了增加收入和利润而进行的支出，而维护资本支出可以定义为维持当前收入和利润而进行的任何支出。这两种区别之间的界限会变得模糊不清。

十年后，运输车不再适合运输货物。在这些条件下，购买新车将被视为维护资本支出，因为它只会维持而不是增加我现有的利润。

1、增长和维护资本支出是如何分离

大多数公司在年度或季度报告中没有增长性资本支出与维护性资本支出的对比。有两种常用方法用于分离资本支出；最简单的方法是从资本支出总额中扣除折旧。假设折旧是维护资本支出，剩余余额是增长资本支出。

增长资本支出=总资本支出-折旧

这个公式的有效性取决于公司正确陈述折旧的能力。如果公司为了管理利润而低估了折旧，或者他们对固定资产的寿命过于乐观，那么增长的资本支出就会被大大高估。

回到那一辆运输车司机那里，他最大的维护性资本支出之一是购买新轮胎。比如说，在过去的三年时间里，公司已经将它贬值了，但是自从他把路线改到了更热的地区，它平均只持续了两年。

尽管他无意中这样做了，但他实际上低估了自己的折旧费用，因此他以前的应计收入被夸大了。如果我们用他的旧折来估计近似维护资本支出，我们会低估维护他自由现金流的“真实成本”。

布鲁斯·格林沃尔德提出了另一种计算维护资本支出的方法：

计算超过7年的平均总资产厂房和设备（PPE）/销售比率

计算当前年度销售增长情况

通过销售增长来增加PPE/销售比率以达到增长资本支出

维护资本支出是现金流量表中的资本支出数字减去上述计算的增长资本支出。

我相信对于大多数公司来说，计算维护资本支出这两种方法仅仅用折旧代替维护资本支出，但是它也远非那样完美。最重要的是投资者越了解某一项业务，就越容易估计其维护资本支出需求。

估计CASY的维护资本支出，以下是格林沃尔德举的一个例子。

凯西在中西部拥有并经营着一系列便利店，提供汽油、香烟和有限的杂货供应；他们也是美国最大的比萨饼店之一。他们也油炸自己的油炸圈饼，并在他们的商店出售。

该公司的大部分收入( 61 % )来自汽油销售，但是这些销售的毛利率只有大约5 %。杂货产生大约30 %的毛利率；真正赚钱的人是准备好的食品，其毛利率超过60 %。后两个类别产生了74 %的利润。

CASY的商业模式包括在竞争较少的较小的农村社区建立商店；超过60 %的商店位于人口不超过5000的社区。最近，他们在更大的社区购买商店，并在凯西的标志下重新命名。

该战略包括建造新的商店，以合理的价格购买竞争对手的商店，重新命名它们，并建造一个厨房，让它们准备比萨饼、甜甜圈和其他食品。新商店的建设以及重塑品牌和重塑形象以促进他们在最近购买的商店中的餐馆销售，是资本支出增长的完美例子。

如果想要确定企业的真正盈利能力，这种类型的活动需要与资本支出分开。因为资本支出是维持现有商店所必需的。

关于CASY，我认为格林沃尔德估算维护资本支出的模型是不合适的，因为天然气销售占总收入的60 %以上。对于大多数企业来说，工厂、房地产和设备与收入的比例相当稳定。由于天然气价格的波动，较高的天然气价格导致收入增加，但不一定导致利润增加。

格林沃尔德公式必须进行改革，以将波动的天然气价格考虑在内；将食品杂货和准备食品的收入计算工厂、房地产和设备与收入的百分比可能行得通，但从实际角度来看，将维护资本支出与折旧等同起来是该公司的最佳解决方案。

CASY在收回其财产和设备销售之前，通过将购买的财产和设备与购买业务的付款分开列出来分解其资本支出。

尽管过去的CASY披露了新建一家商店的平均建筑成本，但这并没有提供多少关于改造商店成本的信息。理论上，人们可以用平均成本乘以新的商店建筑，然后削减这个数字，但最终不可能获得比公司声称的折旧更准确的数字。

那么，如果将增长资本支出考虑在内，CASY过去三年调整后的FCF平均值是多少？

在过去三年中，该公司在FCF的年平均收入不到1.17亿。这使得倍数约为其市值的14.3倍或企业价值的19.6倍。这听起来不便宜，但需要考虑的事实是，该公司实际上拥有其商店所在的所有土地，许多商店都位于为公司提供重要护城河的地区。

结论：

1 、如果不将增长与维护资本支出分开，就不可能从自由现金流的角度来估计企业的内在价值。

2 、如果不进行增长性资本支出，大多数企业的自由现金几乎肯定会增加。

3 、增长资本支出应被视为投资；维护资本支出应视为费用。

4 、通常使用两种方法来估计维护资本支出:简单方法假设维护资本支出=列出的折旧，第二种方法使用的公式涉及使用PP & E作为收入的百分比。

5 、计算维护资本支出是一种估计，只有深入了解公司业务模式才能够决定使用哪种方法更为合适。

惠特尼·蒂尔森自20世纪90年代中期以来，一直从事价值投资事业。他不断地阅读和研究价值理论。他的投资理念与沃尔特·施洛斯非常相似，尽管她的多元化程度要低得多。惠特尼·蒂尔森从一个简单的例子开始，讨论了他对资本支出的看法。

一家公司以10万美元的价格购买一辆卡车，预计将持续10年。在此期间，公司将每年贬值10000美元——这是损益表上的一项开支。在第一年，现金流量表上，10000美元将被添加回“折旧和摊销”，100000美元的全部现金成本将出现在资本支出下。

在资产负债表上，一旦卡车被购买，现金将减少10万美元“不动产、厂房和设备净额”将增加相同的数量，然后下降随着折旧转入损益表，每年10000美元。顺便说一句，未能说明资本支出是EBITDA——利息、税收、折旧和摊销前收益（如此虚假的原因之一）。EBITDA忽略了非常真实，非常必要，而且经常是非常大的资本支出。

偶尔，公司使用EBITDA作为其盈利能力的主要衡量标准是有正当理由的，但一般来说在这种情况下要非常小心。

2、维护性资本支出上限与增长上限

维护性资本支出上限是公司维持现有运营和市场地位所必须花费的费用。在增长缓慢或适度增长的企业中，几乎所有的资本通常都来用于维护。在这种情况下，折旧通常大约等于维护性资本支出上限。

增长上限是一家公司超出维持当前竞争地位所必需的支出。在这种情况下，一家公司正在获取其自由现金流，而不应该将其返还给股东(通过股息或股票回购)，应该是对其进行再投资，希望获得高于资本成本的回报。那些无法从增长资本支出中获得高于资本成本的回报的公司要么摧毁价值，要么不增加内在价值。

但是如何区分这两种类型的资本支出，因为它们在现金流量表中是混合在一起的。有时一家公司会给出一些说明，但是一般情况下还是需要运用你自己的判断，从资本支出总额中分离出维护性资本支出 。如果维护性资本支出明显高于折旧，或者已经持续了很多年，并且突然飙升，这可能意味着维护性资本支出出现了新的增长。这也可能意味着该公司过去在维修上限支出太少。

如果这是一个稳定的、适度增长的业务，折旧大约等于维护性资本支出，那么假设所有维护性资本支出都是用于维护公司现有经营，折旧大约等于维护性资本支出。这在另一方面也是普遍存在的，很难说一家拥有快速变化技术的快速增长的公司能够有效地削减维护性资本支出，并保持其市场地位和现金流。但是请记住，当前的现金流可能不是评估这类业务的好方法。因此为了保守起见，我通常会扣除所有维护性资本支出以获得自由现金流，除非我有具体的理由不这样做。

3、扣除折旧和摊销

在计算自由现金流时，我有时会扣除折旧和摊销。这里有两个原因。首先，如果我知道一家公司在增长方面投入巨资，那么折旧和摊销较低可能更接近于维护性资本支出的上限。

第二，有时维护性资本支出会因季度而有很大差异，这可能会给人一种自由现金流不稳定的错误印象。

维护资本支出=折旧和摊销

如果你几年来所有的折旧值都平滑了，虽然是可以接受的。但是如果你想进一步来看，由于折旧可能误导，你可能不知不觉地使用一个不切实际的高价值来计算维修资本支出，从而错过了机会。这就是布鲁斯·格林沃尔德计算维护资本支出的方法非常有意义的地方。

计算前七年中每一年的总资产厂房和设备与销售额的比率，并找出平均值。我们用这个来表示支持每一块钱销售额所需的总资产厂房和设备的资金。然后，我们将这一比率乘以公司今年实现的销售额增长(或下降)。计算结果是资本支出增长。然后，我们从总资本支出中减去它，得出维护资本支出。

可归纳如下:

计算7年内平均总资产工厂和设备( PPE ) /销售比率

计算当年销售额的增长

将总资产厂房和设备/销售比率乘以销售额的增加，以达到资本支出的增长

维护资本支出是现金流量表中的资本支出数字减去上面计算的增长资本支出，这是公司的真实折旧。

4、巴菲特的看法

沃伦·巴菲特称公司的“所有者收益”是衡量收益的真正标准。他将“所有者收入”定义为:报告的收益+折旧、摊销、其他非现金项目包括工厂、机械、设备(以及可能的研发)资本化支出的平均年度金额。

所有者收入背后的推理

折旧:你不应该考虑折旧，因为这通常是过去花费金额的一个固定百分比，不一定反映当物品过时时更换物品的真实成本。

摊销:巴菲特经常批评会计摊销，如经济商誉。经济商誉，包括品牌名称、声誉、垄断或市场支配地位等，实际上可能会增值而不是贬值。

资本支出:很难估计真正的资本支出。项目可以延期或提前。平均实际支出是公司真正资本需求的更可靠的指南。

将股东权益视为计算公司价值的第一步。股东权益本质上告诉我们，如果我们的公司关闭业务，出售资产，偿还债务，并将现金分配给股东，我们公司的价值是多少。尽管股东权益告诉我们公司的“清盘”价值，但我们并不期望我们的公司会结束其运营。因此，作为一项持续业务我们需要知道它的内在价值。

重新审视内在价值

沃伦·巴菲特对内在价值的定义进行了定义，并强调了以下几点:

内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一合乎逻辑的方法。内在价值可以简单地定义:它是在企业剩余寿命期间可以从企业中取出的现金的贴现价值。

内在价值是“最终”价值：当公司倒闭时我们得到的现金加上我们的业务能够产生的任何未来现金，然后这些现金可以被分配给我们或者重新投入到公司以产生更多的现金。

所有者收益

沃伦·巴菲特在1986年写给股东的信中定义了“所有者收益”一词，即企业运营产生的现金，而不管该公司向华尔街报告的收益如何。

巴菲特认为所有者收益而不是会计收益，对于投资者购买股票和管理者购买整个企业来说，都是相关的估价项目。

所有者收益计算告诉我们，我们的业务是否能够仅靠自身的运营生存和发展，或者是否需要不断寻找其他现金来源(出售股票、承担债务等)。)生长。此外，所有者的收入本质上是我们的收入——我们的企业可以用来支付我们的现金数量，或者促进增长。

了解所有者收益

所有者收入代表( a )报告的收入加上( b )折旧、损耗、摊销和某些其他非现金费用……减去( c )工厂和设备等资本化支出的平均年度金额。企业需要充分保持其长期竞争地位和单位数量。  (别担心，这比听起来容易。1986年，获得信息相当困难。今天，只要点击一下鼠标，我们的指尖就没事了。)

报告的收益（华尔街的收入）加上非现金费用（不需要实际现金的注销）减去资本支出（企业必须花费的现金来维持产品从流水线上抽出）。

想想你个人的财务状况：你向税务局报告一定的收入，你要纳税。

（b）得到某些允许的注销，即使他们没有花你一毛钱的现金，你（C）必须修理或更换你的车每隔几年，以达到和从工作-“支出”，没有出现在你的报税表，但仍然吃掉你的现金。你在纳税申报表上的“报告”收入说了一件事，你的“所有者收入”可能说明了一个完全不同的故事。

寻找信息

在你举手表决之前，先决定这太难了，“数学- y”，然后跳到提供下一个“热门股”的网站，“我会让你知道一个秘密——有人已经为我们做了这项工作。尽管如此，请跟我来举一个例子，这样你就可以了解这些数字来自哪里，以及如何自己去做。然后，我会告诉你在哪里可以找到你需要的东西。

我们从现金流量表开始，公司必须向证券交易委员会提交年度报告。分解成三个部分，现金流量表告诉我们（1）业务从业务中产生多少现金，（2）它从投资活动中产生多少，以及（3）它从外部融资产生多少。

事实上，巴菲特称这些报告是“荒谬的”，因为来自运营的现金流不包括公司必须在房地产、厂房、机器上花费的资本支出。设备（巴菲特计算中的项目C）。资本支出列在“投资活动现金流”的标题下。引用巴菲特：

那么，为什么“现金流”数字今天如此受欢迎呢？作为回答，我们承认我们的玩世不恭:我们相信这些数字经常被商业和证券的营销人员用来为不合理的行为辩护(从而出售应该是滞销的东西)……尽管牙医正确地声称如果你忽视你的牙齿，他们会消失，但资本支出却不一样。要计算所有者的收入，你必须重新排列“荒谬”以使其“合理”。

傻瓜理论认为，你可以以任何价格购买股票，然后卖给其他更大的傻瓜获利。在市场不断增长的时代，这一理论经常被证明是正确的。然而，现实必须在某个时候崩溃。总是这样。正是在这个时候，傻瓜损失了大量金钱，伟大的投资者重获生机。

市场上绝对不乏傻瓜。在他们不断追求短期利润的过程中，傻瓜们会不顾价值，疯狂地推高和压低价格。他们总是会给精明的商业投资者带来最终利润。

企业的价值是什么

当确定一个公司的价值，因此，你应该为它的股票支付的价格，你需要知道公司的内在价值，它作为一个正在进行的业务的价值。内在价值是一个公司的经营价值，如果它必须依靠业务独自成长和支付它的价值。太多的公司依赖于承担债务，出售资产，或发行股票来促进他们的增长或维持运营。这些都有助于降低公司的价值。

三、资本支出与增长

资本支出与增长和折旧费用直接相关。资本支出的增加反过来应该会导致未来的增长。同样，资本支出的增加将提高未来折旧费用的水平。思考资本支出的一种方法是将这些支出分成两部分:

1、维护性资本支出

2、增长性资本支出

在整个讨论过程中，我们将维持资本支出视为维持公司现有规模和能力所需的支出。这些资本支出不包括与现有产品线、新产品线或其他类似增长计划的新产能相关的支出。

只要一家公司的资本投资获得了正回报，那么资本支出超过了维护资本的要求，就会导致未来的某种程度的增长。

由此带来的增长可能几乎是即时的，比如购买增加产能的设备，比如正在建设的项目或软件开发成本。

预计资本支出应始终反映预期的资本成本。如果增长预期增加或减少，那么要么需要调整资本支出，要么评估关于项目的投资资本回报。假设投资资本的回报率保持不变，那么资本成本的任何变化都需要投资者调整公司的资本支出和折旧假设。

在增长情况下，资本支出可能超过折旧支出的一个原因是需要新增资本来实现的，所需资本可以估计为再投资率。公司的可持续增长率可以通过公司的再投资率乘以其股本回报率来计算:

g = b×净资产收益率

在给出的增长公式中，再投资率是公司收益中被再投资回主营业务的金额。再投资比率衡量的是一个企业从其营业利润中获得多少收益并投资回该企业。

三、   资本支出净额

资本支出净额代表资本支出和折旧之间的差额。折旧是支付部分或大部分(有时是全部)资本支出的现金流入。总的来说，资本支出净额将取决于公司正在成长或预期成长。高增长公司的资本支出净额将远远高于低增长公司。因此，关于资本支出净额的假设永远不可能独立于对未来增长的假设。

研究和开发费用，一旦被重新归类为资本费用。调整后的净上限为调整后的资本支出净额=资本支出净额+当年研发支出-研究资产摊销以及收购。调整后的净上限Ex =资本支出净额+其他公司的收购-此类收购的摊销。

四、资本支出如何影响企业价值

一个企业的年度资本支出可以很好地说明一个企业的经营和增长情况。对于一家增长相对较低、收入稳定的公司来说，我们会预计年度资本支出会相对稳定。另一方面，一家正在成长或有成长计划的公司的资本支出会高于平均折旧费用。这显示了对企业的投资超过了现状。我们经常看到，企业宣称的增长计划相当激进，但却没有相应的资本支出历史或计划增长。这表明该公司只是希望增长，而不是真正创造增长。

资本支出可以通过两种关键方式影响价值。如果持续的维护资本支出是一致的，并且是“可自由支配的”现金流的重要组成部分，这表明相对资本密集型的企业或者有一系列旧资产需要更换的企业，现金流将被调整以显示这些现金流出的持续性质。这将降低价值，相比于资本不密集的企业，或者具有寿命更长、对额外投资要求延迟的较新资产的企业。另一方面，如果资本支出相当不均衡，并随后出现增长期，这表明一个企业正在建设能力，尽管在预测未来现金流时会考虑资本支出，但未来现金流将反映增长情况。