降准背后的深意：中国经济的“阿喀琉斯之踵”

作者：中信债券明明

来源：明晰笔谈

原标题：【降准背后的深意】中国经济的“阿喀琉斯之踵”，小微企业融资贵、融资难

6月20日，国务院常务会议部署缓解小微企业融资难、融资贵。针对增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率；从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到500万元；禁止金融机构向小微企业贷款收取承诺费、资金管理费，减少融资附加费用；持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。鼓励未设立普惠金融事业部的银行增设社区、小微支行；将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围。

6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。本次定向降准预计将释放7000亿元资金，相比于1月25日降准释放约4500亿元和4月25日降准并置换部分存量MLF后释放月4000亿元资金，是今年以来单次降准释放最大规模。在地方平台、国企融资被限制、民营企业违约不断暴露的背景下，为何支持小微企业融资政策不断出台？小微企业在宏观经济中作用几何？对此我们分析如下：

为何鼓励小微企业融资？

小微企业是市场主体的重要组成部分，创造我国60%以上GDP，对于增强经济活力至关重要。根据新华网，截至2017年末，我国小微企业法人约有2800万户，个体工商户约6200万户，中小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过90%，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收。截至 2013 年年底，全国各类企业总数为 1527.84 万户。其中，小型微型企业 1169.87万户，占到企业总数的 76.57%。将 4436.29 万户个体工商户纳入统计后，小型微型企业所占比重达到 94.15%。

小微企业能够吸纳大量劳动人口，对于社会稳定具有重要的意义。新华网数据显示小微企业贡献了全国80%以上的就业，根据国家工商总局2014年《全国小型微型企业发展情况报告》我国有劳动力人数近 8 亿，就业人数已达 7.67 亿，小微企业已经解决我国 1.5 亿人口的就业，新增就业和再就业人口的 70%以上集中在小型微型企业。小型微型企业资产净值人均占有份额较高单位投资的就业容量和就业弹性都明显高于大中型企业，同样的资金投入可吸纳的就业人数更高。对于城镇就业及农村剩余劳动力来说，小微企业的就业门槛更低，更有利于实现农民就近城市化。

小微企业是民间投资的中流砥柱。解决小微企业融资难，融资贵的问题有利于激发民间投资活力，促进民间投资健康发展。2018年以来，我国民间固定资产投资增势疲软，一个重要原因就是民营企业深陷信用危机，小微企业难以获得融资。要激活民间投资活力，小微企业是关键的突破口。

小微企业融资贵、融资难原因在何？

尽管自2011年以来政府多方支持小微企业融资，但其融资难、融资贵问题犹存。小微企业通常而言贷款难度较大，票据贴现存在无需担保、不受企业资本金规模的限制、利率通常较低等优势，也是其进行融资的重要方式。由图可以看到，2017年以来，贷款利率又呈上升趋势。2018年3月票据融资利率高达5.58%，成为2014年12月以来最高利率，小微企业融资贵问题再次凸显。

从直接融资的角度，小微企业较难通过股权市场进行直接融资，通过债权融资发债成本高，信用问题让投资者疑虑难消。集合债券、集合票据或者参与集合信托计划，实现组团融资对小微企业解决融资问题来说是诸多有益的尝试，但是我国对企业债券的发行进行了明确的限制，且发债金额较低。大部分小微企业难以满足标准获得直接投资。另外，今年以来信用危机频发，小微企业新增发债数目降低，近期不少企业债券市场再融资出现问题，例如盾安短融取消发行，信用风险蔓延到多家上市公司，也引起了股市情绪的调整。市场对小微企业的信用问题更加关注。2018年1-6月累计新增小微企业债345亿元，远低于去年同期572.9亿元，同比下降39.78%。

从银行贷款角度，小微企业信贷可得性低。受其先天形态决定，小微企业规模较小，对外部经济及政策环境的敏感性更高，抵御风险的能力较低，较难获得银行青睐。根据CHFS数据显示，2013年以来，小微企业亏损比重由6.2%上升至2015年第二季度的26.2%。根据央行行长在第十届陆家嘴金融论坛上披露的数据，2018年3月末，小微企业贷款不良率是2.75%，比大中型企业高1.2个百分点。其经营不稳定性及高企的不良贷款率降低了银行对其贷款的偏好。尤其实在经济形势不好的时候，小微企业更容易受到冲击。大型企业对小微企业的挤出效应凸显。

目前金融体系流动性结构不均衡背景下，小微企业银行间接融资难。小微企业主要贷款银行为城商行、农商行、农村信用社等中小型银行，在目前金融体系流动性结构不均衡的背景下，小微企业从中小型银行金融间接融资的难度增大。尤其是在银行流动性紧缩时期、信贷收紧银行选择放贷对象趋谨慎，此时还本付息能力差的小微企业将面临无人问津的窘境。

从民间借贷的角度，高息的民间借贷加重小微企业的财务负担和金融风险。与直接融资和银行借贷相比，民间借贷的信息成本与交易成本较低，手续简单灵活，成为小微企业融资的重要补充。近年来，我国关于民间借贷的监管也逐渐加强，但是由于民间借贷活动的复杂性，依然存在非法集资、金融诈骗、非法高利贷等乱象。

历史上小微企业融资支持：分阶段集中推进，后续其他企业融资或跟进

早在2011年我国便已对小微企业进行统计上的划分，2017年国家统计局发布的《统计上大中小微型企业划分办法（2017）》进行了进一步修订。其按照行业门类、大类、中类和组合类别，依据从业人员、营业收入、资产总额等指标或替代指标，将我国的企业划分为大型、中型、小型、微型等四种类型。以工业为例，营业收入小于2000万元、从业人员少于300人即为小微企业。

历史上政策鼓励：分阶段集中推进

我国对小微企业的融资促进政策的出台体现了分阶段集中推进的特点。主要可以分为三个阶段，第一阶段为2011-2012年，其特点是明确总体目标以及小微企业融资支持的几个重点领域，并在商业银行小微贷款方面先试先行。采取一定的激励措施鼓励商业银行对小微企业放贷；政策集中出台的导火索是民间借贷资金链断裂的事件不断被披露，银行信贷收紧带来的风险因素开始抬头，在此背景下政府陆续出台了一系列小微企业融资支持政策。

第二阶段为2013年，其特点是在第一阶段提出的重点领域内细化措施，不断拓宽小微企业的融资渠道。例如积极发展小型金融机构，打通民间资本进入金融业的通道；设立小微企业创业投资引导基金；支持符合条件的创业投资企业、股权投资企业、产业投资基金发行企业债券等。就其宏观环境来看，从2013年4月中旬至6月上旬，监管风暴引发货币政策收紧，资金面全面收紧，导致企业融资成本高企、经营困难。2013年下半年，支持融资难问题尤为突出的小微企业融资政策集中出台。

第三阶段是2017年以来至今，本阶段的特点是政策密集出台，内容方面通过税收政策进一步降低融资成本，货币政策共同助力解决融资难问题。宏观环境方面，2016年11月以来资金面偏紧，利率高企融资低迷，小微企业融资难、融资贵的问题再次凸显。2018年以来，民营企业信用危机不断暴露，小微企业融资再遇瓶颈。针对小微企业融资难的问题，国家实施“组合拳”，货币政策定向降准及扩大MLF担保品范围齐助力解决小微企业融资难问题。

出台之后：其他企业融资或陆续跟进，政府平台融资趋严

对小微企业融资支持政策的出台后，对其他各企业的融资支持往往后续跟进，但是政府平台融资一直趋严。可以看到，2012年以来对于地方政府融资问题，政策导向一直是不断收紧的。从小微企业融资支持对其他企业融资的溢出效应来看，第一阶段2011年之后，尤其是“银十条”出台之后，对于其他企业融资的支持政策也进一步放开，社会融资总量迅速增长，但与此同时对地方政府融资的政策导向为加强风险监管；2012年底的中央经济工作会议更是首次提到“扩大社会融资总规模”，以切实降低实体经济发展的融资成本。第二阶段中其他企业融资支持政策紧随其后，国务院先后出台了多项措施解决企业融资成本高的问题，并且明确指出鼓励直接融资、私募股权和创投基金的发展。但是第三阶段以来，监管机构接连出台针对表外理财、银行委外、通道业务、非标业务等的强监管政策，对其他企业融资尚无明确支持政策出台。但是从历史经验来看，后续其他企业融资或陆续跟进。

债市策略

小微企业是市场主体的重要组成部分，能够吸纳大量劳动人口，同时也是民间投资的中流砥柱。但今年以来民营企业信用违约频出，小微企业直接融资受阻，目前金融体系流动性结构不均衡背景下，小微企业银行间接融资难问题凸显。2018年以来国家密集发布政策以解决小微企业融资贵、融资难问题。从历史来看，小微企业融资松绑后续往往伴随着国家对实体经济融资的支持措施，其溢出效应可观。6月24日公布的年内第三次定向降准预计释放增量资金7000亿元，在助力小微企业融资的同时，也增强了流动性，持续利多利率债市场。因此，我们维持10年期国债将回落到3.4%-3.6%区间的判断不变。