张忆东:三季度基本面改善 寻找被错杀的成长股

上半年轻仓“卧倒装死”之后,三季度秉承价值投资、积极看多。寻找不死鸟,被错杀的价值股+最有核心竞争力的成长股。

作者:兴业证券 张忆东

本文来源:张忆东策略世界,原标题:《《否极泰来的芳华——中国权益资产和港股市场2018年中期展望

1、中期:否未极,三季度有改善,但中期风险释放仍将继续,夯实底部区域

1.1、年初至今持续提醒风险,当前已经到上半年调整期最难受的时候

我们自年初提醒全球股市低波动的美好时光结束,并持续提醒上半年行情进入调整期,建议轻仓“卧倒”。春季策略会提醒2季度“夏日寒风”。5月初开始持续提醒2月式的调整可能在2季度末重演。行情按照我们的预期进行演绎,全球股市进入调整,从1月底至今除了纳斯达克综指上升,其他主要股指均出现下降,现在已经到了“调整期最难受的时候”。

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1.2、风险偏好:下半年仍不稳定,但市场对贸易战逐步习以为常,冲击弱化

下半年风险仍不稳定,但对市场的边际影响递减。负面因素仍将延续:1)特朗普主导的“美国优先”战略导致全球政治、经济格局更加复杂和不稳定,美国针对中国、欧盟的贸易摩擦是“持久战”,美国和伊朗的地缘政治风险,G7集团内部矛盾。2)美国加息、欧洲债务风险上升,欧美股市高波动成为新常态。3)中国去杠杆的累积风险,比如信用风险、经济降速。但是,对资本市场的边际影响下降。原因在于,第一,市场波动率对这些事件的反应在弱化;第二,估值已经体现了(Price-in)。 

而正面因素有:1)美国经济复苏的惯性仍然强劲,且不断超预期;2)中国推动一系列的开放与改革新政策;3)为了应对更加复杂的外部政治经济环境,中国会加大维稳和对冲力度,中国经济的韧性超预期。

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1.3、全球资金面:中期收紧的风险仍在,三季度有所改善

全球资金收紧的风险仍存在,但是资产价格已经体现,下半年我们关注的是预期差。在贸易摩擦有变数而通胀相对温和的背景下,三季度特别是9月中旬之前,欧央行及美联储货币政策有望进入观察期,强势美元可能转为盘整观望,新兴市场将迎来喘息期。

美债走强、美元走强、离岸美元荒和美债期限利差收缩都表明全球流动性收紧的预期持续走强。市场从担心美国会不会出现大风险,到变为担心美国会不会拉爆全世界。特别是在美联储和欧央行进一步紧缩的同时,特朗普实施宽松的财政政策,类似80年代沃尔克主导美联储而里根总统主政美国的阶段,采取“紧货币+宽财政”,会不会同样导致利率走高、美元持续走强,不断加剧全球流动性风险,最终导致拉美危机这样的债务风险?

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我们认为在温和通胀和贸易摩擦背景下,欧美货币政策难以超预期鹰派,三季度特别是9月中旬之前,有望进入观察期。

首先,鲍威尔不同于沃尔克,沃尔克时代美联储具有很强的独立性,而在特朗普时代,政治对政策有很强影响。1981-1987年沃尔克货币政策紧缩,里根的税改也曾遭受挫折。1)1981年第一次税改:“减税—>赤字扩张—>推升利率—>美元升值—>国内矛盾爆发—>减税停止”;2)1986年第二次税改:“对外贸易摩擦—>广场协议日元升值—>美国再减税—>配合加息—>日本泡沫破灭”。 

第二,从欧美货币政策相对性和欧美经济相对性的角度进行考虑,我们并不认为美元能那么强势。当前全球经济仍较为同步,美欧货币政策也同时处于收紧阶段。 

第三,市场预期已经在向美国2018年加息4次靠拢。联邦基金利率期货反映的2018年加息3次的概率40.44%,加息4次的概率51.66%,而9月加息的概率已经上升到74.96%,这意味着9月会议甚至下半年美联储货币政策最多是符合预期,或者比预期更加鸽派。

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欧央行不具备持续鹰派的能力和意愿。虽然与2011、2012年欧债危机不同,近期欧洲资本市场调整受意大利和西班牙政治风波影响,欧元区崩溃风险不大,但是也反映了欧元区内部仍存在结构性问题,欧元区政府债务占GDP比例、意大利不良贷款等仍很高。所以一旦欧洲经济回落、信心下降,欧央行转向鸽派概率加大,这有利于新兴市场反弹。6月欧央行会议反映了这一点,虽然决定年底结束QE符合预期,但是释放了“将保持利率不变至少至2019年夏天”的表述以及下调2018年经济预期的举措等额外的鸽派信息。

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在这种格局下,美股下半年震荡盘整的概率比较大,以盈利消化较高的估值。美国一季度经济数据和盈利数据非常好,加上特朗普税改政策下大型跨国公司海外资金回流美国推动标普500 企业回购创新高,标普500指数的EPS2018年年初增速为26%,现在上调到29%。

对新兴市场而言,三季度迎来喘息机会,今年不用过度担忧。目前,还没有到美国加息、美国经济走强导致其他国家经济崩溃的时候。现阶段,主要是由于短期债务/外储和CPI持续走高导致土耳其和阿根廷的崩溃。但是,明后年如果美国经济相对其他经济体持续走强,一些新兴经济体很有可能出现危机。

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1.4、基本面::理性分析“去杠杆”和中国经济降速,中国核心资产盈利的稳定性增强

二季度末三季度初市场将非常担忧中国去杠杆导致企业盈利下滑。中国“去杠杆”对5月社融产生了巨大影响,5 月新增社融7608亿,环比下降约8000亿,几乎为历史同期的低点,其中信托贷款、委托贷款、未贴现票据整体出现 4215 亿的负增长,在信用风险频发的环境下,企业债融资负增长434亿。7月中旬将发布二季度经济数据,可能令市场担忧企业盈利的下滑。

我们认为,需要理性分析“去杠杆”和中国经济降速,中国核心资产盈利的稳定性增强、更有韧性、中报有望超预期。当前根据彭博计算的一致预期,恒指2018年EPS同比增长预期仅5%,中报超预期的概率大。 

首先,2018年,中国是主动降杠杆,因此硬着陆、失速可能性不大。经过2016-2017年的“三去一降一补”,中国经济的韧性明显增强。中国“去杠杆”和信用紧缩是“底线思维”下的持久战,不要对下半年流动性宽松抱有幻想,但也崩不了,政策会不断根据实际情况进行微调。短期过紧,政府会灵活运用政府灵活运用降准、MLF、财政政策等手段对冲风险。7月观察中央政治局会议基调,中国政策精准调控的能力越来越强。

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第二,受益于中国经济转型,核心资产盈利的稳定性增强,对经济下行的反应将更加滞后和钝化。

1)受益于经济转型新阶段、供给侧改革、环保政策高压,行业增长模式从追求“量”和收入转向从“毛利、三项费用率”,这一轮经济复苏周期,库存增速的上升非常缓和,意味着企业主动降价去库存的压力较小,从而对收入和毛利的影响更小。工业企业产成品存货累计同比从2016年7月-1.9%回升,2017年4月到2018年2月累计同比增速在10%上下波动,2018年4月降至7.9%,而与之形成鲜明对比的是2008年、2011年、2014年,三轮库存周期顶峰时产成品存货累计同比增长分别高达28%、24%、14.6%。 

2)本轮周期企业投资意愿不强、资产增长慢,加上上文推论的企业主动降价压力弱以及收入增速下降的速度较缓,意味着资产周转率可能企稳甚至缓慢回升,从而推动ROE的回升。由于港股中资股和A股的基本面决定因素类似,我们以A股上市公司一季报的数据进行分析。2010年A股工业行业上市公司固定资产增速高达25%,这也造成了2011年经济见顶下行后企业遭遇了巨大的产能过剩带来资产周转率严重放缓roe下降、以及现金流紧张。这轮复苏中固定资产增速一直在下降,2015年三季度顶峰同比增长13%,回落到2017年四季度见底,2018年一季度固定资产略微回升同比增长仅5.05%。

3)市场重视周期波动,我们注重结构分化,优秀企业的盈利将更加稳定。在底线思维下的“去杠杆”,其最终的结果是解决过去10多年积累下来的压制中国经济发展的结构性问题,有助于中国经济效率提升,实现高质量发展,但是,代价是那些不按照经济规律运行的企业被淘汰尸横遍野、血流成河,而盈利能力更强、投资节奏控制和现金流更好的优秀企业在经济出清过程中充分实现优胜劣汰、强者更强。

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1.5、以不变应万变:面对诸多风险,估值+业绩的高性价比是投资的主要保障

在风险偏好不稳定的环境下,“以不变应万变”,业绩增长和高性价比是投资的主要保障。2018年初至今,无论是美国、日本、欧等发达市场。还是香港等新兴市场,其指数增长都主要由盈利增长贡献,而估值都是负的贡献。分行业表现反映了同样的逻辑,美股真正上涨的就是业绩提升的信息技术、非必须消费品和能源行业。特别是以亚马逊、奈飞、微软为代表的信息技术涨幅超预期;港股同样如此,能源、消费(医药、教育)、公用事业、地产等今年上半年港股涨幅居前的行业,也是业绩驱动。

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港股估值处于偏低水平,这为长期投资者提供了安全垫。无论是恒生指数还是国企指数,港股的估值都是全球最低,同时也处于历史低位。目前恒生指数市盈率11.8倍,股息率达到3.7%,都已接近2016年中期“北水”大举南下前的水平,这意味着当前的估值对于“北水”来讲又具有较强的吸引力了。分结构来看,贸易战、去杠杆、经济下行的风险都已经反映在股价中。

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2、长期:泰来!大分化大创新时代,中国核心资产将绽放芳华

“否未极”并不意味着还需要过度悲观,而是指相关的预期已经反映在了估值和盈利上。而“泰已来”,则是针对结构,结构的分化中蕴含着更大的精彩。

2.1、大分化大创新时代已经来临,淡化宏观周期的视角,强调结构分化的思维

中国宏观增速波动弱化,GDP增速有望稳定在6%-7%。同时,中央财经委员会强调“努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”,这样“底线思维”下的去杠杆是一场持久战。因此,经济不会大破大立,而是经过缓慢且不愉快的过程达成瘦身,期间“紧信用”和“宽货币”将持续共存,政策也会不断根据实际情况进行微调。

我们一直强调分析中国权益资产的基本面应该采用结构分化的分析框架,而不是宏观总量周期分析框架。只要做好产业结构调整和科技创新,中国的经济竞争力反而是提升的,砖块垒砌的GDP其实很脆弱,全球有竞争力额优秀企业才是关键,而中国经济竞争力提升,内需消费才有延续性。

政策中包含的结构分化导向,带来微观精彩。中央财经委员会第一次会议提出“要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求,地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来”,这种结构性去杠杆的方式将推动分化。“去产能、去库存、去杠杆”相关政策优胜劣汰,加速了行业之间以及行业内部的大分化,改善了行业竞争格局,导致各个领域最有竞争力的核心资产进一步强者恒强、赢家通吃。

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2.2、大分化时代,能活下来并且做大做强的就是核心资产,就是“不死鸟”

此轮中国经济出清的战略定力强,较长时间将维持“紧信用”,权益资产基本面逻辑是“剩者为王、强者更强、赢家通吃”,各领域包括消费、科技、周期、地产、金融能活下来并且做大做强的就是核心资产,就是所谓的“不死鸟”。

在周期领域,整个产业链在调整,肯定能活下来并且有能力扩张的少数企业可以更强。以地产为例,政策不是全面调控而是“因城施策+有保有压”;新房限价、抽签选房,类似A股打新股的模式保持了民众对房价稳定性的预期。因此,面对经济和信用压力,没有融资渠道的中小房地产开发商只能甩卖它的优质资产,此时,肯定能活下来并且有能力扩张的少数企业则可以更强。

在传统消费行业,产业升级也促使竞争模式发生了重大变化。以啤酒、牛奶、方便面等行业为例,1)从90年代到00年代 “逐鹿中原。中国从物资匮乏走向世界工厂,消费品公司利用毛利高、跑量提高市占率导向的模式,获得高增长。2)从2000年代到近年“囚徒困境”,行业增速放缓,产能过剩,价格战频出,龙头企业在激烈竞争中艰难整合行业。3)“赢家通吃”,经过几年产业出清、以及消费升级的大趋势下,盈利模式从追求“量”和收入转向从“毛利、三项费用率”要利润。

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2.3、大创新时代:结构性风险解决之后,中国经济迎来更健康的增长

过剩产能、高库存、高杠杆的系统性风险逐步化解之后,中国经济有望迎来更健康、更高质量更可持续的增长,科技创新全要素劳动生产率提升。核心资产既包括三去”带来的传统行业竞争格局的改善,带来的优质龙头公司的重估,也包括“一降一补”带来的大创新领域的最优质龙头公司的重估。

降成本、补短板,推动新兴行业大创新的机会。政治局会议要求“主动同高质量发展的要求对表”,“加强顶层设计,抓紧出台推动高质量发展的指标体系、政策体系、标准体系、统计体系、绩效评价、政绩考核办法,使各地区各部门在推动高质量发展上有所遵循。要支持各地区结合实际积极探索推动高质量发展的途径”“加强关键核心技术攻关,积极支持新产业、新模式、新业态发展”。

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资本市场制度创新、融资环境改善,推动新兴行业大创新的机会。港交所上市制度将出现以下重大变化:允许已在其他市场上市的内地新经济公司、容许尚未盈利或未有收入的生物技术发行人、容许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人在香港主板上市。另外,A股发行CDR、对生物科技、云计算、人工智能、高端制造等4个行业“独角兽”企业实行即报即审特殊通道。

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2.4、长期看好中国核心资产价值重估的大趋势,从海外的过去借鉴未来

在大分化和大创新的时代背景下,应关注中国各领域具有核心竞争力的公司。新时代的股票投资,我们投资的不是GDP,而是中国各领域具有核心竞争力的公司。正确的投资理念是与赢家共舞,投资中国各领域具有核心竞争力的优秀公司,投资最优秀的企业家,伴随他们崛起为全球性巨头的过程。

现在阶段,就像是美国的80年代。美国80年代的宏观经济总体是很平庸,却是伟大企业崛起的时代。如果时光能倒流到80年代美国,投资者可能会觉得有各种风险,比如拉美危机、储贷危机、美日经贸摩擦、美苏争霸、滞胀阴影等等,如果太关注短期风险反而会一叶障目不见泰山。因为拉长时间看,80年代是巴菲特和彼得林奇为代表的价值投资者声名鹊起的时代,资本市场的赢家模式是找到优秀的公司跟企业家一起成长,而不是去太关注宏观变量短期的波动。

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美国80年代,百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业在这段时间的芳华,值得当前中国市场和公司借鉴。

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2.5、中国核心资产将长期受益于全球增加配置中国资产

随着A股纳入MSCI以后,中国的MSCI China占MSCI新兴市场指数的比重会逐渐提升。从GDP占比的角度来看,MSCI新兴市场指数里中国资产的权重有望提升到40%甚至更高。所以全球配置型的机构资金,将会成为无论是A股还是港股都在内的中国资本市场的重要的组成部分。

而他们的投资理念和投资方向,通常更关注公司盈利的稳定性和分红的确定性,换手率更低、更注重安全边际、考核期限更长期。今年外资对A股和港股的信心比国内机构更强,也许可以帮助我们更理性地把握中国权益资产的长期机会。

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3、投资策略:三季度反击!增加中国权益资产配置,坚持价值投资

3.1、持仓建议:上半年轻仓“卧倒装死”之后,三季度秉承价值投资、战略看多

行情展望:风险释放阶段,行情仍有波折,但有足够的安全边际。下半年信用风险、海外流动性风险等宏观风险依然将持续释放,行情仍有波折,但是,从估值和盈利增长层面看,中国权益资产(不论A股还是港股)已经进入战略性底部区域,风险已经相当程度地price in,现在已经到了行情底部的左侧区域。最坏的情况是下半年继续“磨底”,而好的情况是港股有望挑战年初的高点,A股有一段可操作的反弹吃饭行情,相对更看好港股市场。

投资策略:用全球配置的思路做长期配置的考虑对于长线投资的全球资金配置者,建议二季度三季度初逢低增持中国资产,不必太悲观,中国核心资产盈利改善驱动价值重估的大趋势才刚刚开始。而对短期业绩考核压力较大的投资者,建议立足不败然后求胜,继续重点把握阿尔法,精选性价比高的核心资产,市场悲观时敢于增持优质核心资产,积小胜为大胜。

仓位建议:年初至今我们持续建议轻仓,在轻仓“卧倒装死”半年、躲过诸多风险的冲击之后,三季度,我们建议秉承价值投资,可以更乐观一些。

3.2、持仓建议:寻找不死鸟,被错杀的价值股+最有核心竞争力的成长股

当前基于价值投资,最重要是要发现剩者为王、强者更强、赢家通吃的行业龙头,也就是我们所谓的不死鸟

3.2.1、传统行业的不死鸟:精选被错杀的价值股,价值龙头不仅有周期性也有消费属性

第一类是传统行业的不死鸟大分化时代,需要避免周期股、消费股、成长股这样的标签式投资,在估值已经反映了宏观风险的时候,要高度重视价值股龙头不仅有周期性也有消费属性,可能存在错杀。 

具体而言,1)估值有优势,上半年被抛弃的价值股和周期股,相关龙头公司的估值足够低、业绩稳定最好能够持续派息,类似2017年初的内房股以及2018年初的能源股。2)、微观优势被低估而宏观风险被高估的行业龙头公司。3)相关龙头公司的周期属性的负面影响被过度高估,但是消费属性的正面影响被低估。

比如地产、电子(手机产业链)、保险、煤炭、航空、化工、造纸等行业的“不死鸟”。

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地产:受累于地产景气周期下行,地产板块处于市场情绪和估值的低点。但是行业弱、公司强,经营稳健、风险可控、销售规模将逆市扩张的龙头地产公司有望估值回归。就港股市场而言,地产公司整体杠杆风险可控。截至 2017 年底,港股地产公司平均净负债率为 78.2%,虽然较 2016 年有所提升,但仍保持在风险可控范围内。尤其是一些龙头房企,万科企业、中国海外、华润置地的净负债率仅为8.8%、27.9%和35.9%,未来仍然有加杠杆的空间。

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保险:政策的短期负面影响将逐渐弱化,龙头公司长期受益行业健康增长,保险估值已经回到历史底部,下半年有望迎来估值和盈利双击。保险行业净利润将持续释放。去年10月开始实施的保监会134号文对寿险新业务保费收入的负面影响,随着各公司的对应措施和代理人的适应该影响将逐渐削弱。750天移动平均国债收益率曲线的上行,释放出确定性利润。

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消费属性强的周期股:需求受益消费升级,行业竞争格局改善,比如航空、造纸龙头企业。

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另外,也可以在贸易摩擦的“弹坑”里,寻找下半年有转机的行业。二季度贸易战影响下相关行业和公司普跌,三季度中美贸易摩擦缓和、边际影响下降之后,实质影响小的行业和公司有望反弹,比如电子。

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同时,看好LNG、豪华汽车经销商等龙头,受益于中国“主动扩大进口”,增加高端消费品和现代服务等产品进口,降低相关行业的关税。

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3.2.2、新兴行业的不死鸟,精选核心资产,守候长期的芳华

第二类是“围绕降成本、补短板”的新兴行业的不死鸟比如如先进制造业(新能源汽车、半导体)、人工智能、医药、新兴消费等,这些行业的龙头公司自由现金流量非常好,可以挺过此轮信用收缩的艰难时期。

考虑到上述行业的优质公司在今年上半年较为强势,特别是医药和教育更是逆市而上、牛气冲天,目前的估值不算便宜,因此,建议不要追涨,在估值更趋合理时坚决逢低增持相关成长行业中最优质的公司。

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4、风险提示

美国加息、欧洲债务风险、新兴市场流动性风险、“中国去杠杆”超预期,引发剧烈波动。

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