李迅雷：2018年股市几点思考——别再纠结于风格切换

作者：李迅雷

遇到不少人问我2018年股指会到多少点，或投资风格会否转换，创业板会否有反转机会。我认为，预测市场就像求解一道无解题，搞再多的参数和假设，都无助于提升结论的准确性。专业人士预测结果的准确率未必比非专业人士的预测结果高。尽管如此，我仍试图从宏观角度对2018年的资本市场提出一些思考，我认为社会在进步，经济结构在变化；市场开放度提高后，投资理念会进一步趋同，所以，投资操作也要与时俱进，切勿刻舟求剑，被过去的思维定势所左右。

经济下行带来ROE上升：利好股市

这次中央经济工作会议对2018年的发展思路上，不像往年那样，总会提一下适度扩大总需求，干脆就不提了，表明了中央对于提高经济质量的决心。事实上，随着中国人口红利的消减，高增长已经成为历史，经济步入中速增长阶段，是有利于中国经济转型的。这也是本人一直强调的经济步入存量主导阶段。

增量经济主导阶段，增量对总盘子的影响比较大，带来了趋势性机会，但随之而来的是债务上升、产能过剩、资产泡沫等诸多问题。存量主导阶段，经济结构优化，行业集中度提升，对股市而言，结构性机会大于趋势性机会。

在优胜劣汰的趋势下，一批优质的上市公司ROE上上升，于是就有了漂亮50的出现。以钢铁行业为例，2003年A股出现了“五朵金花”行情，那个时候，中国经济处在10%以上的高增长阶段，粗钢产量的增速接近30%，我们当初就推出了《未来蓝筹》一书，认为中国经济进入重化工业化时代，大市值蓝筹股很具有投资价值。如今，粗钢产量的增速基本维持在零附近，钢铁行业的投资负增长。因此，2016年以来的这轮钢铁股行情，其实就是在压缩产能、环保限产背景下钢铁行业存量调整、结构优化、行业集中度提升的结果。

从总量的角度看，我发现过去6年来，制造业的投资增速一直在下行，但制造业对GDP的贡献比例的下行速度，显然慢于投资增速的下行速度，这意味着制造业的效率在提升。A股3400多家上市公司中，制造业的上市公司最多，而且，上市公司中的大部分属于行业中的佼佼者。也就是说，制造业步入存量主导时代，对制造业上市公司整体而言，是有利的。因为存量格局下，行业的集中度必然要提升，优胜劣汰的结果对上市公司做强做大有利。

A股持续瘦身提升估值水平

自2015年6月上证综指从5000多点下跌以来，市场调整时间已经持续了2年半，据说2017年75%以上的股票是下跌的，其中创业板指数的跌幅超过10%。市场的持续调整，使得A股的估值体系趋于合理。

随着A股市场的逐渐开放，A股行业定价也存在全球化的趋势，我们对中美的市盈率体系做了详细研究，很多细分行业和龙头个股的估值要低于美股，而整体来看中国的估值水平和个股质量并不比美股差。

当然，用当前A股市场正在“不断消减的泡沫”与当前美股市场正在“不断上升的泡沫”做彼此之间的估值比较，并不见得合理，但至少也能说明，A股市场长期高估值的时代似乎正在淡去，如果2018年这些高估值的股票出现“超跌”，则同样会酝酿出新的投资热点。

坚守价值淡忘风格

为何很多投资者总是盼着新的一年市场出现“风格切换”？2018年只是地球围绕太阳旋转的一个计数，旋转方式和风格与2017年及之前的无数个年份并未显著差异。同样道理，股市也会延续它的过往特征与惯性，可能会出现估值逻辑的逆转或风格切换，但其频率也不应该以年为单位。

2017年价值投资理念被普遍认同，它是建立在存量经济主导下的“量缩价升”基础上的，而10年之前的价值投资理念被广泛接受，它则是建立在增量经济主导下的“量增加升”基础上。因此，称当前为“新价值投资时代”，我觉得还是有一定道理，它区别与过去的所谓“价值投资”。如果说的更尖刻一点，过去所谓的价值投资时代，只是恰好遇到重化工业化，大市值股票得以“价值回归”，投资者只是瞎猫碰到死耗子，找到题材疯炒一把而已。故过去的价值投资时代其实是“伪价值投资时代”。

如今，随着两地资本市场的相互开放，南下的资金与北上的资金相互融合，监管理念和投资理念也日益趋同，转送股的游戏玩不下去了，壳资源的游戏被限制了，军工概念、国企改革概念、区域振兴概念以及太多的没有技术含量、没有业绩提升的伪概念将不断被冷落。

我认为，A股市场的“存真去伪”才刚刚开始，因为A股市场的退市案例很少，将来应该会有不少公司伦为类似与香港的“仙股”，被市场所遗忘。在美国股市上如果股票的价格长期低于某一价格就会被摘牌，而目前国内A股还没有出现价格低于1元的股票，将来一定会有一大批股票的股价低于1元。不过，这个过程将是十分痛苦的过程，很多个人投资者会因此而离开股市。

有人说，今年价值股的价值已经兑现了，估值洼地已经被填平了，因此，就该切换风格。我觉得，价值需要去挖掘，投资永远是着眼于未来。但由于人们对未来的风险和收益的预估总是存在偏差，这就使得一大批真正价值股的估值水平总是被大大低估，一大批伪价值的估值水平总是被大大高估。

在过去10年里涨幅超过10倍的股票应该有一百个吧，今后难道就不会再有了？一定还会更多，因为A股体量在不断增加。这就需要去深度挖掘。我认为中国的价值投资时代才刚刚启程。

精准投资时代：围绕科技进步与消费升级两大主题

我没有行业研究的经验，更没有具体研究过A股市场，所以，对于股市的投资建议也无从谈起。不过，从宏观自上而下的角度看。我首先看到的是经济在转型，旧的动能在衰落，新的动能在提升，虽然提升的动力还不够大，但确实在逐步增大。中国经济转型若要成功，则高新技术产业的投资增速一定要维持高增长。

从经济转型的角度看，既然产业升级需要靠技术进步来推动，那就需要研究哪些行业的研发投入量更大，其成长机会也就更大。从大类行业看，我国在电子通信、核科学、工程与技术、地球与科学及农学等领域的投入较大，如果再进行细分，发现计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、医药制造业等细分行业成为R&D经费的投入重点。

例如，半导体行业是中国政府巨额投入的战略性行业，此前的投入一直没有满意的回报，但近来据说是随着摩尔定律的“放缓”，给了中国半导体行业赶上的机会。中国每年在芯片方面的进口额高达1.6万亿元（人民币），据说超过原油的进口额，如果能从部分替代变成完全替代，将给中国半导体企业带来巨大的商机。如今，政府还在继续投入，设立的半导体产业基金总和是万亿级的，因此，这个行业就值得看好。

此外，如人工智能技术的推广和应用，也将导致多个产业领域的变革，从而带来新的投资契机。

消费值得看好吗？当然值得看好。尽管我并不认为2018年的消费增速会上升，我也不认为消费真的能替代投资增速回落，成为稳增长的支柱。我不认为人均GDP超过8000美元就是消费升级的标志，因为第一，我国人均GDP中所含的居民可支配收入偏少，成色不足；第二，按不变价格计算的人均GDP要大打折扣。此外，我也不认为消费升级具有普遍性。

但我看好的是中国3亿偏高收入群体的消费升级，因为其规模之大已相当于美国的总人口，其购买力水平可以与韩国媲美。此外，人口老龄化与少子化也是今后消费转型和升级的一个长期投资主题，它带来了服务消费如健康养老、教育娱乐、医疗服务等消费增速的持续上升。此外，随着5G的推出，中国在通信领域将领先于全球，这将进一步支持网络消费、网络金融等新型服务业更快发展。

大数据、数字货币、精准扶贫、精准滴管、基因检测、定点清除……当这些名词已经让我们耳熟能详的时候，其实也就表明当今社会步入了数字时代，过去我们推出了很多宏大的区域经济发展战略，如东部优先、西部大开发，东北振兴、中部崛起，这意味着中国的每个角角落落都需要大力发展经济，但事实上，产业发展的结果一定是集聚而非分散，经济结构的合理模式是规模经济，而非天女散花。

如今，东北的人口不断减少，西部的经济增速在放缓，中国的人才一定是集中在发达地区而非不发达的偏远地区。即便在东部地区，同样出现京津冀人口在流失、长三角经济在分化的现象，珠三角人口大量流入，最具竞争力，但也不是铁板一块。为此，当前的区域振兴口号也变得越来越“小而精准了”，如中央经济工作会议就提到了发展“粤港澳湾区”，民间则看好杭州湾湾区。

经济发展越来越趋向于精准开发，投资也同样需要精准，即要从过去的“面”——炒地图、“线”——炒概念，到如今要选择“点”——细分行业龙头。如果总在期盼“创业板是否该涨了”，或者“是否该轮到二线蓝筹”等，窃以为这种老套路已经OUT了。

（来源于微信公众号：李迅雷金融与投资）