货币、财政、监管三重紧缩的均值回归

作者：中信债券明明

来源：中信债券

事项

近日，公开市场操作边际宽松叠加降准，对流动性的表述也转变为“合理充裕”，市场 对于货币宽松的期待愈来愈强：外部负面因素也在逐步发酵；毫无疑问，去杠杆是驱动过 去两年债券市场最重要的因子，未来如何演变？我们旨在通过基本面的分析而不是人云亦 云的消息，进行政策的前瞻与路径的探讨。 

评论

从利率的最低点开始

2016 年 10 月 21 日，10 年国债收于 2.645%，距离上一次突破 2.65%以下关口，已 经过去了 2 个月，距离大部分市场一致预期的 2.5%的底部，仅仅只有 14BP，距离更加乐 观的点位——2.0%，不到 64BP。零利率是长期趋势的观念，自从 2014 年以来的债券牛 市通道中，不断的强化与自我强化。最后一脚踏入这个市场的买盘，虽然心有余悸，但仍 期待着至少能有 10BP 的资本利得。与此同时，表外理财纳入 MPA 考核消息悄然流传， 始料未及的是，表外业务与金融监管，代替了增长与通胀两枚传统驱动债市的主要因子， 成为接下来两年最重要的，债市波动的源头。 这标志着去杠杆终于从纸面理论的讨论进入了监管实践与货币实践。 

金融去杠杆：紧缩的货币与紧缩的监管

杠杆究竟多高算高，结构多差算差，从国际比较与经验的视角，很难得出适用于中国的合意杠杆率。全社会杠杆率是中国的 256%比较高，还是日本的 372%比较高？政府部 门杠杆率是我国的 46%比较高，还是德国的 70%比较高？居民杠杆率是我国的 48%比较 高，还是美国的 78%比较高？诚然，各国的金融结构、历史路径差异甚大，乃至于 GDP 核算与债务统计的口径都不可比，更遑论跨国比较。杠杆更类似于经济发展的内生的结果， 某些国家实现了好的去杠杆，某些国家实现了坏的去杠杆，究竟是经济衰退带来了杠杆率被动高企的无能为力，还是杠杆高企进一步引发了经济的长波衰退，我们认为都很难做出 有说服力的分解。所以去杠杆在中国，无疑是一场“杠杆主义的政策实验”。 

那为什么去杠杆从金融去杠杆开始？加杠杆与去杠杆的理论脉络虽然非常清晰，但市场并未提前预判会从金融部门发起。杠杆问题是一个非常具有历史感的词汇，从 30 年代的费雪债务-通缩理论，到 70 年代明斯基对杠杆周期的早期研究；从伯南克的 90 年代的金融加速器，再到 2007 年最为经典的明斯基时刻兑现的金融危机；从 2012 年桥水对去 杠杆案例的经验总结，再到 2013 年《两次全球大危机的比较研究》（刘鹤）中对中国杠杆 问题成因的总结与对策，关于杠杆的理论与经验总结汗牛充栋、脉络清晰。

杠杆率的研究都建立在 BIS 的国别非金融部门杠杆率数据库，所以无论是学术研究还 是商业研究，更多的是讨论实体分部门杠杆的位置、形态、成因、与对策，所以当 2015 年年底提出“三去一补一降”的时候，广大的金融从业人员与研究人员基于企业、政府、 居民三部门杠杆出发，认为去杠杆更多的是去地方政府杠杆与去国有企业杠杆，而非金融 部门，这也是为什么，在 2016 年中开始，决策层不断发声对于去杠杆进程缓慢的不满， 而债市利率仍在同业空转等因素的驱动下，连续向下突破。 

但是回顾我国改革的历史，去杠杆从金融部门出发，并非是一个意外之举。早在利率 市场化的第一阶段，金融市场没有完全市场化之时，便有人指出，金融系统的非市场化根 源在于实体要素的非市场化。如果金融市场市场化而要素市场没有市场化，即便是利率市 场化后，非市场化的主体仍能获得更为廉价与便利的金融资源。预算软约束下，银行依然 会对常年亏损的大型国企以较为优惠的信贷支持；根植于土地财政的融资平台，基于地方 政府或有或无的隐性支持，即便是有所展期与逾期，也不会成为银行的逾期贷款或者是企 业的不良应收。但是，国企改革与财税改革牵一发而动全身，非一朝一夕之功，以金融改 革推动、抑或是倒逼实体部门改革，成为了新世纪以来，金融改革的主线条。

所以从去杠杆演变为金融去杠杆，呈现紧缩的货币与紧缩的监管，并非是一种基于深厚理论的选择，而是阻力最小的政策实验。在我国的实际情况下，金融系统的改革较之实 体领域改革往往更加容易，所以实体的问题最终可能还需要金融系统率先发力与倒逼，所 以去杠杆最终落实到了阻力最小的金融去杠杆层面。在货币与监管层面体现了双紧的局 面，以中性偏紧的货币政策抬高金融体系负债成本，限制其扩表的能力；以偏紧的监管政 策督促表外业务回表，同业业务收缩，减少金融产品循环嵌套，限制其扩张的通道。 

实体去杠杆：紧缩的信用与紧缩的财政金融

去杠杆启动于 2016 年 10 月，而上游行业的去杠杆在 2016 年初便已开始。熬了接近 5 年的大宗商品熊市，诸多钢企、煤企能动用的资源消耗殆尽。所以最直观的杠杆问 题，便是国企羸弱的盈利与高企的债务，杠杆去化国企先行。负债端是债务的收缩与重组，资产端是产能的停建与清退。供给收缩带来了价格的上涨，修复了上游企业的利润表，为后续的资产负债表修复创造了前置条件；银行大幅压缩过剩产能行业信贷，债券市场对相 关发行人也一度十分恐慌，一些过剩产能企业流动性最终枯竭带来了违约，中铁物、东北特钢、渤海钢铁倒在了行业利润表修复的前夜。

2017年，上游国企利润继续改善，一些企业通过经营现金来偿还债务，信用风险较之 2016 年有所趋缓，行业性的风险不多，取而代之的便是形形色色的民企出现问题。金融去杠杆在实体信贷领域的传导逐步显现，表外表内同步收缩的银行，风险偏好提高，对 于民企的支持降得更多，各种企业开始节衣缩食偿还债务。2017 年山东的民营企业信用 债续发困难，成为了民企债务收缩的导火索，如果说上游国企利润改善修复资产负债表的 去杠杆，属于一种行业性与相对主动的动作，那因为负债可得性降低而被迫变卖资产或者 收缩资产端的民营企业，则区域性与个案特征更为明显，也似乎更加痛苦。

2018 年，各种信用风险接踵而至，货币紧缩带来的信用紧缩，在今年反映的更加透彻。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷，一时 间市场对于民营企业再度诚惶诚恐。市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价，但是对于最终的实质违约与事件的进展，往往预期不够。一方面是已经违约的主体继续违约，如川煤、大连机床、丹东港、中城建、春和；另一方面是耳熟能详的“高收益” 主体，如神雾、华信、富贵鸟、亿阳、中安消、凯迪、盾安。更为突出的特点是，经过多 轮违约，即便是曾经的“神股”也陷入流动性危机，上市公司的再融资便利的光环已经彻底褪去。 

2018 年也是城投平台最困难的一年，这意味着我们的财政政策其实是历史上罕见的紧缩周期。从 1 月份的云南资本开始到现在，已经有接近 10 家左右平台的非标出现了展 期、逾期。上半年地方政府一般财政收入与土地出让收入大幅的增长，仅仅是付息能力的 提高，抵不过债务层面本金的收缩。市场对一些省份与直辖市的平台债务滚动续期的担忧， 与日俱增。无论是哪个区域的平台债务，我们认为仍然有足够的政策工具箱来应对，但是 如果不采用任何措施，金融机构各自为政、理性避险，平台问题的演绎，将会有相当不确 定性。基建投资也已经不公布全口径的月度增速，仅仅公布不包括电力的基建增速，根据 我们匡算，同口径下的基建月度增速可能跌落明显，资金来源受限的地方政府，可谓巧妇 难为无米之炊。

银行的信仰：如果也遇到债务工具续发压力

去杠杆带来的负债、资产反馈收缩，也蔓延至银行系统。今年以来，诸多农商行评级 遭遇下调，贵阳农商行、邹平农商、广饶农商、蛟河农商评级陆续下调。（1）资产端：对 农商行跨区经营的拨乱反正，农商行被迫面临资产的收缩；（2）负债端：表外与同业监管 持续推进，同业负债大幅流失，带来负债层面量的收缩与成本的抬升；（3）盈利能力与资 产质量：大部分农商的客户多为当地民企与当地区县一级城投平台，民营企业今年巨大的 债务展期压力，与城投公司非标再融资的压力，进一步恶化农商行的资产质量与回款速度。 

市场当然认为，银行是不会出现系统性风险的，我们认为这是最终的结果而忽略了过程。如果存在某家银行监管指标不达标，叠加存单与二级资本债续发认购困难，民营股东 增资扩股心有余而力不足，会有可能产生短期的流动性问题。我们承认，正是再小的银行 也对区域系统性重要，所以在出现挤兑危机的情况下，地方与中央会动用各种手段来避免 事态进一步的恶化，战略投资者的增资扩股、接管，其他商行认购二级资本工具等。但是 如果依据上文农商行资产端与负债端的负面推演，此类农商的存单与二级资本工具一级发 行会存在续发压力，叠加诸多农商股东成分复杂，本来在今年就压力较大的民营企业，更 难有进一步增资扩股补充资本金的能力。 

货币、监管、财政：从三重紧缩到均值回归

所以拆分我们的“去杠杆政策实验”，本质上是货币、监管、财政三重偏紧的政策组合：（1）偏紧的监管政策；（2）偏紧的货币政策；（3）偏紧的财政政策。不断加码的监管， 时常突破 10%的隔夜利率，融资平台的非标困局，民营企业集中兑付与再融资压力，中小 银行若有若现的风险，居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到似乎风险并 未减少，反而一点一点暴露。与其说是去杠杆抽象的影响，倒不如说是有史以来最紧张的 政策组合的结果。

暴露的风险是去杠杆的必要结果，但是如果风险的持续暴露到阀值，政策组合的方向会均值回归。我们认为，历史上紧缩或者宽松的周期，往往是财政+货币 2~3 年左右的时 间窗口，本轮不仅双紧，而且叠加监管同紧最终呈现了罕见的三紧的格局，若持续更长的 时间，对于经济可能是不可承受之重。如果外部因素继续面临超预期恶化，那对经济运行 的各个主体无疑是雪上加霜，所以这正是近一个季度以来，货币层面为什么会略有宽松的内在原因。

政策工具箱中，似乎只才刚刚开始动用货币，对于另外两支工具，尚未完全透支。展 望未来，若从三重紧缩均值回归，去杠杆工具的结构与节奏，将会发生变化。 

去杠杆的推演：货币→监管→财政→信用

回顾去杠杆的路径一次是：过剩产能行业去杠杆→同业、表外去杠杆→房地产企业去 杠杆→民营企业去杠杆→融资平台去杠杆；如果对应到财政、货币、监管三个维度：紧货币→紧监管→紧信用→紧财政。 

我们认为总体的去杠杆已经卓有成效。金融系统空转的问题得到了不错的解决；房地产企业与融资平台的债务扩张在敲打中得到了限制；从社融、M2、宏观杠杆率上来看，实 体部门的杠杆也得到了遏制。过去困扰的国企高杠杆的问题，也随着利润表的修复而逐渐 改善。

辩证的看，恰到好处最重要，徒增一步则是风险。所以杠杆控制卓有成效的另一面， 是在持续 2 年的三重紧缩的政策下，各个经济主体风险的暗流涌动。所以从去杠杆到稳杠杆，未来的去杠杆会从总体去化到结构优化，解铃还需系铃人，我们认为会沿着货币→监管→财政→信用这条路线均值回归。目前正处于从货币到监管的过渡阶段，货币层面的边际宽松我们不再赘述，我们试图勾勒以下三个步骤：

（1）监管：通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道，对 实体经济进行流动性支持，乃至于股债混合工具来参与债转股；银行资产管理部正式蜕变 为独立法人的资产管理公司，减少自身资产对银行体系的风险冲击，政策创新缓解中低等 级信用债续发难题；信托融资的窗口指导边际上有所放松。

（2）财政：信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振，是缓解融资平台 较为尴尬的融资环境的重要前提，所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券 融资加码，也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是 基建是否能够回暖重要的前置条件。

（3）信用：总体财政从紧缩到中性，是公共部门信用扩张的前提；公共部门信用扩 张，是带动全社会的信用扩张的条件；从货币扩张到信用扩张，需要半年~一年左右的时 滞，所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决民营企业融资与信用扩张 的问题，也需要以上步骤的有效达成。

我们判断，政策接下来的表述，很有可能会将重心强调为防风险、稳定内需、信用扩 张等等关键字，而弱化过去频率较高的杠杆与监管等问题。 

去杠杆的结局：理想的适当通胀去杠杆

回到去杠杆的传统三大结局：糟糕的通缩去杠杆、理想的适当通胀去杠杆、糟糕的通 胀去杠杆，我们在去杠杆的哪个阶段？结局又是如何呢？首先我们来回顾桥水三大传统的 去杠杆结局：

（1）“糟糕的通缩去杠杆”往往发生在去杠杆的第一阶段。经济过热带来的债务扩张 “庞氏性”最终兑现，风险资产价格下跌，经济增长下行，货币扩张与信用扩张受限，一 些国家在这个过程中没有挺过去，定格在“糟糕的通缩去杠杆化”；

（2）“理想的适当通胀去杠杆”往往发生在去杠杆的第二阶段。货币的投放与创造成 为主角，中央银行提供流动性，政府来对各个经济主体进行资金的支持，有足够的新增的 货币来冲销债务减计对经济的负面冲击，名义经济增长回升。

（3）“糟糕的通胀去杠杆”往往发生在长期的货币投放没有得到合理的分配，造成了通胀的上升与经济没有量的增长乃至衰退，政府不断的透支各种政策工具但仍深陷于此， 最终成为“糟糕的通胀去杠杆”。

从表象上看，我们有点类似传统的通缩去杠杆阶段。但区别在于，我们的通缩去杠杆 并非是经济乐观预期带来的债务扩张的“庞氏性”的兑现，而是政策操作的主动刺穿和释 放。我们其实相当于在杠杆周期尚未到顶的过程中，主动的通过三重紧缩的政策刺破泡沫与杠杆。所以我们目前看到的各经济主体的元风险，并非是内生恶化的一个宿命，而是政 策主动的结果。这也意味着，我们从去杠杆的第一阶段过渡到第二阶段，是会有更多可以 动用的工具来实现适当的通胀（抑或是广义通胀）来进行第二阶段的去杠杆。

针对目前的个别主体债务的减计、核销、金融机构的避险情绪，来进行货币的投放与 支持，我们仍有充足的政策空间可以做。我们的去杠杆相对平稳地渡过了通缩去杠杆，正 在迈向通胀去杠杆这一步，而且，过去三重紧缩的政策组合可以说主动紧缩的最底部，再 宽松的政策空间可以说相当之大，不会陷入长期的宽松无果的“糟糕的通胀去杠杆”。我 们对去杠杆的最终结局，仍然抱有相对乐观的看法。