上实城开（0563.HK）：重组进行时的安全地产股，不容错过

今天是2018年开市第一天，无论是A股还是港股，地产股完全暴动，这仿佛是给2018年起了个好头，而地产公司过去两年的销售暴涨，业绩结转1-2年才能体现出来，所以2018年的地产股，仍然要重点关注。

当我们今天继续看着民企三大巨头疯狂上涨之时，国企地产企业虽然资源优质，业绩稳定，但是爆发力不足，并没有受到资本市场的待见。不过，随着三大民企价格和估值越来越高，现在反观国企股的投资价值，其实是给了市场想象空间的，今天万科大涨10%，仿佛吹响了国企地产股的启动的号角。 

价值不会缺席，低估的公司并且伴随催化剂，一定会让市场认识到投资的价值的。而今天，在茫茫国企地产股中，我认为上实城开（0563.HK），无论从估值值层面，还是催化剂层面，都具有非凡的潜力，希望各位投资者，跟着我的思路，一起来挖掘下2018年，这个目前很安全且严重低估的投资标的。 

由于篇幅原因，今天这篇内容，我先从重组的角度来分析上实城开在国企改革大背景下，在二级市场有多大的套利空间，而对于公司估值的详细分析，下回我会和大家仔细介绍。 

投资者都知道，国内多家大型的房地产集团，采取国内和香港（H股或红筹股）双平台运营战略，不是什么新鲜事。“双平台”战略是指房地产公司，通过在内地以及香港两地证券交易所交叉上市，实现两地运营。这种模式既能拓宽房地产企业的融资渠道，也能推进国际化进程。 

据不完全统计，保利、中粮、上实等国企地产，均存在双平台运营。具体名单如下。

房企打造双平台初衷大体可以分为两类：一类是出于资本市场融资考虑；另外一类是不同物业类型比如住宅、商业的考虑。但也极其容易衍生出另外一个问题：同业竞争。上面的名单中大多数都涉及到“同业竞争”问题，有的过去解决了，如万科、绿地等，有的还遗留至今。 

在最近的国企改革浪潮中，我们可以从几个方面予以关注：1、央企改革名单；2、地方国企改革名单；3、公司资产注入与整合；4、解决同业竞争。国企改革谈了两年，很多企业的资产也都进行了重新洗牌，集团解决同业竞争一直是国企改革的主线之一。

最近在港股市场，有个典型的案例，是保利集团的重组。2017年12月1日，保利地产公告宣告收购保利香港50%股权，计划进行资产重组，当天保利置业便高涨9%，随后一路攀升。而保利香港2017年全年涨幅也是70%，超过恒指的36%。 

所以两地跨市场的国企改革，其实从来都没有间断过。其实抓这其中的机会，也不难，在刚刚我列的那张表上寻觅一番，或许就能找到下一个“国企改革”的标的。 

就在最近，同在上述名单中的上实集团传出了重组的新消息。 

上实城开(0563.HK)于2017年11月17日公告，公司附属公司，上海城开与上实物业订立申大股权转让协议，据此，上海城开同意向上实物业转让申大的全部股权，代价为人民币7000万元；及与上海新世纪订立上海城开商用股权转让协议，代价为人民币1700万元。申大及上海城开商用各自主要在中国经营物业管理业务。 

紧接着，上实城开(0563.HK)于2017年12月28日再一公告，称其附属公司上海城开(集团)有限公司(受让人)与上海上投资产经营有限公司(转让人)订立意向书，内容有关建议向转让人收购上海地产北部投资发展有限公司（北部投资）35%的股权。其中上海上投资产经营为上海上实集团旗下非上市控股公司，北部投资主要从事一级土地开发。 

节奏很快，过了一天，2017年12月29日，公司又发布公告，附属公司上海城开(集团)有限公司与上海上投资产经营有限公司(转让人)订立意向书，内容有关建议向转让人收购上海市上投房地产投资有限公司全部股权。而这个目标公司也是上实集团旗下的非上市控股公司，上海上投房地产投资有限公司主要从事二级土地开发。

简而言之，港股平台的上实城开（0563.HK）将旗下的物业管理业务的子公司股权，卖给了A股平台的上实发展（600748.SH）。而随后集团把非上市的开发项目（一级、二级）要转让给上实城开，对于上实城开来讲，这一去二回，意味深长。 

在上实集团体系中，上实城开与上实发展的“同业竞争”问题是历史最久的，一拖再拖拖了6年，可以说这两家企业的重组是上实集团改革的核心。 

原本2014年签订的《避免同业竞争承诺函》，其中三年的承诺在2017年到期之后，不过重组迟迟没能进行，2017年6月，上实发展再一次公告承诺再推2年，不过随后11月开启的股权重组表示集团内部真正开始动刀了。 

一、重组进入关键期

我们先从头开始，梳理一下上实集团现在“同业竞争”改革的前因后果。故事有四个关键时间节点2011年、2014年、2015年、2017年。

故事源起2011年，上实集团的一次资源整合。 

2011年，上实集团针对地产业务分散的局面，为了建立统一的产业资源平台，进行了一次股权转让。 

原本持有上实发展63.65%股份的上海上实(由上实集团100%持股并授权经营，旗下主要控制地产相关资产)，将所持股权协议转让给上实集团持股52.51%的在香港上市的红筹上市公司，上实控股（0363.HK），后者主要通过其全资拥有的上实地产，实现对上实发展的间接控制。

当时，就A股的地产上市平台上实发展和在香港上市的红筹股，主做物业发展平台的上实城开之间，存在同业竞争问题。为此，上实集团在2011年1月31日时出具承诺函，称将于本次收购的标的股份过户完成后36个月内，将通过注入资产、并购或其他方法，将其物业业务并入A股上市平台或香港上市物业平台。

到了2014年，也就是第一份承诺函到期，但是上实集团的同业竞争问题没有解决，且因为一次收购资产而加深了。 

2014年，上实集团从上海国际集团手中以61亿元的价格受让了资产包，包括六家类金融和房地产企业，房地产是放在了上投控股里面。正是这一次的收购，造成了上实集团同上实发展之间新的同业竞争。上投控股原名上海国际集团投资发展有限公司，原系上海国际集团旗下公司。 

这个时候上实城开和上实发展的同业竞争还没解决，收了上投控股之后，存在同业竞争问题的房地产平台，竟然从两个变成三个了。 

所以，到了2014年7月4日，公司召开股东大会，通过了上实集团提出的延期三年履行前述解决同业竞争的承诺。也就是说需要再拖三年，截止在2017年6月。

当时，上实控股董事长王伟也公开表态，一是“一定会在承诺期内解决”，二是需要制定符合A股和港股两个市场政策的方案，三是上述整合涉及一家A股和两家红筹股上市公司，需平衡兼顾三方的股东利益。 

到了2015年，集团终于打响重组第一枪。

2015年4月29日，上实发展推出了增发方案，计划以11.7元/股的价格，非公开发行不超过5.13亿股，募资总额不超过60亿元。其中现金投向三大部分：收购上投控股100%股权；投资青岛国际啤酒城改造项目二、三期工程；收购龙创节能股权并对其增资。  

上投控股100%股权收购项目一共耗费34亿。上实集团将资产包中适合注入的地产业务统一梳理整合到此次收购的上投控股。收购到重组，时隔不到一年，可以说上实集团先选择较为容易的新问题开刀。 

到了2017年，就到了文章开头，改革刚进入关键期，所以之前拖延的三年的承诺再次拖延两年。不过，上实城开今年11月，通过把旗下物业管理的资产出售给上实发展，12月有直接收购集团的物业开发资产，这就开启了上实集团重组的终章。  

重组行动继续展开。12月末的两天，上海上实集团内部非上市企业上海上投资产经营（与上实控股一样是上海上实直接控股）把部分的一级和二级开发业务资产转移到上实城开上，即公告中北部投资的35%股权，和上投房地产投资有限公司的全部股权。北部投资是从事一级土地开发，上投房地产投资有限公司是二级土地开发。 

在前面几年的铺垫下，上实城开与上实发展的重组将成为上实集团改革的最后一步。未来2018-2019，上实集团的资产腾挪速度必将加速。于此同时，两家各自股价和估值都会受到影响，里面即将产生不错投资机会。这也是本文想着重挖掘的机会。

二、重组推动资产重估 

为了解决集中在国企身上的同业竞争问题，国资委、证监会曾联合发布《关于推动国有股东与所控上市公司解决同业竞争规范关联交易的指导意见》。主要精神就是：业务范围和边界，在同一个集团内必须有清楚的划分，不允许互相踩界，造成资源内耗，降低效率的情况发生。

而当企业重组时，方案大致可分为两种：整体收购和业务划分。

1、参照过往案例，近期进行重组的保利集团便是整体收购，通过A股平台收购持有香港平台保利置业的保利香港50%股权，间接收购了香港的上市平台，解决同业竞争。

2、业务划分则需要资产腾挪。绿地集团借壳盛高置地，还有万科集团借壳恒力，都涉及同业竞争的处理。其处理同业竞争的方式几乎相同，总结为两点：1）业务划分，即资产重新分配；2）股东做出承诺。

回到上实集团同业竞争问题上，整体合并的方式一直是备选方案，可能性比通过划分资产的方案要低。因为上实集团与保利集团不同，整体并购还是未能完全解决同业竞争的问题，且成本较高、控股降低。总体上大概率与过往案例相近，只是上实集团的承诺拖了几年罢了。 

我们回顾一下之前企业几次关于承诺的公告中是能发现重组方案的一些信息的。 

对于2017年承诺未兑现原因，上实发展公告称，主要有三方面原因：第一，中港两地资本市场差异较多，公司同业竞争问题解决涉及沪港两地三家上市公司，操作复杂；第二，房地产行业政策与市撤境大幅波动和愈益趋紧，叠加资本市场波动，增加公司推出平衡两地上市公司股东利益的业务整合方案的难度；第三，资本市场大幅波动影响业务整合进度，公司管理层接连发生重要变化影响解决方案推出。 

可以总结在承诺函以及管理层的表态中也多此提重组方案的两个关键点：

1）将上市范围内房地产业务集中在A股上市平台或香港上市平台；

2）需平衡兼顾三方的股东利益。见而言之：合二为一，成本要低。 

通过上面的梳理，我可以推断在2018-2019年，上实城开与上实发展的重组，将会通过资产拆分，把具有同业竞争关系的业务划分出来，分别装进不同的上市公司。那么既然是把部分房地产业务拆分出去，那么是谁拆给谁呢？ 

而结合今年年末的重组事件，即今年11月17日上实城开把申大及上海城开商出售给上实发展，然后上实业城开再把集团非上市的一级二级开发业务收购过来，这一来一回，答案已经十分明了了。 

未来大概率的重组方案是，在香港上市的上实城开(0563.HK)的部分资产，将通过出售拆分给A股的上实发展。从成本的角度去考虑这一方案也是更合理，因为集团对上实城开的控股占比更大，那么发生交易的成本会更低。至于后续会放什么资产进入上实城开，市场人士认为可能是近两年收购与科技技术相关的业务。 

但不管怎样，重组必定会成为2018年，上实城开资产重估的催化剂，而众所周知，上实城开持有的土地储备的成本是极低的，它的估值这么多年也一直无法释放出来。 

上实城开目前旗下共有20个项目，分布于11个内地重点城市，包括上海、北京、渖 阳、天津、昆山、无锡、西安、重庆、福州、长沙及深圳，大部份为中、高档住宅物业，并已在建设期。

截止今年中期，可售规划建筑面积约394万平方米，其中25%位于上海。土地储备中很大部分为2005年之前获取，2011年收购中新地产后的土地也是按照账面价值注入上市公司，这次并入了新的集团公司业务，上实城开的土地储备和开发能力都会更上一个台阶。再加上背靠国企资源，当时的土地成本非常低。每一年的项目出售，能直接推动这部分土储的重估。 

这几年上海对国企地产企业进行了限售，而上实城开手上又都是中高端项目，所以价值增长的非常多，如果真的那天要重估，上实城开的潜力非常大。 

下图截取至上实城开2016年年报的其他收入明细：  

其中值得留意的是土地收回收入，2016年企业持有的一块账面价值约为人民币3078万元的土地被中国上海相关政府部门收回，补偿金约为人民币2.1亿元。账面价值原本已经被计入成本，而政府回收的价格比招拍挂的价格肯定更低一些，但是估值提升了700%。 

土地成本极低，传导到财报上，即是利润率远远高于同行。以中国恒大、融创中国等2017年的龙头为例，他们的平均利润率也就约10%左右的水平，而上实城开的今年的利润率是17%，去年甚至超过20%。这在整个地产行业里，都是是遥遥领先的。 

而市场估值方面，市场给予上实城开的PB估值为0.69，也就是对企业的资产打了7折（注意：上实城开很多土地储备从来没有进行重估），所以净资产其实已经是打了非常大的折扣的。而0.69倍的PB，在国企的同行中，也是出于较低的估值水平。这估值已经类似于给予包租公企业或商业地产企业的估值，即使不考虑土地成本，单单商业地产项目的出售重估也是1倍PB才较为合理。而可以预见到的集团重组，大概率会推动企业的估值提升。 

至于上实城开到底值多少钱，我下回会详细分析估值体系，但是仅仅粗算下来，上实城开目前的估值水平，应该是打了超级大的折扣的，而至于能否完全实现估值的全部体现，这个要靠市场说话，下回我们接着分解。 

进入2018年，我们可以进行几个大胆假设： 

假设一：上实城开可能会继续进行资产重组。和A股的上实发展，最后形成两个完全没有同业竞争关系的公司，之后继续各走各的。这种可能性比较大，而且也是我希望的结果，不过操作起来需要一定的时间，如果再要拖过两年，可能母公司也不好交代，所以这反而可能是个比较强有力的催化剂。

 

而目前看到的都是上实城开在出售非核心资产给上实发展，对于上实城开来说，出售资产之后，可以收回质量更好的物业开发资产，又或者在获得大量现金后，是否会用来派特别息或者送红股，这些都是值得期待的。因为上实城开估值太低，之后只要稍稍进行资产重估，财报都会很好看，空间也会非常非常大。

 

假设二：上实城开和上实发展直接合并。一合并解千愁，解决了同业竞争问题，但是可能也可能带来新的问题，就是合并后的公司，谁来管理，这对于国企来说，也是一大难题。往往合并后的公司，对于管理层的去留问题，又会产生企业内耗，效率低下的问题。不过从最近的做法中，我并不觉得合并可能性有多大，因为目前双方正在进行资产处理，如果要计划两家合并，那何必在他们中间进行资产处置呢。 

即使最后两家公司真的合并了，为了保证国有资产不损失，对于上实城开，1倍PB是至少的。这之间的空间也不会小，相信投资者也明白。

结尾

市场对国企印象往往都是“低效，走流程”，而上实集团过去重组中的一拖再拖也体现了这一点。除了重组方案较为复杂之外，协调股东及腾挪交易的成本也是重要影响因素。未来在政府有意加速整合的推动下，大概率会加大支持力度，意味着对成本的限制可能适当放松，这都将反映在出售资产的估值上面。 

以往国企改革具有很强的不确定性，因此对此投资布局的收益并不划算。但是未来一段时间国企重组可能一改过去的节奏，集中加速。 

这里我们可以看一下，同样因”同业竞争“而重组的保利置业的情况。作为保利集团旗下的两个地产上市平台，保利地产和保利置业的同业竞争关系一直受到资本市场高度关注。 

2018-2019年期间是经济改革的关键年，同时也是上实集团改革的关键年。而上海是这次国企改革的首班车，这个相信各位也都明白。 

如果对比一下上实城开与整个板块的行情是有所背离的。如今随板块被激活，上涨行情或许才刚刚开始。 

最后的最后，放一张上实集团的架构表，这次重组的重点是上实城开，而上实城开收购的公司是大集团中其他系统的资产，这或许给后来埋下了伏笔。