货币和财政之争：如何影响宏观杠杆率？

作者：中信固收明明

来源：明晰笔谈

近期关于货币和财政之争引起关注，除了政策制定方面的分歧之外，更重要的原因是在去杠杆分子策略受限（由于违约和经济下行）的背景下，如何转为分母策略，通过一定的政策组合来提高名义增长。那么对于提高名义增长的核心问题就是通胀的变化，尽管目前国内通胀水平仍低，但如果财政和货币配合有可能会抬高未来的通胀预期，相反的如果货币政策单兵推进就有可能导致大量流动性进不去实体经济，不仅无法提高名义增长，而且很可能导致资产泡沫和金融风险，所以关于这点我们认为才是两个政策争议的宏观影响。那么历史上通胀预期的出现，是主要与货币政策的转松有关，还是需要等待货币与财政政策都已经转松才会出现？我们分析如下：

两大政策在扩张时都可能会导致通货膨胀

目前货币政策已相对宽松，市场也一致预期货币政策宽松，市场上关于财政政策是否应该更加积极的讨论开始增多。财政部发布的最新数据显示，今年上半年，全国一般公共预算支出111592亿元，同比增长7.84%，加大财政支出力度是积极财政政策的亮点之一。但是相对宽松的货币政策，加之下半年可能更加积极的财政政策，都可能导致通胀预期的提升，虽然目前看来通胀预期尚未出现，但这是下半年需要持续跟踪关注的一个重要因素。

扩张性的货币政策与通货膨胀之间的强相关关系得到经济学家的一致认同，但是扩张性的财政政策却经常被忽视，实际上，文献研究表明我国的财政政策具有两期滞后的“通货膨胀效应”。后文中对于21世纪以来的通货膨胀进行实证分析发现，扩张性的财政政策会导致通货膨胀，而且有滞后性。

扩张的货币政策会导致通货膨胀，且有滞后性。依据凯恩斯理论，货币供给增多会导致利率下降，价格上升，持续的物价上升也就是通货膨胀。持续扩张的货币政策会使民众预期未来物价上升，形成通胀预期。所以扩张性的货币政策会引发通货膨胀而且具有滞后性。

扩张的财政政策短期可以提升需求，中长期也会引发通货膨胀，也有滞后性。短期扩张的财政政策会扩大需求推动经济增长，但中长期由于两期滞后“通货膨胀效应”的存在，其也可能会引发通货膨胀。

从市场利率的角度来看，10年国债与1年国债之间的利差一定程度上反映了通胀预期的大小。因为通胀预期是主观概念，所以很难直接观测到准确数据，大量实证研究通过经济学模型去推断通胀预期的大小。其实通胀预期是体现在长短端的债券利差里面的，如果有明显的通胀预期，那么长短端国债利率利差将会扩大。

因为长短期国债的利差在一定程度上反应通胀预期的大小，所以当短期债券利率下行时，通胀预期可能会使长期债券利率不变甚至上行，所以通胀预期会抑制长期债券利率下行。所以，如果财政和货币双发力的话，有可能导致收益率曲线出现熊陡的情况。但是其中经济的反馈也值得关注，因为政策时滞、外部不确定性等因素的影响，所以可能先出现进一步的牛平，只有通胀预期明确的时候才会出现下一阶段的变化。同时，对于股票类的风险资产也一样，经济预期修复之前，都还是会受到基本面的压制。

历史上的货币、财政政策与通胀预期

衡量财政政策松紧的指标有两个，其一是财政支出的同比增速，其二是基建固定资产投资完成额的同比增速，两者互相参考；衡量货币政策松紧的指标，使用一年期国债到期收益率的上行和下行进行区分。

回顾历史，2000年以后我国经历过三轮通货膨胀，分别是2003.6至2004.9的第一轮实际通胀、2006.6至2008.4的第二轮实际通胀、以及2009.11至2011.7的第三轮实际通胀，通胀时期CPI与PPI持续上行。三轮通胀之前的一段时期，都有通胀预期的不断提升，即长短端利率利差不断扩大。所以对应可分为三轮通胀预期不断提升。

第一轮通胀预期：2002.5-2003.2

此轮通货预期从2002年5月开始到2003年2月结束，期间长短端利率利差不断上升，10年期国债与1年期国债的利差从0.61%不断上升至1.69%，通胀预期开始出现并不断提升。

2002年1月货币政策已经开始放松，因为1年期国债收益率从2002年1月份便开始不断下行；但财政政策并没有放松，因为从2002年1月开始到2002年5月通胀预期形成这段时间，无论从财政支出同比增速指标还是基建投资同比增速指标，财政政策是稳定或者趋紧的，并没有放松。

货币政策放松后过了大约4个月时间通胀预期开始出现。通胀预期形成后大约4个月实际通胀出现。2002年1月货币政策开始放松，到2002年5月长短端利率利差开始上升，说明货币政策放松后并不会立即出现通胀预期，而需要再过一段时间。同时通胀预期的出现并不会立即导致实际通胀出现，也需要同样四个月的时间才会出现实际通胀。同时从这段期间长短端利率利差图可以发现，期间短期利率下行而长期利率基本不变，说明通胀预期阻碍了长端利率的下行。

总结而言，此次通胀预期的出现与货币政策的转松关系紧密。

第二轮通胀预期：2004.12-2006.1

此轮通胀预期从2006年6月开始到2008年4月结束。期间，通胀预期出现并一直处于高位。

2004年7月货币政策开始放松。2004年7月至2006年1月一年期国债收益率持续下行，从3.07%不断下降至1.64%，下降幅度很大，说明此阶段货币政策在持续扩张；财政政策并没有放松。

货币政策放松后过了大约5个月时间通胀预期开始出现。通胀预期形成后大约5个月后实际通胀出现。2004年7月货币政策开始放松，到2004年12月长短端利率利差开始上升，说明货币政策放松后并不会立即出现通胀预期，而需要再过一段时间。同时通胀预期的出现并不会立即导致实际通胀出现，也需要同样五个月的时间才会出现实际通胀。同时从这段期间长短端利率利差图可以发现，期间短期利率下行而长期利率基本不变，说明通胀预期阻碍了长端利率的下行。

第三轮通胀预期：2008.8-2009.6

此轮通胀预期从2008年8月开始到2009年6月结束。期间通胀预期出现并不断提升。

2008年1月货币政策开始放松，财政政策从2008年2月开始放松。2008年1月至2009年6月一年期国债收益率持续下行，下降幅度很大，说明此阶段货币政策在持续扩张；同时期间长短期国债到期收益率的利差不断扩大，幅度很大，说明这段时期通胀预期不断提升，而且这一轮通胀是三轮通货膨胀中通胀预期最高的一轮。同时短期利率快速下行，但长期利率略微上升，通胀预期对于长期利率下行的抑制作用非常明显。财政政策从2008年2月开始显著扩张。从基础设施建设投资同比增速指标来看，同比增速快速上升，说明这段期间财政政策显著扩张。

货币政策放松后过了大约7个月时间通胀预期开始出现。通胀预期形成后大约5个月后实际通胀出现。2008年1月货币政策开始放松，到2008年8月长短端利率利差开始上升，说明货币政策放松后并不会立即出现通胀预期，而需要再过一段时间。同时通胀预期的出现并不会立即导致实际通胀出现，需要五个月的时间才会出现实际通胀。同时从这段期间长短端利率利差图可以发现，期间短期利率下行而长期利率基本不变，说明通胀预期阻碍了长端利率的下行。

历史启示：通胀与去杠杆的关系

从前文的分析结果来看，货币政策放松后大约需要5个月会出现通胀预期上升，长短期   利率利差不断扩大；而财政政策也大约需要5个月的时间会出现通胀预期上升。通胀预期提升后大概又需要五个月左右的时间才会出现实际的通货膨胀。货币政策和财政政策的扩张都会提升通胀预期，进而抑制长端国债利率的下行。从前面一部分的分析中可以知道，不论是扩张的货币政策还是财政政策都会导致长短期国债利率利差的扩大，即提升了通胀预期。通胀预期提升后长端国债的利率会上升以弥补未来由于通胀带来的损失。而分析结果也显示，短期国债利率快速下行，但长期国债利率基本不变甚至有所上升，通胀预期对于长端国债利率下行的抑制作用非常明显。

若稳增长完全靠放松货币则可能明显推升通胀，更好的方案是货币与财政政策配合。从21世纪以来的三轮通胀预期对应的货币政策和财政政策可知，财政政策和货币政策都在发挥作用。但只通过货币政策进行稳增长大概率会推升通胀，更好的的方法是货币政策和财政政策相结合。因为从杠杆的角度看，当分子策略受到约束，比如经济下行压力、系统性风险等，那么政策就可能转向分母策略，即通过提高名义增速稳定宏观杠杆率。但为了避免通胀上涨但实际增长不变的矛盾，财政政策等结构性政策应该配合推进， 以提高居民有效收入和企业盈利。从另一个角度来看，去杠杆和稳增长最大的敌人就是‘债务通缩’陷阱，如果在居民收入和企业盈利下降的背景下去杠杆就很可能导致系统性的违约风险，而实体经济的违约风险又会导致金融机构的坏账增加和亏损，从而导致金融机构进一步减少资金供给，这也是日本进入长期通缩的一个基本情境。

债市策略

无论是从理论角度，还是从我国历史上的具体通胀案例来看，货币政策和财政政策的扩张都会提升通胀预期，从而抑制长端国债收益率的下行空间。同时货币政策以及财政政策转松都需要一定时间才会提升通胀预期，通胀预期提升后又需要一段时间才会产生实际的通货膨胀。虽然目前看来通胀预期尚未出现，但这是下半年需要持续跟踪关注的一个重要因素。综合而言，我们预计十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。