华创屈庆:芯片国产化加速,自主可控可期

本次发行的规模为11.2亿,发行方式采用原股东优先配售+网上发行方式,原股东每股配售 1.741 元面值,配售代码为“753019”,股权登记日为8月3日。

作者:华创债券屈庆团队

来源:屈庆债券论坛

一、曙光转债申购价值分析: 可参与申购,有一定配置价值

周三晚间,中科曙光公布了可转债发行公告,具体来看:

1、发行安排及方式:优先配售+网上发行,申购日T日为8月6日

本次发行的规模为11.2亿,发行方式采用原股东优先配售+网上发行方式,原股东每股配售 1.741 元面值,配售代码为“753019”,股权登记日为8月3日。

网上向社会公众投资者发售的申购数量下限为 10 张(1000 元),上限为 1万张(100 万元),网上申购的时间为8月6日(周一),申购代码为“754109”。

保荐机构(主承销商)包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%,即原则上最大包销额为 3.36亿元。

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2、基本信息及条款分析:条款中规中矩,稀释率较低                 

本次发行的转债期限为6年,票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%,到期按面值的108%(含最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。中诚信给予的主体和转债信用评级均为AA。如果按照同期限,同等级的企业债收益率来计算,纯债价值大概在84元左右,在目前存量转债中处于尚可。

初始转股价为51.28元/股,如果按8月2日51.09元/股的收盘价来算,对应的初始转股价值为99.6元,在存量中处于偏上水平。目前中科曙光的总股本为14.48亿,如果按照初始转股价全部转股,则对总股本的稀释率在3.4%左右,稀释率较低。

转股价下修条件为15/30、80%,赎回条件为15/30、130%,有条件回售条款为30/30、70%,条款中规中矩。

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3、上市定价分析:预计上市价格区间在103-105元

公司主要从事研究、开发、生产制造高端计算机、存储,提供软件开发、系统集成与 IT 服务。公司是中科院在信息技术领域的重要产业化平台,持续受益中科院在先进信息技术的研发成果。

公司业绩保持稳定增长,17年营收和净利润分别为62.94亿和3.09亿,同比分别增长44.36%和37.7%,其中高性能计算机收入营收占比为80.4%,同比增长50.64%。17年毛利率为17.41%,较16年下降3.45个百分点,主要是由于高端计算机市场销售价格竞争激烈叠加部分原材料价格有所上升。

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公司未来看点在于:(1)深耕高端计算机市场,国产X86芯片量产可期。受益于各地政府相继推进大数据和智慧城市建设,以及在国家“自主可控”发展战略下,服务器的国产化替代趋势明显,为行业带来良好的发展机遇。公司与AMD合作,将成为X86芯片独家供应商,芯片国产化前景可期。同时公司携手寒武纪,布局人工智能领域,相关产品已经在多个领域得到广泛运用。

(2)通过可转债募资投资统一架构分布式存储系统项目,提升市场地位的同时为云计算业务提供支撑。在政府推动云计算和大数据产业的发展、视频监控数据对存储系统存在迫切需求及云计算技术的发展对存储架构提出新的需求的大背景下,统一架构分布式存储系统项目市场容量巨大,行业前景良好。本次募投产品有利于提升公司在存储领域的市场地位以及盈利能力,也将为公司云服务业务提供良好的硬件支撑。

(3)“城市云”建设能力不断提升,快速向综合信息系统服务商进行转型。目前公司已在全国 30 多个城市部署了城市云计算大数据中心,全面参与和支持地方政府的政务信息化和智慧城市建设。

从二级市场表现看:近期在市场行情不好的情况下,公司股价表现较为强势,公司总市值在325亿左右,全部为流通盘,虽然市值大,但公司股价弹性不低,涉及的主题概念多。目前公司估值PE(TTM)在100倍左右,估值不低。

对于转债,目前曙光转债的转股溢价率在100元左右,存量转债中这个平价水平对应的转股溢价率普遍较高,而现在市场环境不好,新券上市转股溢价率都较低,我们估计曙光转债上市价格区间在103元至105元,中枢在104元左右。当然由于近期市场波动较大,转债上市前正股价格大幅波动将影响最终转债上市价格。综合来看,我们认为上市破发概率不大,可适当参与申购,如果破发,反而可能是比较好的低吸机会,中长期有一定的配置价值。

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二、正股基本面分析:国产芯片量产可期,云计算业务加速推进

公司是一家由科技部、信息产业部、中科院推动,以国家“863”计划重大科研成果为基础组建的高新技术企业。公司的主要从事研究、开发、生产制造高端计算机、存储,提供软件开发、系统集成与 IT 服务。

背靠中科院,技术雄厚,研发投入占比较高。公司最大股东是持股21.32%的北京中科算源资产管理有限公司,为中科院计算机所的全资子公司,公司是中科院在信息技术领域的重要产业化平台,持续受益中科院在先进信息技术的研发成果。过去3年,公司研发费用支出占营收比例分别为7.59%、7.53%和6.83%,研发投入占比处于同行业较高水平。

公司业绩保持稳定增长。2011年至2017年公司营收保持稳定增长,年均增速接近30%,2017年公司营收62.94亿,同比增长44.36%,净利润为3.09亿,同比增长37.7%。收入结构上,17年公司高性能计算机收入占营收比例为80.4%,同比增长50.64%,是公司的主要收入来源,软件开发、系统集成及技术服务营收占比为10.3%,储存产品占比为9.2%。17年公司毛利率为17.41%,较16年下降3.45个百分点,主要是由于高端计算机市场销售价格竞争激烈叠加部分原材料价格有所上升。

深耕高端计算机市场,国产X86芯片量产可期。 高端计算机设备一般是指接收网络上其他客户终端提交的服务请求,并进行响应的一类计算机,特点是处理能力强、可靠性高、可扩展性好。服务器按照处理器架构来分可以分为 X86 服务器、RISC 构架服务器和 IA-64 服务器;按照处理器个数来分可以分为单路、双路和多路服务器。

近年来,中国高端计算机市场呈现较快增长。受益于各地政府相继推进大数据和智慧城市建设,对大型数据中心的需求越来越强烈,由此带动服务器产品市场的繁荣。其中在国家“自主可控”发展战略下,尤其是在政府、能源等关键领域对服务器的国产化替代趋势明显,为国产服务器市场带来了良好的发展机遇。

公司与AMD合作,将成为X86芯片独家供应商,芯片国产化前景可期。2016年4月,公司子公司天津海光与AMD设立合资公司,AMD公司向合资公司提供X86授权等技术,该技术是AMD处理器最先进的Zen技术,合资公司将利用该技术开发只在中国销售的服务器芯片。通过此次合作,为芯片实现国产化替代迈出重要一步,若成功量产,将带来巨大空间。

公司携手寒武纪,布局人工智能领域。公司与寒武纪同属于中科院计算所2016 年双方签署战略合作协议,将通过深度合作,共同推进像智能服务器、超级计算机的研发。在 AI应用层面,公司的相关产品已经在多个领域得到广泛运用,其中XSystem 深度学习计算平台的出货量保持高速增长。

通过可转债募资投资统一架构分布式存储系统项目,提升市场地位的同时为云计算业务提供支撑。在政府推动云计算和大数据产业的发展、视频监控数据对存储系统存在迫切需求及云计算技术的发展对存储架构提出新的需求的大背景下,统一架构分布式存储系统项目市场容量巨大,行业前景良好。本次募投产品有利于提升公司在存储领域的市场地位以及盈利能力,也将为公司云服务业务提供良好的硬件支撑。

“城市云”建设能力不断提升,快速向综合信息系统服务商进行转型。2015 年公司提出了“数据中国战略”,通过建设“百城百行云数据中心”,覆盖中国的云数据网络,以“让全社会共享数据价值”为背景,推动公司快速向综合信息系统服务商进行转型。目前公司已在全国 30 多个城市部署了城市云计算大数据中心,全面参与和支持地方政府的政务信息化和智慧城市建设。

公司高性能计算机及存储业务快速增长,在核心技术研发上前瞻布局,未来盈利能力有望大幅提升,同时考虑城市云计算中心的加速落地,华创计算机给出18-20年净利润预测分别为4.52/6.03/7.80 亿元。

风险提示:新产品研发成果不及预期,市场竞争加剧

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