中美短期利率首次倒挂!汇率稳得住吗?

人民币自二季度以来的大幅贬值过程以及近期的快速贬值中,并未曾见得央行采取措施主动干预外汇市场的迹象,市场不断试探央行对汇率底部的容忍程度,对人民币“破7”的敏感神经持续紧绷。

作者:中信债券明明

来源:明晰笔谈

原标题:《【汇率稳得住吗?】中美短期利率首次倒挂!外汇风险准备金之后逆周期因子会否重现?》

人民币自二季度以来的大幅贬值过程以及近期的快速贬值中,并未曾见得央行采取措施主动干预外汇市场的迹象,市场不断试探央行对汇率底部的容忍程度,对人民币“破7”的敏感神经持续紧绷。央行是否会采取干预措施、会采取哪些干预工具、何时出手干预成为市场普遍关注的几个问题。8月3日央行宣布调整银行远期售汇业务外汇风险准备金率至20%,这一政策是否能有效遏制人民币汇率的快速贬值?后续可能会有哪些政策推出?从汇率与利率的角度看,汇率在关键点位前的逡巡对利率水平可能形成什么样的影响? 

保汇率:关键点位前央行出手

人民币汇率屡失关口,距关键点位仅一步之遥。4月以来人民币兑美元进入快速贬值通道,在岸人民币兑美元从4月以来每个月贬值幅度分别为706个基点、571个基点、2236个基点、2009个基点;离岸人民币兑美元从4月以来每个月贬值幅度分别为572个基点、890个基点、2263个基点、1699个基点。8月以来,人民币兑美元延续前期的快速贬值趋势,1日到3日在岸人民币兑美元贬值365个基点,离岸人民币兑美元贬值423个基点。8月2日,虽然人民币兑美元中间价结束4连贬,调升351个基点报6.7942,但在岸人民币兑美元和离岸人民币兑美元盘中分别跌破6.85和6.88关口;8月3日,在岸和离岸人民币兑美元盘中分别跌破6.89和6.91关口,刷新去年5月份以来新低,距离关键点位“7”仅一步之遥。

在人民币汇率接近关键点位前,央行出台政策缓解贬值压力。在经历了前四个月的大幅贬值后,人民币汇率来到关键关口“7”面前,在岸和离岸人民币快速接近关键点位、纷纷刷新一年内低点之时,央行宣布调整远期售汇业务的外汇风险准备金率,自2018年8月6日起将远期售汇的外汇风险准备金率从0调整至20%,以减弱人民币长期贬值过程中的顺周期效应。消息一出,离岸人民币兑美元汇率随即大幅拉升,半小时内急涨逾450个基点。

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外汇风险准备金是常规工具,逆周期因子藏于匣中

调整银行远期售汇业务外汇风险准备金率早已成为央行外汇市场工具之一,汇率调节效果较好。外汇风险准备金是一个并不年轻的工具,最早要追溯到“8.11”汇改后的外汇政策。“8.11”汇改后为抑制人民币汇率的过度波动,2015年8月31日央行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》将银行远期售汇业务纳入宏观审慎政策框架,远期售汇业务外汇风险准备金率设置为20%。此后外汇风险准备金的调整成为央行应对外汇市场羊群效应的首选工具,央行两度使用该工具的效果都较好。

(1)面对人民币快速贬值,设置外汇风险准备金率为20%,远期结售汇逆差显著缩小,贬值趋势有所遏制。2015年8月底央行文件宣布从10月15日起远期售汇业务外汇风险准备金率为20%,在人民币大幅贬值的背景下,提高远期售汇风险准备金率相当于再外汇市场提准,占用银行资金、提高远期售汇成本,降低人民币汇率“羊群效应”下贬值预期。2015年9月~11月,远期售汇规模大幅减少,远期净结汇大幅回升,人民币汇改后快速贬值趋势得到抑制。

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(2)面对2017年8月人民币快速升值,外汇风险准备金率为调整为0,远期售汇大幅增长,快速升值有所遏制。2017年8月底人民币持续上涨,从8月26日开始,人民币兑美元中间价从6.6579升值至6.5032,10个工作日升1547个基点。“暴涨”行情下,央行维稳措施马上出台,自9月11日起将远期售汇外汇风险准备金率从20%调整为0。调整后远9月远期售汇规模大增176.86%,人民币汇率快速升值压力有所缓解。

近期人民币汇率大幅贬值,远期售汇规模快速增长,提高外汇风险准备金稳定汇率。为了防止外汇市场进一步形成顺周期效应,央行提高外汇风险准备金率增加远期售汇业务银行人民币资金占用,进而提高企业和个人远期购汇成本,限制投机者的羊群效应,缓解人民币贬值压力。正如央行所言,“通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为”,调整外汇风险准备金率是基于市场的一次性调节,主动干预的成分较低。

相比之下,逆周期因子的引入是对人民币中间价更为主动的调控方式,后续也可能加入到工具列表中。在人民币经历了长期的低位运行后,人民银行在于2017年5月引入逆周期因子这一价格型调控方式,逆周期因子的形成机制并未公开,央行通过主动调节逆周期因子能实现直接干预人民币兑美元中间价的形成。可以看到,自引入逆周期因子后,人民币兑美元开启了长达半年的升值通道,其主动调控效果较为显著。远期售汇业务政策调整后人民币汇率回涨不仅仅在于外汇风险准备金率的上调,更在于传递出稳定汇率的信号,逆周期因子等工具不排除将进入工具列表中。

央行为何出手?贬值压力和政策空间

7是关键点位,“破7”可能引发心理价位变动后的持续贬值预期。在中美贸易摩擦加剧、国内宽松货币政策环境、美联储持续的渐进式加息,以及中美经济基本面差异的共同影响下,人民币的适当贬值在市场的预期之中。但人民币本轮贬值始于6.3,持续贬值过程中市场预期的关口被依次突破,且贬值速度不断加快,预期在屡次形成与打破之后自然锚定到前期贬值低点——2017年初的6.9526,“7”这一心理价位底线成为本来贬值的最大阻力位。一旦完成“破7”,市场预期将无可适从,可能进一步形成企业和居民的恐慌性换汇,加速人民币的进一步贬值。当下,管控和引导好市场预期十分关键,一旦预期失控,将大大挤压央行的政策空间。

中美利差缩窄、1年期IRS倒挂,当前贬值压力仍然较大。“破7”的底线思维只是央行出手的必要条件,人民币面临的进一步贬值压力直接促使了央行在离岸突破6.9后出手调节。从中美利差角度看,随着中美货币政策和基本面的分歧与差异,中美10年国债利率已经下降至60bp左右,正好与2016年底、2017年初人民币贬值到低点时中美10年利差水平;而由于国内流动性水平的充裕,我国1年期国债到期收益率大幅走低,美国1年期国债收益率受美联储加息影响大幅上行,中美1年利差已经下降到2008年后的最低点。从利率互换的角度看,我国1年期FR007IRS的收益率大幅走低,而美国1年期IRS利率保持平稳,7月底以来,我国1年期IRS与美国1年期IRS首次发生倒挂。中美利差的持续收窄和IRS的倒挂,资本外流压力较大,人民币仍然面临较大的贬值压力,这成为央行出手保汇率的充分条件。

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若继续容忍人民币贬值,输入型通胀影响增强将成为国内货币政策的牵制。人民币贬值贬值意味着进口的外国商品价格上涨,将会推高普遍的物价水平;针对CPI而言,以进口为主的原油在人民币贬值背景下价格上涨,将推升交通工具用燃料CPI,导致输入型通胀。另一方面,我国采取的中美贸易摩擦反制措施之一时对原产于美国的高粱、大豆等农产品加征关税,在一定程度上也将推高国内食品(包括食用油、猪肉等)价格水平。加之未来原油的供给受制于地缘政治影响,增产国潜在产能与意愿难以弥补缺口,油价还有相当的上行空间,输入型通胀越来越难以忽视。如果继续容忍人民币持续贬值,通胀将成为我国货币政策保持当前宽松程度以稳增长、防风险的掣肘。

总而言之,人民币汇率在贬值到6.9之后并仍然面临贬值压力,如果继续放任人民币兑美元继续贬值,人民币贬值过程可能加速;加之人民币贬值可能带来的输入型通胀对货币政策形成牵制也是不得不考虑的问题。

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三元悖论是动态过程,利率汇率不同时期表现不同

三元悖论不是一道判断题。在考虑汇率、货币政策和资本流动的模型中,三元悖论或三难选择是最为常见的分析框架。而很多分析将三元悖论固化为静态选择,即汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动性三者不可得兼,只能三选其二。这将三难选择中的三个要素简单视为只有0、1取值的哑变量,因而三元悖论成为一道判断题。事实上,随着货币政策工具的不断丰富,外汇制度的更加灵活,资本管制的灵活性和有效性提高,三个因素已经从“离散变量”转化为“连续变量”。

三元悖论是一个动态过程,不同阶段放松不同条件。汇率的稳定并非意味着固定汇率,资本流动性也不意味着资本的完全管制,因而货币政策也不会是简单的有效和无效的二元判断,需要综合多重矛盾进行分析。央行上周五在外汇市场的亮相可谓在市场一众期盼下“千呼万唤始出来”,而调整外汇风险准备金率的干预方式也显得有一丝“犹抱琵琶半遮面”的意味。当人民币兑美元仍然保持在6.8~6.9区间内运行时,央行选择保持汇率的自由浮动;当人民币贬值突破6.9后,央行选择牺牲一点资本自由流动和货币政策独立性以稳定汇率。如果人民币汇率进一步贬值,可能会推出更强力度、更加有效的政策,不排除逆周期因子、资本管制收紧、输入美联储货币政策等。

利率与汇率的走势时而同向时而反向:同一因素主要影响下则利率与汇率同向波动,多重因素(如三元悖论)下利率与汇率反向波动。具体而言,反向变动的情况例如:(1)2008年10月至2010年6月,人民币保持窄幅波动而利率水平先下后上,原因在于外汇方面采取相对固定的汇率制度,央行先开启降准降息的宽松窗口,利率水平快速下行;进入2011年央行开始收紧货币政策,利率水平上行;这一阶段汇报保持极窄幅波动;(2)2011 年 9 月至 2012 年 9 月,货币政策降准降息使得利率水平下行,未采取汇率干预,经济基本面较欧美强劲使得人民币汇率升值;(3)2014 年 3 月至 2015 年 7 月,货币政策宽松下利率水平下行,这一阶段资本流动通畅,汇率窄幅浮动。

同向变动的情况包括:(1)2010 年 6 月至 2011 年 9 月,人民币汇率非常规安排退出后,货币政策持续收紧,成为利率上行和人民币汇率升值的影响因素;(2)2012 年 10 月至 2014 年 2 月,货币政策收紧,利率水平上行,人民币汇率单边升值;(3))2015 年 8 月至 2016 年 9 月,8·11 汇改后人民币汇率不再只盯住美元,双向波动特点更为显著,货币政策偏松使得利率下行、人民币贬值;(2)2018年2月份以来,经济下行压力逐渐显现、货币政策边际放松,利率下行而汇率贬值。

从目前来看,随着央行开始逐步介入外汇市场,三元悖论逐渐成为利率与汇率走势的主要影响因素。为了维护汇率的相对稳定,央行会牺牲一些货币政策的独立性和资本自由流动性。而在当前稳增长、防风险的背景下,牺牲资本的自由流动是相比于牺牲货币政策独立阻力更小的政策选择,因而我们认为后续保汇率的政策主要还是集中在外汇市场,货币政策不太可能将独立性让步出来。

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影响房价的变动因素众多,总结而言主要包括房地产本身的供需、通货膨胀、住房抵押贷款利率,所以从这三个方面分析美国下半年房价的变动。

债市策略

央行上周五在外汇市场的亮相可谓在市场一众期盼下“千呼万唤始出来”,而调整外汇风险准备金率的干预方式也显得有一丝“犹抱琵琶半遮面”的意味。当人民币兑美元仍然保持在6.2-6.8区间内运行时,央行选择保持汇率的自由浮动;当人民币贬值接近和突破6.9后,央行选择牺牲一点资本自由流动和货币政策独立性以稳定汇率。三元悖论是一个动态过程,不同阶段放松不同条件。如果人民币汇率进一步贬值,可能会推出更强力度、更加有效的政策,不排除逆周期因子、资本管制收紧等。从目前来看,牺牲资本的自由流动是相比于牺牲货币政策独立阻力更小的政策选择,稳定汇率目前阶段仍然将停留在外汇市场,货币政策让步的概率不大,货币政策放松已经接近极限,在稳汇率的关键时点,降息之类的政策近期仍难以出现。在此背景下,利率债市场边际变化仍未出现,我们坚持十年期国债3.4%~3.6%区间的判断不变。

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