香港市场IPO专题：井然的市肆

作者： 梁金鑫、徐彪

来源：分析师徐彪

1、全球最主要的股权市场

2001年至今（截至2018/07/18），共有1661家企业在港交所成功上市，涵盖31个恒生二级行业，首发募资总额高达32823.47亿港元。IPO募资规模方面，2001年至2017年香港市场IPO募资规模同比上涨475.8%，与市场指数表现相关性较强，呈现出较大波动。IPO企业数量与募资规模整体呈现同向变动，近年出现加速上升趋势。2018年年初至今（截至2018/07/18）总计有131家企业成功在港上市，较2017年同期增长48.9%；IPO募资总额超过1100亿港元，较去年同期增长74.1%，IPO企业数量和募资规模均出现大幅度上涨。行业分布来看，2001年以来，港股上市企业涉及31个恒生行业，其中IPO募资规模排名前三位的分别为银行、保险及其他金融业。银行业首发募资总额累计7165.67亿港元，占整个香港市场IPO募资总额的21.8%。IPO企业数量方面，建筑，纺织、服饰及个人护理，工业工程行业上市公司数量排名前三。建筑业2001年以来共有145家企业成功在港上市，占整个港股市场IPO企业数量的8.7%。

横向对比全球主要交易所，2001年以来（截至2018/7/18）港交所上市公司总市值超过37790亿美元，仅次于纳斯达克交易所（44589亿美元），上市公司规模位列全球第二。根据港交所提供的数据，2009年以来港交所总集资金额超过2624亿美元，集资总额过去九年五度获得全球第一，香港市场已经逐步发展成为领先国际的IPO市场。2018年4月底，港交所推出新的上市政策，允许未有收益的生物科技企业及有意采用同股不同权的企业于香港上市，吸引来自中国内地及全球的“新经济”及创新企业赴港发展，香港未来有望成为新兴经济及创新产业的融资中心。

2、从IPO看港股：内陆企业为主，新经济成为新亮点

2.1 内陆企业成为香港IPO主力军

香港市场目前共有2281支股票，合计市值约56万亿港币，其中中资股市值占比为61.3%（截至2018/7/18，下同）。香港市场的中资股主要有三大分类：H股、红筹股以及香港上市的内地民营企业股。H股指在中国内地注册，在香港上市的中国企业，目前共有256支股票，总市值超过19.6万亿港元，占香港市场总市值的34.7%。红筹股指境外注册并在香港上市的公司，目前有164支股票，总市值超过5.4万亿港元，占港股市值总额的9.7%。中资民营股指具有中资背景，非国有控股的企业，目前共有701支股票，总市值超过10.6万亿港元，占港股市值总额的18.7%。2001年至今（截至2018/7/18）1661家成功在港上市的企业中，中资企业占813家，成为香港市场IPO主力军。近年来随着中国经济不断发展，越来越多的中资企业选择走出国门，在全球范围内寻求更大的发展空间，而选择香港上市，进一步接触全球范围内多元化的投资者，也是中资企业谋求国际化发展的重要战略部署。7月19日美国《财富》杂志最新公布的2018年世界500强企业中，中国有120家企业上榜，仅次于美国的126家。内地优质企业在港上市，不仅带来了大量的南下入港资金，同时也为港股市场带来一大批具有世界竞争力的核心资产，对提升香港市场的流动性及投资吸引力有显著的正面影响。

2.2 港股通提供与内地市场的联通渠道

自2014年11月沪港通开通以来，沪、深二市南下资金累计达7260.93亿元，北上资金累计达5236.68亿元，两市南下资金累计净流入额为2024.25亿人民币。其中，截至2018/7/18，沪港通南下资金累计流入213.37亿元，深港通南下资金累计流入732.44亿元，共计945.81亿元。根据港交所数据，2018年上半年（截至2018/6/29）沪、深港股通日均成交额为163亿港元，较17年上升66.3%，约占全部港股日均成交额的6.5%。港股通已经成为香港市场重要组成部分，也成为内地投资者接通全球市场方便、有效的跨境渠道。长期来看，内地投资者的参与能为香港股市注入流动性、盘活市场。公司客户群体及业务重心均在国内的香港上市企业可得益于港股通的参与，不仅可享有香港上市的灵活性，同时也可获得内地的流动性红利，让原股东享受到估值提升带来的回报贡献。

2.3 高效透明的上市审批制度及再融资渠道

根据《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（下称《上市规则》）的有关规定，香港主板上市的主要方式主要有发售以供认购（Offer for Subscription）、发售现有证券（Offer for Sale）、配售（Placing）、介绍（Introducing）、供股（Rights Issue）、公开招股（Open Offer）、资本化发行（Capitalization Issue）、代价发行（Consideration Issue）等方式。其中发售以供认购（Offer for Subscription）是指发行人发售自己的证券或其代表发售发行人的证券，以供公众人士认购，其作为在联交所上市的主要方式，与A股首次公开募股类似。配售（Placing）是指发行人或中介机构向主要经其挑选或批准的人士，发售有关证券以供认购或出售有关证券，类似A股定向增发。供股（Rights Issue）指向现有证券持有人作出供股要约，使他们可按其现时持有证券的比例认购证券，与A股配股类似。配售与供股作为香港市场重要再融资途径，为港股市场提供了长期的自由度和灵活度，有助于企业后续的持续发展。

除多种不同的上市方式之外，香港市场还为内陆企业提供了灵活的上市架构，主要包括纯H股架构、红筹架构、先H后A、先A后H、香港上市公司分拆子公司在香港/内地上市、内地A股上市公司分拆子公司在香港上市6种，其中H股及红筹股架构为现阶段中资企业采取的主要IPO模式。

在主板上市规则方面，A股与H股存在较大的差别。首先从最重要的财务要求来看，港交所要求发行人必须符合《上市规则》第8.05（1）条的盈利测试，8.05（2）条的市值/收益/现金流量测试，或《上市规则》第8.05（3）条的市值/收益测试三者之一。盈利测试要求企业上市前一年盈利不低于 2000万港元，且上市前2-3年累计盈利大于3,000万港元，企业预计上市时市值不低于5亿港元；市值/收益/现金流量测试要求企业预计上市时市值大于20亿港元，最近一年收入不低于5亿港元，且前三年累积现金流不低于1亿港元；市值/收入测试要求企业预计上市时市值不低于40亿港元，且最近一年收入不低于5亿港元。A股方面，根据中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》，要求上市企业最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000 万元，并且最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000 万元（或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元）。市值方面，A股要求企业发行前股本总额不少于人民币3000 万元。管理层和控制权方面，港交所《上市规则》要求最近一个经审核的会计年度内拥有权和控制权维持不变，且管理层在最近3个会计年度维持不变。A股方面则要求发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。公众持股量要求来看，港股要求上市公司最低公众持股量一般为25％，且公众持股之市值不少于1.25亿港元。如果上市时预期市值超过100亿港元，则可接受15％－25％的公众持股量。A股要求上市公司须向社会公开发行公司股份25%以上，若总股本超过4亿元，则为10%以上。

后续发行方面来看，港交所《上市规则》13.36规定，发行人现有股东可在股东大会上通过普通决议，给予发行人董事一般性授权，使其在该授权的有效期内或以后分配或发行证券，或作出任何将会或可能需要发行、分配或出售证券的售股计划、协议或授予任何期权。在授权有效期内，公司不须获得股东大会批准即可发售不超过一般性授权决议获通过当日已发行股份数目的20%，并可通过“闪电配售”的方式完成。此外，上市后的融资渠道还包括大宗交易，供股，发行认股权证等。而A股方面上市企业后续再融资监管则较为严格，根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，上市企业可以通过公开增发、配股、非公开发行股票、优先股、可转债等方式进行后续融资。后续融资需股东大会再次批准，并向证监会提起申请，审核通过后方可发行。相对于A股，港股市场的再融资渠道更加灵活和高效。根据港交所数据，2001年以来（截至18年上半年），香港上市企业再融资比重大多超过首发融资比重，为企业后续的持续发展提供强劲动力。

上市审批方面来看，得益于证券发行的注册制，无论是从上市审批速度还是通过率来看，港股相比A股都更具优势。根据港交所数据，2017年发行人提出上市申请到提呈上市委员会裁决所需时间大多不超过180天。2018年上半年度（截至6月29日）195家提请香港上市的企业中，188家审批通过，7家被拒，通过率达到了96.4%。香港市场透明简易的审批制度、披露为本的审批方向，使得企业上市流程更加高效，否决率也因其过程的高透明度而相对较低。

2.4 上市制度改革助力新兴经济及创新产业发展

2018年4月30日，港交所推出新的上市政策，允许未有收益的生物科技企业及有意采用同股不同权的企业于香港上市。对于生物科技企业，港交所主要制定了三项判断是否适合上市的原则：首先公司产品须受美、中、欧等国家药品管理机关规管；其次产品须已经通过第一阶段临床试验且主管当局不反对其后阶段试验，并且须进行人体测试；此外需最少有一名资深投资者做出相当数额的投资。资深投资者包括专门的医疗保健或生物科技基金、大型的制药/医疗保健公司及其风险投资基金、管理资产总值不少于10 亿港元的投资者、投资基金或金融机构等。投资数额方面也有相对明确的规定：市值介于15 亿港元至30 亿港元的企业，投资金额不少于申请人上市时已发行股本的5%；市值介于30 亿港元至80 亿港元的企业，投资金额不少于申请人上市时已发行股本的3%；及市值超过80 亿港元的企业，投资金额不少于申请人上市时已发行股本的1%。

除三项原则外港交所辅以额外的上市规定及股东保障措施，如市值最少要求15亿港元；至少两个会计年度从事现有业务且管理层大致相同；营运资金至少占集团未来12个月开支的125%；此外还对基础投资者做出限制并对管理风险实施特别措施。

对于同股不同权改革，港交所也设置具体的上市规定和股东保障措施。为了保障股东权益，港交所要求：采用不同投票权架构上市的公司上市后不得提高不同投票权比例；不同投票权架构须为股权架构而不同投票权股份的投票权不得超过普通股投票权的10倍；同股不同权股东必须占股票权10%，重大事宜必须按“一股一票”基准投票表决；此外，不同投票权架构的公司需要加强披露，如在上市文件及公司通讯录加入示警字句和股份标记“W”；公司还应加强企业管治，如建立企业管治委员会并且成员必须全部为独立非执行董事；不同投票权保障措施必须纳入组织章程文件，必须向发行人承诺会遵守不同投票权保障措施。2018年7月小米集团成功在港上市，成为港交所首家以不同投票权制度上市的企业，也标志着香港上市制度改革步上新的历史台阶。

港交所的新上市政策，有助于吸引来自中国内地及全球的“新经济”及创新企业赴港发展，我们认为，香港未来有望成为新兴经济及创新产业的融资中心。

2.5 H股“全流通”改革增强赴港上市吸引力

2018年4月20日，中国结算与深交所联合发布《H股“全流通”试点业务实施细则（试行）》，规定获得证监会批准参加H股“全流通”试点的H股上市公司，在完成相应的信息披露之后，参加“全流通”试点的相关股份可以在港交所上市流通。随后，联想控股获得证监会批准，成为H股“全流通”首家试点企业。

目前内地企业大多通过H股或者红筹股方式在香港上市。其中，红筹股可实现全流通，但H股企业境内登记的内资股，包括大量的国有股与法人股，是无法在香港市场流通的。此前，港交所流通的H股均为外资股，就是当初在港IPO发行的股票。港股市场目前（截至2018/7/18）共有256支H股，未流通股份等价市值约为2.4万亿港元，占港股总市值比例的7.4%。部分H股企业在A股市场上市有难度，所以希望通过内资股统一在港交所挂牌来实现减持。此前，内资股股东在香港市场减持往往需要采用红筹模式，在海外搭建VIE架构，通过海外公司控股内陆经营实体来实现港股减持。这种方法需要多道手续，上市工序较为复杂。“全流通”的试点使内资股股东无需通过VIE架构便可直接在香港市场减持，将会吸引更多的内陆公司通过H股的模式赴港上市，对改善H股的结构带来帮助。

3、股票上市表现：大盘股凸显长期价值,小盘股博弈性强

我们统计了2001年1月至2016年7月1298家香港上市企业的股价表现，并根据其首发募资规模将其划分为微型企业（50亿港元以下）、小型企业（50-100亿港元）、中型企业（100-500亿港元）、大型企业（500亿港元以上）四个不同的体量梯队，并得到了以下结论：首先大型企业上市日及之后两年内股票日均成交额均远高于其他三类企业，并且在上市日当天达到峰值，在随后的1-7天、7-30天、30-90天、90-180天出现连续下跌，180天后开始反弹。全部样本来看，也均表现出上市日成交额高开，中期迅速回落，上市半年至一年后开始反弹的趋势。总体平均值来看，上市日当天日成交额为684.1百万港元，上市后半年内日均成交额下跌至22.4百万港元，上市后半年至一年反弹至23.0百万港元，一年后继续上升到23.4百万港元。

比较换手率可发现，平均来看上市导致高换手率周期约为30个交易日。总体来看上市日当天日均换手率可达14.05%，其后7日迅速衰减至2.81%，30个交易日内换手率降至1.08%，之后逐步收敛到0.31%的日常水平。横向对比4类企业，大型企业上市的高换手率现象最不显著，上市日当天仅9.08%并且衰减速度较快，30个交易日后换手率就已降至0.37%，明显低于平均水平。推测市场对大型企业更倾向于长线投资，而对体量略小的企业，更倾向于赚取短线价差。

对比股价表现可见，大型企业长期股价表现明显优于其他类型企业。上市日当天，微型企业股价大幅度上涨，股价涨幅均值高达48.43%，而大型企业涨幅仅为7.80%，相差5倍左右。但上市一年后，微型企业股价回报率下降至14.23%，接近12.75%的市场平均水平；而大型企业回报率增长到26.98%，远高于另外三类企业。中小型企相对来看一直表现不佳，上市日当天股价涨幅分别为8.25%和8.28%，与大型企业相近；一年后回报率分别为-4.92%和9.17%，远低于市场平均水平。由此可见，大型企业的股价集中上升期主要在上市3个月之后，更适合作为长线港股投资标的，而微型企业则在上市日初期，更易满足短期频繁交易获利需求。

涨跌幅不仅只反映企业本身基本面信息，也极易受市场行情影响。为此，我们进一步将每支股票的股价回报率减去其对应时间区间的恒生综指的涨跌幅，得到了剔除市场行情影响的相对涨跌幅指标。根据数据来看，微型企业在上市日的股价大幅上涨现象依旧存在且显著，但上市一年后的股价变化趋势较前文出现了较大变化。上市一年后大型企业相对股价回报率为6.84%，而中型企业、小型企业、微型企业分别为10.05%、-5.31%、9.33%;；上市两年后大型企业相对回报率上涨至18.10%，微型企业涨至15.93%，其他两类企业也有小幅上涨。由此可见，大型企业的长期收益快速上涨在剔除行情因素后，发生时间向后递延1年，而中型企业接替大型企业在上市后1年迎来股价的大幅上涨。相比于含有行情因素的上市后两年，大型企业和微型企业分别高达41.95%和31.00%的涨幅，行情因素贡献了一半以上的上涨驱动力。我们认为，这是因为大型企业上市态度谨慎，往往选择在经济高景气周期IPO以谋求利益最大化；而微型企业因为体量较小，抗风险能力有限，也会选择在市场景气度高时集中上市；故而导致二者收益中行情因素占比较大。而中小型企业相对数量多，选择能力弱，因此与经济周期相关性偏弱。根据这一现象可以推测，当独角兽等中大型企业纷纷选择港股市场IPO时，将释放经济景气信号，将有望吸引更多优质同类企业赴港上市。

4、IPO之于流动性：影响HIBOR，但不影响股指

市场人士对大型IPO最担忧的问题往往在于对流动性的影响，为此，我们将分别从银行间的流动性（HIBOR）以及市场流动性（指数涨跌幅）来分别进行研究。在2001年1月至2016年7月1298家香港上市的企业中，我们筛选了68家首发募资总额超过100亿港元的企业作为样本，通过截面数据分析大型企业上市是否会对香港市场的流动性产生影响。

在之前的交流中，不少投资者认为大型优质企业上市，可能会带来投资者资产配置的相应调整，导致资金流出市场，短期流动性偏紧，对市场形成冲击。从香港短期同业拆借利率（HIBOR）来看，我们分别统计了企业招股公告日至上市日，以及上市日之后1-30个交易日内香港隔夜、7天及1个月HIBOR的变化趋势，从总体均值来看，香港隔夜拆借利率在招股公告期至上市日期间涨幅达到11.4%，随后由涨转跌。7天同业拆借利率自招股公告期至上市日涨幅为3.8%，但在上市日随后的1个交易日迅速上升至26.4%，随后逐渐下跌；招股公告日至上市后30个交易日内7天HIBOR平均涨幅达到了6.2%。HIBOR的上升意味着市场短期内流动性偏紧，这与我们之前的猜想相吻合。说明大型企业上市，短期内可能会导致市场资金供求偏紧，对银行间流动性形成冲击。

结合对应阶段大盘指数的平均涨跌幅来看，在统计的68次大型企业IPO对市场的冲击中，综指与恒指表现趋于一致：企业招股公告日至上市日期间，综指与恒指均出现下跌，跌幅分别为0.75%与0.76%；随后在上市日当天及之后的2个交易日内跌幅缩小，局部出现震荡；上市日后3个交易日以后，两者均扭跌为涨，涨幅在10个交易日内不断扩大。这似乎也交叉印证了之前IPO 造成资金供求偏紧的猜想。但是我们注意到，无论是上涨还是下跌，市场指数变化的绝对值均未超过1.5%，变化幅度并不显著，并不足以得出具有统计意义的结论。因此，我们通过假设检验（t检验）对样本数据进行进一步处理，通过计算我们发现，在 68个样本招股公告日至上市后30个交易日内的9个时点数据中，恒指涨跌幅数据均不显著，综指仅有上市后10个交易日的涨跌幅数据显著，综合来看，我们并不能在5%的显著性水平上拒绝原假设，无法看到大型IPO会对股票市场的流动性形成明显的冲击。

综上来看，我们认为大型企业IPO短期内的确会对市场资金面产生一定影响，造成短期资金供求偏紧，但是长期来看IPO融资规模占市场交易总额比重较小，对整个市场的股价表现并不具有显著影响。作为国际资金集聚的成熟资本市场，香港股市具备极强的自我调整和适应能力，能够应对短暂的流动性冲击，为大型企业的IPO项目提供支持。

风险提示：人民币汇率超预期波动，流动性危机。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《港股策略专题：香港市场IPO专题（一）：井然的市肆》

对外发布时间    2018年7月25日