【寒飞论债】高收益债,“高”在何处?

随着债券违约逐渐成为市场常态,以及违约后续处置的逐渐完善,预计我国高收益债市场将进一步发展,这一市场的投资价值也将变得越发重要。

作者:兴业研究固定收益

来源: 寒飞论债

摘要

随着债券市场刚兑打破,违约频发,信用利差逐渐走阔,我国高收益债市场逐渐扩容,而这一市场的投资价值也引发了投资者关注。在此之前,首先我们需要明确什么是高收益债?在我国债券市场现状下,又该如何对高收益债进行客观定义?

本文结合国内外高收益债市场发展历史及现状,并综合对比了国内大多数机构采用的高收益债划分方法,提出了我们认为相对客观的高收益债筛选标准。根据这一筛选逻辑,目前我国高收益债市场共有2047只个券,发行规模近2.2万亿,剩余规模约2万亿,涉及1070个发行主体,其中城投公司440家,产业发行人630家。同时我们还从多个维度对高收益产业债市场结构进行了进一步的观察分析。

随着债券市场刚兑打破,违约频发,信用利差逐渐走阔,我国高收益债市场逐渐扩容,而这一市场的投资价值也引发了投资者关注。在此之前,首先我们需要明确的是什么是高收益债?在我国债券市场现状下,又该如何对高收益债进行客观定义?本文将结合国内外高收益债市场发展历史及现状,尝试对以上问题作出解答。

高收益债最早起源于美国,开始源于高等级发债主体资质恶化违约概率上升导致其所发行的债券收益率上行,也即“堕落天使”。随着市场的逐渐发展,处于快速成长期的但规模相对较小的初创企业发行的高收益率债券也开始逐渐被投资者接受,此类发行人又被称为“明日之星”。高收益债的高收益率本质上是为了补偿投资者所承担的高违约率,也即信用风险溢价。国外,尤以美国为主的的债券市场通常将外部评级在投资级以下的债券定义为高收益债券。其依据在于,境外的债券市场发展历程较长,违约样本量较大,因此评级往往能比较充分的反应主体对应的违约概率,直接采用评级作为划分高收益债券的标准较为合理。

对比国内,由于我国债市发展时间较短,且债券违约也是于近年出现,违约数据库积累较少,因此尚未形成完善的评级-违约率对应体系,评级不足以充分反映主体的违约概率。其次,监管机构对发行人级别限制、发行人付费机制以及激烈的市场竞争等因素也使得外部评级结果虚高,难以恰当反应主体真正的信用风险。我们对截至8月6日市场上全部存量信用债进行梳理发现,98%发行主体评级在AA-及以上,这其中又有近半发行人被评为AAA级,且发行主体为AAA级的也不乏“高收益率”债券,外部评级区分度较差。image.png

目前,国内对于高收益债并无统一定义,但共识是债券估值收益率作为市场充分交易的结果,相比外部评级更能客观反应该债券的违约概率。大多数机构采取绝对收益率来“一刀切”地划分,普遍认定中债估值收益率在7%-9%以上的信用债即为高收益债。此外,还有机构以相对利差为标准,认为收益率相比同期限国债收益率高500bp以上即为高收益债。

绝对收益率的划分方法,优点是简单直接、可操作性较强,且能够根据不同投资者对于高收益债回报率的不同要求进行灵活调整,同时也存在诸多弊端。首先,绝对收益率并没有考虑到利差中枢的变动,如图表2所示,国开债到期收益率波动区间可高达350bp。如若在不同时点均采用相同的绝对收益率标准,势必会给样本券的选择也带来大幅波动,使得不同时点的“高收益债”并不可比,其对应的发行人的信用资质也存在较大差异。其次,绝对收益率也没有考虑期限利差。对不同期限的债券采用相同的收益率标准,一定程度上扭曲了信用利差,从而使得不同期限的高收益债券所对应的发行主体信用资质不尽相同。再次,我们认为产业债和城投债形成高收益的逻辑有所不同。“高收益产业债”大体上是由于发债主体自身信用资质较差而带来的信用风险溢价所致。而“高收益城投债”其高收益主要对应的是较高的再融资风险,因此与传统意义上的高收益债逻辑有所偏差,是否应包括在高收益债口径内值得探讨。

相对国债收益率的划分方法,相比绝对收益率划分方法,考虑了利差中枢的变化和期限利差,但仍存在一定不足。首先,国债与一般信用债在税收处理上存在差异,因此信用债与国债的利差还受到了税收因素的影响。其次,由于估值收益率易受到风险事件的影响或其他冲击而出现波动,因此以时点收益率在给定阈值之上作为标准,同样会使得样本选取存在一定的不稳定性,给不同时点的比较带来困难。image.png

本文在结合前述分析的基础上,选用相对利差的筛选方法,以所有剩余期限在半年以上的信用债作为有效总体,以AA-级中债企业债收益率曲线为锚,寻找所有考察期间中债到期收益率在相应期限收益率曲线以上200BP的个券,并且对于边界上的个券,如果其到期收益率在约定收益率阈值以下的情况出现次数小于等于10个交易日,也一并包括在内。

按照此逻辑,我们共筛选出2047只个券,发行规模近2.2万亿,剩余规模约2万亿,涉及1070个发行主体,其中城投公司440家,产业发行人630家。进一步对高收益产业债从多个维度观察得知,70%发行人评级集中在AA区间,但不乏AAA级发行人,占比13%。分品种看,公司债和中票占比分别达到53%/32%。分企业性质看,高收益债发行人主要集中在地方国企和民企,各自占比达41%。分行业看,一半发行人集中在建筑装饰、房地产、综合和采掘行业,化工、商业贸易、公用事业等行业紧随其后。image.pngimage.png

综上,本文结合国内外高收益债市场的发展历史及现状,对前文提出的两个问题进行了简要解答探讨。随着债券违约逐渐成为市场常态,以及违约后续处置的逐渐完善,预计我国高收益债市场将进一步发展,这一市场的投资价值也将变得越发重要。

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