戊戌年之价值投资

作者：咩咩说

引子

这个春节因为家里的一些事情

一直呆在徽州老家

在北京呆久了

觉得最稀缺的是内心的安宁

而在我老家这里

处处都是山水画

这是在我家屋顶上照的

老铁打个分

说回正题

我们现在确实越来越浮躁

平时在上班路上刷刷公众号文章、订点知识付费的栏目

看起来像是好充实

但实际上我们只是把信息“灌进”脑袋

我们内心是没有呼应的

今天正好借着《投资中不简单的事》这本书，把我现在对价值投资的一些想法结集成册

算是我对自己的阶段性总结吧

想到哪写到哪

跟大家聊聊天

月亮

过去这几年我们总讲转型升级，新经济旧经济，结构优化

成天造新词，拉大旗做虎皮

每次听人吐沫横飞讲宏观都昏昏欲睡

我是差不多的宏观

我的差不多是天生

代表我很天真

也代表我是个蠢货

差不多的宏观

这个问题艰深

如果说经济中真的有什么不一样

我觉得是出现了一批“月亮”

什么叫做月亮？

能跨越经济周期

生意越大越容易

你想想中国有多少企业牛逼的时候多风光，后来要么一个宏观调控下来就被打成了猪头，要么企业发展着就膨胀了，最后直接原地爆炸

好像经济好不好跟月亮没关系

行业好不好跟月亮还是没关系

月亮就是会一直好

你说这是不是个奇迹

我先讲个伊利的栗子

在A股最像可口可乐的其实是伊利

你如果翻看券商研究员过去三年写的报告，伊利就这四板斧没变过：

奶制品整个行业规模在扩大

伊利市场份额增加

渠道在下沉

品类创新从白奶到酸奶到常温酸奶

好像也没啥刺激眼球的，但收入和利润就是在涨

而你也说不清是哪条逻辑是主要矛盾

这很穿越

你永远不知道他的故事何时能讲完

邱国鹭老师常讲：投资宁可数月亮，也不要数星星。星星那么多你总是数不过来，但是月亮只有一个

从0到1的陷阱：而“从0到1”本身就是一个充满了不确定性的过程。我们说的从0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。

从1到N的机会才是长期价值投资可以把握的：这个时候行业已经洗牌了，先发优势这么明显，护城河这么宽和深，不管是品牌上面还是在人们心目中的地位，都是不可战胜的

你在过去两年做量化会看到，行业因子在失效，市值因子越来越显著，资金在快速追逐超大市值的股票

这里面有个悖论，大市值股票不一定是月亮，但月亮的市值一定小不了

所以很多人讲每个行业只看市值前几名的公司，估值修复的浪潮就展开了

腾讯这几年就是一个典型的1+N故事

如果你把腾讯的报表打开看

你会发现腾讯其实是个广告公司，是个游戏公司

但我想买腾讯股票的人满脑子想的都是微信的价值和腾讯的生态链

至于腾讯虚的部分怎么变现

谁也不知道

但如果你看好消费升级，看好大娱乐

你发现买腾讯就够了

这种绕不开就是月亮的力量

那如何找月亮？

首先我想说

不是每个行业都会有月亮的

月亮一定只能出现在胜负已分的行业

市场集中度是一个最关键的判断指标

我举个房地产的栗子

万科2010年的时候营业收入507亿元，2012年的时候翻了一倍，破千亿到了1031亿元，到了2015年就达到了1955亿元，2016年底是2405亿元

这说明龙头的门槛在越来越高，房地产市场的集中度在快速提升

你去看其他龙头房企都是一样的

小的房地产商在慢慢被淘汰出去

所以也许5年前，万科是个很优秀的房地产企业，但肯定不是月亮，因为那个时候行业太分散

而未来5年之内，房地产市场一定会走向寡头竞争阶段

月亮就会冉冉升起

不能离开行业特性谈月亮，这是我要说的第一点

第二点要说的是规避伪月亮

数月亮要先定义天空

很多企业在自己的小湖泊里划水很开心，真出去见了大风大浪船就翻了

比如索菲亚在定制衣柜里算是先行者，但在定制家具这个更大的海洋里走着走着就被欧派给反超了

而在定制家具这片巨大的汪洋中，索菲亚、欧派、尚品宅配这些玩家

最终谁是王者现在看不出来的

甚至王者在不在这里面都很难讲

你能看到很多有领先优势

但都是好坏之分

没有分出胜负

所以数月亮这件事

对于大部分人来说应该谨慎

到底哪些行业能出月亮

月亮间有没有共性

月亮是否会自我毁灭

这些问题值得一直研究下去

BC

我发现大部分的长期投资者

信奉“很湿的雪、很厚的坡”圭臬

投资的几乎都是To C生意

因为他们都发现了一个秘密

技术变革过快对长期投资是毁灭

如果我们仔细去看下全球市值的榜单，每十年都会大变样

即使是像英特尔这样1968年成立，有着很深护城河的公司其市值巅峰其实出现在2000年

更不用提像摩托罗拉、索尼这样昔日巨头倒下的故事

对于长期投资的标的有两个条件，一个是前面所讲的这个行业一定要是强者恒强，越大越容易的商业模式；第二个就是这个行业最好技术变革的越慢越好，给巨头以调整的时间

你看茅台这个行业，说是叫高端白酒，但这么多年技术有一点进步吗？

没有的，但还不以为耻，反以为荣，说这叫“古法酿造”，还能卖的更贵，这样“厚颜无耻”的行业多吗？

还有个有趣的栗子是头部电影制片公司和电视剧公司的区别

为啥电影制片在A股是个很烂的生意

因为本质上电影制片是个To C的生意

你华谊兄弟前期策划的再好，最后卖不出票钱全部白扯

就像今年春节档的血腥厮杀，你的片子再有吸引力，想在捉妖记和唐人街探案这些片子中分出一点排片简直是痴心妄想，心疼下郭德纲

这从资本投入看，完全的不可控

超级大片前期投入再多，质量不过硬，像这次的捉妖记2和女儿国，只是加速自己的狗带周期

所以别看这次票房创历史新高，但上市公司的利润增长绝对不是线性关系

但头部电视剧制片更像是To B生意

因为他不直接面对观众，把片子拍完就卖给电视台和几大网络平台了，后面的营销风险跟他没关系

那在这种商业模式下，从资本投入看，强势的头部电视剧制片公司当然就是好生意了

下游渠道分销能力的不同导致了电影和电视剧行业价值链分配的南辕北辙

再举个新能源车的栗子

比亚迪在巴菲特十年前投他的时候那真是烈火烹油

但你放到十年后的角度去看

比亚迪是多么扶不起的阿斗

我们以为即使新能源车这条路上会有很多小的周期，比亚迪都能扛过来

但到了今天我们依然发现新能源车的壁垒依旧不是在车，而是在那个该死的电池

把宁德时代夸上天，真是对比亚迪的最大讽刺

一切都是周期股，只是节奏不同

壁垒

李国飞老师讲过真正拥有护城河的公司是很少的

检验护城河的标准是定价权

我把这个问题拆成三个方面去看，分为带着大家提价的，带着大家降价的和伪定价权

带着整个产业链提价最典型的就是苹果和茅台了

其实理论上手机产业链应该是个成本越来越低的行业

你会看到在中低端机市场，新机发售价格能平价就不错，甚至是降价的，你花999就能买一台放在三年前还不错的手机

但正是因为苹果的存在，能把整个产业链逆周期的向上提价，每次新机定价都能上个台阶

苹果把X定在1万块一台，那就让高端机卖5000块一台的华为过的非常爽，让舜宇、欧菲、安洁这样的小伙伴也很happy

但这次的销量证明提价失败了

那未来怎么办呢？如果下一代的苹果被证明不再具备往上提价的能力，那苹果产业链就惨了

要是苹果的最高端机型定到8000，主力机型定到6000，那华为顶配就得退回到4000去，所有供应商的利润也都会被依次调低

不能提价就不存在护城河

同样的道理也是茅台，现在茅台是1500一瓶，历史上最高2000一瓶。这就给其他次高端白酒，如五粮液和洋河一个很舒服的定价空间，中档白酒500一瓶过的也很舒服

如果茅台的定价被锁死在1000了吗？

不可想象吧，所以这个提价的能力代表着公司的护城河和行业的天花板

跟提价相反，很多行业龙头的核心竞争力是带着大家降价

这样的行业典型的特点是成本在不断降低，比如光伏。所以龙头的技术壁垒是体现在保持相同的毛利率前提下，我的定价最低

就像单晶的龙头隆基，在本轮单晶和多晶一触即发的血战中有着明显的成本优势，那就刺刀见红一刀刀往下砍呗。谁先喊疼就算谁输了

我们长周期看是希望能看到行业的整合，一旦行业集中度稳定了，龙头就可以不再通过降价去打压竞争对手，让行业有一个稳定的利润率

这样的故事已经在酵母行业变成现实，安琪与隆基一样具备明显的成本优势，但由于他已经占据了60%以上的市场份额，所以只要他把行业的定价定在竞争者勉强饿不死，自己活的比较舒服的位置，行业就很难有进入者杀进来

定价策略的背后既是企业战略，也是龙头企业对行业走势的方向预判

但其实在大部分行业中，我们一定要警惕伪护城河

比如快递业的顺丰，虽然现在顺丰的市值是其他快递公司的总和，并在商务件领域有绝对深的护城河

但如果你把天空定义的再大些，去看整个综合物流市场

顺丰还不能把控整个行业的定价权

这一方面是由于我们国家”先有电商后有快递“的行业演化历程决定

另一方面菜鸟和京东物流这些后进入者还不断着在改变着行业的运行逻辑

护城河=定价权

交易

有个叫永泽网友说了句经典的话

评论多见巴菲特

交易难寻真豪杰

做投资，研究是一种能力，交易是另一种能力，长期看下来能把研究和交易同时做好的人几乎没有

在这个市场中有很多声音

更多是杂音

你要倾听自我的声音、市场的声音和企业的声音

想要保持理性思考是非常困难的

我自己见过的有两种交易思路

第一种叫主动择时

也许这种人一年算下来，择时来择时去反而是负收益率

那为什么还要择时呢？

因为很多时候，人需要把仓位降低下来，才能恢复理性思考

永远不下赌桌的一定是输家

所以择时更像是一种保持自身心态平衡的方式

但还有第二种叫永远满仓

这一方面是长期看股权有价值，持有股票比持有现金效率更好

另一方面永远满仓不是不调整

而是主动放弃了择时的权力

能放下也就不纠结了

精力都放在择股上

反正我是相对收益考核

那到底那种方法更好？

后人评诸葛亮有幅对联：

能攻心则反侧自消，从古知兵非好战

不审势即宽严皆误，后人治蜀要深思

上联说的是心态问题

波波维奇曾教导我们

篮球成功的秘诀在球场之外

投资更是如此

你要先正视人性的弱点

才能去克服他，战胜他

下联则说的是尊重趋势

在现实中，钱没那么信任你，你对自己的研究也没那么自信

你总要找到能让你舒服的方式

市场走坏时就像山上掉石头了，你先别研究为啥掉了，先跑啊

什么也不做，就靠硬抗

我见过赔大钱的人都是先心态崩溃再频出昏招的

涨也忧跌亦忧

惶惶如丧家之犬

虚实

冯柳老师说过两段特别经典的话

我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程

尽量寻找虚实结合的标的，实是落脚点和确定性，绝不能错；虚是展望、臆想，也是大利润的来源

涨跌都能令人坚定的才是好标的。跌，会令实的更实，因为价钱便宜了；涨，会令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证

如果涨了几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足。如果跌了不敢重仓就说明实处不够，要多检讨自己对确定性的把握能力。一般来说，长牛好票都是能持续化虚为实、以实展虚，且不断良性循环的

其实投资的本质是寻找超预期

只不过有些预期短、有些长

如果说月亮有风险，那风险就在于短期看预期肯定是满，需要业绩持续不断的证明才能长期超预期

A股经过这两年的漂亮50行情

很便宜的东西已经很少了

这也是我为什么在当前预期下较为谨慎的原因

跌一跌

把实的东西漏出来

机会才会大些

跌是好事，一直涨好坏如何分辨

希望大家今年过的都是"狗“年

而不是”苟“年

最后补上一句迟到的

戊戌年快乐

文章来源：“咩咩说”