阅文集团(00772.HK)：2017年业绩胜预期；2018年迎多个增长动力

机构：银河证券

评级：未评级

2017年净利润增长14倍。阅文公布了2017年的结果，并于昨晚举行了业绩电话会议。公司2017年纯利为5.56亿元人民币，较2016年的3,670万元人民币同比增长1,416％。公司2017年业绩高于市场预期。期内营业额为40.95亿元人民币，较2016年的25.569亿元人民币同比增长60.2％，符合市场预期但高于我们的预测。期内毛利率为50.7％，高于我们预期的50.2％。公司2017年平均月度活跃用户同比增长12.7％至1.915亿人，低于我们预期的1.976亿人。我们认为，财务收入高于预期（相信是来自IPO募集资金的利息收入）是业绩好于预期的主要原因。营业额增长高于预期的原因是在线阅读收入高于预期。2017年每月ARPU为22.3元人民币，同比增长28.2％，高于我们预期的19.1元人民币。

2018年与腾讯进一步合作。管理层在2017年业绩会议上解释指，ARPU增长是2017年在线阅读业务增长的主要原因。ARPU增长强劲的原因之一，是由于公司向新用户作出更多推荐使过去两年出现的新用户的支出增加所致。阅文在2017年下半年于业务采用了人工智能技术，这为用户提供了更好的建议，帮助他们找到更合适的内容以符合他们的兴趣并缩短搜索时间。管理层指出，2018年的营业额和盈利将受以下因素支撑：a）月度活跃用户增加；b）支付比率上升；c）ARPU改善。2017年下半年的月度活跃用户下降，是由于腾讯平台上的频道的效率改善。阅文平台上的月度活跃用户和每月付费用户数在2017年下半年仍有良好环比增长。由于公司正在采取措施并开展新业务，以吸引腾讯平台上的更多付费用户，因此每股付费用户的下降也与腾讯平台有关。2018年，阅文已找到了解决方案，并将在2018年与腾讯进行更多的推广和合作，以优化用户群和支付用户。阅文还在其自己的应用中增加了新功能，以扩大用户群，并将继续与手机品牌合作，通过预安装部分取得新使用者。閱文将投资于推广活动，以获得更多新用户。管理层有信心公司月度活跃用户在2018年录得增长。

今年利润率有望改善。据公司管理层指，该公司是行业领导者，在提供内容方面有优势。阅文可以利用其强大的内容组合与合作伙伴合作，以吸收更多新用户。阅文及其合作伙伴可以利用其市场资源获得市场效益。通过更佳的成本控制，公司可以凭借其经营杠杆在2018年实现更高的利润率。公司正针对年轻用户；公司于2017年推出漫画平台进行测试。公司将于2018年正式推出漫画平台，管理层相信这将成功吸引新的年轻用户。阅文也在测试与腾讯在线视频平台的合作。

我们的观点：在中国的文学市场中，网络文学的增长速度最快，2013年至2016年的复合年增长率为44.9％，预计2016年至2020年的年均复合增长率将达到30.9％。在2016年，中国的在线文学市场规模为46亿元人民币，占全国文学市场的11.4％，预计这一比例将在2020年增长至22.7％。我们预计阅文集团的增速将高于行业平均，主要是考虑到月度活跃用户数增长、付费比率上升以及ARPU上升。我们认为，鉴于行业趋势良好，阅文集团可能会在2017-2019年实现净利润增长。根据我们的估算，阅文集团的2018年市盈率为69.3倍，2019年市盈率为46.8倍，这并不便宜，但与其他尚处于变现阶段初期的TMT股相比，这估值并不太高。在2018年下半年，月度活跃用户数环比回落或引起部分投资者担忧，公司股价或因此受压。然而我们认为，若公司公布业绩后股价疲弱，将为投资者带来重新进场的机会。

催化剂：公布业绩；IP相关业务有新发展；IPO后有更多分析师覆盖该股份。