2017年投资总结与展望：港股中小+A股成长+长期国债

编者按：时间如白驹过隙，转眼之间2017年已经接近尾声，今年香港市场无疑是波澜壮阔的一年，恒指从年初22000点左右一路上涨到最高30000多点，最高涨幅一度接近40%。投资盛宴高潮之后，对于市场上每一位参与者来说此时此刻整理一下全年的投资心得，回顾自己一年来的得与失，对于今后的投资生涯无疑是大有裨益，为此格隆汇特别推出《2017投资大复盘》年终征稿活动，活动获得了业内广大投资人士的踊跃的参与，其间亦不乏享誉市场的知名投资大咖。

今日特别分享来自“价值at风险先生”的2017投资复盘总结，价值at风险先生著有《聪明者的成功之道—好生意、好公司、好价格》一书。在这里，他提出未来的投资主线在港股A股化、A股港股化这个大逻辑之中，关注优质成长中小企业，认为低估值的高成长好公司的投资，是不分市场的。那么如何寻找2018年的投资方向？不妨就跟着作者的文字一起去寻找答案。 

2017年资本市场的整体走势基本和我预期一致，我早在16年初就提出一个观点，即：A股港股化，港股A股化。A股港股化最大的一个特点就是大多数垃圾公司被市场抛弃，即便是一些优质的小公司也很难再获得高估值，资金集中到一些优质低估大白马中。

在更早的15年底我提出过，在IPO加速的情况下，A股大多数小公司注定会被抛弃，以后的A股市场必定会和港股一样，散户也注定会被慢慢淘汰，活下来的散户需要扎实的基本面研究或者极高市场盘感才行。而港股A股化的核心在于深港通沪港通的开通，在港股估值远低于A股的情况下，南下资金源源不断流入，这导致港股一些严重被低估的中小企业价值开始回归，同时一些相对A股估值较低的蓝筹股也出现估值提升的情况。 

我认为，两地的资本市场都到了历史性变革的前夜，因此，未来的投资主线也必然在港股A股化、A股港股化这个大逻辑之中。 

宏观方面，中国经济2017年波澜动荡——居民部门猛加杠杆、地方疯狂搞基建、供给侧改革、环保风暴……整体保持了稳定的增长，企业部门和金融部门的高杠杆率也暂时稳住。但在2018年，随着全球进入加息周期，中国也迎来了更多不确定性，居民杠杆增速过快，明斯基时刻即将出现，实体和金融杠杆仍未消除，利率不断抬升……但中国长期国债的投资机会显现。 

▌1、投资主线——港股A股化 

2017年全年我投资的重心仍放在港股上，虽然A股2017年出现了白马大行情，但我仍不后悔重仓港股，我坚持认为哪里便宜去哪里的投资原则。A股在白马大涨后估值进入合理区间，吸引力在2018年将进一步减弱，除了极少部分白马和一些被错杀的低估值高成长公司之外，整体机会并不多。此外，随着港股制度的大变革（鼓励创新企业IPO，打击老千股）、A股IPO的常态化、A/H溢价指数高高在上（130）、南下资金不断增多（全年南下3600亿，北上仅1900亿），A股港股化和港股A股化的进程在2018还会加速。 

诚然，2017年港股上涨的基本都是大市值蓝筹（和A股一样），但我仍坚持认为未来的重心要放在一些小而美的小市值公司上。一些港股中小企业往往不被市场重视——比如市值太小、大投行不配置、业务没亮点、业绩无爆发、行业冷门、公司遇到短期利空或财报不及预期……很多因素都导致一些优质好公司估值低到离谱（破清算价值、破现金值、0.5PB以下，个位数PE等等），别说A股根本看不到，就是全球也是罕见的（格雷厄姆那个年代才能看到的极端烟蒂股在港股熊市时可能遍地都是）。但我相信随着这些小公司入选港股通标，同时国内资金不断南下，这些严重低估的中小港股的定价权必然会发生切换。 

2018年港股投资的主线就是——港股A股化（定价权切换）后优质低估中小港股公司的估值修复。在切换发生之前，我们应该重点去寻找港股中那些被市场忽略的中小优质公司，特别是布局那些内资不断买、外资不断抛、股价萎靡、估值较低、基本面优秀的中小港股公司，耐心等待沙漠之花的绽放（估值的剧烈修复）。 

最后，总结一下我个人2017年港股的投资情况。在2016年初，我曾提出港股出现了一生一次的机会，当时我个人抄底港股回报颇丰，但遗憾的是，2017年港股后半段行情基本只涨指数不涨个股，而我重仓的多数港股不是大市值蓝筹，所以涨幅落后大市。不过我对持仓非常有信心，他们或当前估值非常低安全边际极高，或未来前景和业绩成长性非常好，或处在业绩拐点/爆发前夜。所以即便他们过去一年没什么表现，但我一点也不遗憾，反而很感谢港股市场先生的偏见（涨大不涨小），因为恰恰是这种偏见，才能让我在足够低的价位买到心满意足的仓位。 

PS.在12月下旬，我的重仓股已经开始了连续大涨，是金子总会发光，沙漠之花总会绽放。 

▌2、投资辅线——A股港股化

低估大蓝筹是过去一年A股的主题。但从当前AH对价来看，A股大蓝筹股估值已经失去吸引力，2018年机会不大，同时一些港股没有的稀缺标的（例如美的，茅台）在17年大涨后也缺乏吸引力。一些冷门的蓝筹（细分行业龙头），可能还有机会。 

所以，在A股我关注的重心仍就是那些拥有好生意的中小成长型公司。不过因为2015年泡沫过于巨大，即便经历2016-2017两年的调整，大部分中小企业的估值仍高高在上（或估值虽不高但没有出现很好的买点），所以我个人和产品也几乎没有A股的仓位（这也导致我错过了过去一年的大白马小牛市，但我并不遗憾）。 

我目前关注了不少优质成长中小企业，他们在A股小盘股全面下跌的环境里已经跌到了合理的估值（被错杀），在“好价格”信号出现的情况下（如估值接轨港股、公司大比例增持/回购、业绩持续爆发、资金开始重视等等），我将毫不犹豫的买入。对于低估值的高成长好公司的投资，是不分市场的，未来一年，我大概率会加大A股的配置。 

PS.很多人一直有这样一个观点：认为港股远不如A股，成交量低、老千遍地、市场制度差、不适合投资。我想说的是，正因为港股成交低关注少，才有如此低的估值如此好的买入机会，并且港股大蓝筹成交额一点也不低，同时随着港股通的开通，南下资金不断涌入后小市值公司的成交额也逐步跟上了。对于老千股，你不要玩就好了啊！并且A股老千根本不比港股少（A股高转送、改名、造假比比皆是）。最重要的是，港股监管远比A股严格，比如央企控股的中金再生照样被香港证监会上诉到高等法院后强制破产清算；中国首富的汉能薄膜说停牌就停盘；洪良国际造假惨遭退市，并且归还上市集资款项……反观A股，造假再厉害，不过罚酒三杯（60万），既不停盘调查，也不摘牌退市，甚至还继续放任这些老千造假公司招摇过市，重组后乌鸦变凤凰继续坑害投资者。比如华锐风电、中科云网虚构营业收入和虚增利润被罚60万，金亚科技货币资金差值2.2亿被罚60万，万福生科、海联讯IPO时造假被罚60万……皖江物流，2013年虚增收入46.04亿元，虚增利润2.34亿元，怎样？你们自己打开软件去看看它的走势，超级牛股啊。 

到底哪个市场在鼓励造假，哪个市场在严惩老千，哪个市场赌徒遍地，哪个市场优胜劣汰，一目了然！重要的是，港股市场会对于垃圾老千公司做出正确的投票，垃圾老千公司没人会买，股价长期低迷；反观A股，不论多垃圾都有人炒作，资源配置完全失效。哪个市场是有投资价值的市场，哪个市场是赌徒聚集的赌场，一目了然！所以，但凡说A股比港股体制更好，更适合投资的人，毫无疑问都是一群生活在A股特殊体制特色下的赌徒，根本不是真正的投资者。 

随着A股越来越成熟（证券法即将修改，注册制退市制跟上，做空或放开等等），未来接轨港股（A股港股化）是迟早的事。A股市场将会进一步分化，垃圾股、壳股、妖股等会越来越少价值越来越低，未来必然仙股遍地，唯有优质股才有可能胜出。这才能真正做到有效资源配置，让良币驱逐劣币。这对每一个遵循正确投资之道深挖企业基本面做投资的投资者来说都是绝对的大利好。 

▌3、犯的错误 

过去一年我犯了一些错误。

1）在年中AH溢价指数130的时候，我过于自信AH差价的必然修复，拿出了部分仓位参与了多H股空50的策略，这个策略不仅没能赚钱，且随着AH差价的扩大反而出现了不小的亏损。

2）股票投资方面，最遗憾的华宝国际、三生制药、中国食品这三个股票的投资。由于年初建仓时采用较为保守的策略，初始买入仓位均不高，而这三个公司在建仓完毕后短期出现快速上涨，且我没有采取追涨买入的策略，导致最终仅小仓位参与了后面巨大的涨幅——股价都至少翻番。

3）A股错过了白马股大牛市，一些看好中小公司涨幅非常不错，但我A股仓位过低，并没带来太好的收益。 

▌4、宏观和固收 

1.先来看国际市场环境

2017年最大的宏观事件莫过于美联储开启加息和缩表周期了，同时欧洲央行也降低了QE的额度，18年极有可能开始紧缩周期。 

要说QT就先要说QE，自08年金融危机以来，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元，达到了惊人的14万亿美元。其中光欧洲央行2015年3月至今就增加了约2.3万亿美元的资产（央行疯狂扩表也是支撑全球资产价格泡沫的核心因素），目前央行资产负债表的规模史无前例。

每当经济衰退时，央行会宽松刺激通胀帮助经济复苏；而在经济复苏时，央行会紧缩抑制泡沫同时为下一次衰退留出空间。然而历史表明，每次经济衰退时央行的降息幅度总要远远大过扩张时的加息幅度。如此往复使得利率趋向于0，且每一次刺激都会大幅增加杠杆，金融系统稳定性变差，危机和衰退也来得越来越快。按照目前的利率水平、资产规模、资产价格来看，如果再遇到经济衰退，各国央行已经没有任何宽松的空间了。 

各国央行或许是太过自信，或许是人性使然，他们都想挑战常识。但无论是低利率乃至负利率、央行狂买资产、直升机撒钱等等，都无法改变人口趋势，无法改变科技瓶颈，无法主导经济的复苏，货币政策对实体经济的边际效应越来越弱。央行的政策最终只能影响资本市场，各类资产在流动性堆积下不断泡沫风险剧增，而资产价格膨胀导致贫富差距进一步扩大，进一步抑制了需求和通胀，对实体来说，一方面是越来越低的需求，一方面在宽松的环境里出清遥遥无期，资金不断选择脱实向虚……

所以综上种种，央行似乎终于认识到了QE该结束了。按照目前的计划，FED年度缩表规模如下：2017 USD 300亿；2018 USD 4200亿；2019 USD 6000亿；2020 USD 6000亿。美联储在未来2年缩表1万亿美元以上，外加欧日央行也都在考虑退出QE（18年欧洲央行可能缩表），或许现在市场还风平浪静，但市场终究会意识到过去几年驱动资产价格的核心因素并不是基本面而是央行的“水”，更会意识到缩表和加息不同，QT是直接抽走巨量流动性，而加息只抬升资金成本（市场可以用更高的杠杆来“对付”加息，这也是FED加息后市场流动性仍宽松资产价格不受影响的原因之一），缩表/QT的威力胜于退出QE或加息，市场低估了QT长期的影响。 

不管是因为扩表来到极限或是经济有所复苏还是为了下次危机做准备，全球央行货币政策开始走向正常化都是无可辩驳的事实，伴随着长期债务周期的拐点（全球债务/GDP超过330%，扩张到极限必须要去杠杆），有充分理由相信全球利率长达30年的下降趋势已现拐点，由于此前利率过低，因此未来利率抬升速度必会快于经济复苏速度，且缩表/QT的威力胜于退出QE或加息。16年年底开始我就一直在坚持这样一个观点，即：全球利率/资产价格当前正处在一个重大的历史性拐点中，对大多数人而言是一生一次的时刻。 

当然，如果资产价格大跌引发黑天鹅，央行可能放弃QT选择继续宽松，但就如我所说的，央行当前的工具性已经穷尽，无力再抵御市场向下的正反馈力量了。 

2.再来看国内的情况 

过去几年中国的经济增速不断下滑，随着中国GDP体量的越来越大，人口红利的过去，经济结构的转型，中国GDP的增速下行是必然的，过去经济过热和高通胀出现的可能性非常低了。以日本美国的经验来看，中国长期通胀会不断下行，乐观点看，中国结构转型成功（高端制造和消费升级），拉动生产效率继续提升抵消人口红利的消失，而悲观一点看我们将会重复日本走过的路——持续多年的通缩。从通胀和经济增速的角度看，长期利率必然会不断下行。 

众所周知，我国政府部门债务率较低，但非金融企业部门债务率全球第一（不算香港、卢森堡等特殊国家/地区），根据BIS银行最新的数据显示，我国非金融企业负债率在2017Q1为165.3%，仍高居全球主要国家第一，根据国内券商估算，此后2个季度企业的负债率可能也在165%-170%之间，过去一年企业负债率增长并不快，主要要感谢居民买房接盘。 

家庭部门的负债率在16年的时候还不到40%，而此后进入极速狂飙态势，2017Q1负债率为46%，而根据券商估算，17年8月已经接近55%。美国居民部门债务率从20%提升到50%以上用了接近40年时间，而中国用了不到10年。 

虽然从绝对值上看，我国相比发达国家居民负债率不是很高，但居民负债率要结合收入来看。算上公积金贷款额度，8月中国居民部门贷款/可支配收入比例最高估算可能已经超过110%了，已经接近或超过日本平成泡沫和美国次贷危机之前的水准了（保守估计也有90%）。按照目前的增速到年底估计能挑战以下美国次贷危机时130%的纪录。

或许光说数字大家没什么感觉，下图为截止2017Q1的各国私人部门（企业+居民）负债率增长速度对比图，大家感受一下中国和美国、德国、日本等发达国家的区别，别人在08年后大幅去杠杆，我们呢？往死里加杠杆保经济增长： 

看看历史经济危机时各个国家私人部门债务率的情况，你就知道中国的高负债率有多么危险了。 

看完了实体负债率，再来看金融部门。 

虽然M2不断新低，但这能说金融部门杠杆在降低吗？非也，只是理论上的货币派生能力已接近极限（货币乘数达到理论极限），M2失去了参考意义。现在中国的货币供应不再是由央行向商业银行投放或派生，而是由商业银行/非银金融机构通过影子银行（表外不计入M2）进一步加杠杆的方式向市场（个人/企业）派生。 

所以金融部门杠杆率或者说金融泡沫严重程度最好的指标是Credit-to-GDP gaps.从直观的经济数据来看，金融数据超越实体数据增速就是Credit-to-GDPgaps，过去几年我们金融数据的增速远超过实体数据的增速。这主要因为：1）资金进一步脱实向虚。信贷对于经济贡献度明显下降，融资难以转化为投资或者消费。这也解释了为什么实体经济数据那么差，股市和期货反而气势如虹（15年）。2）庞氏加剧（需要更多的借债维持），实体继续加杠杆，我们在全球第一实体负债率的情况下，实体加杠杆的速度仍在加速。 

中国Credit-to-GDPgaps在16年一度接近30，对比美08年和日90年的两次危机后不难发现，我们这个数值已经超过他们了。在历史上看，根据BIS银行的统计数据，在信贷缺口5年时间内上升30个百分点的43个经济体当中，有38个发生了严重的金融危机或经济衰退。 

PS.现在中国去杠杆还是晚了一点，局部风险和短期阵痛一定会有。最好的时机是2012年，央行那时候眼睁睁看着金融体系一步步的失控。这几年金融机构都在和央行玩大而不倒的游戏，激进的疯狂的加杠杆（表外）做大规模，赌在风险来临时央行一定会施救。这些金融机构骨子里坏透了（包括大多数资本市场的参与者），由于实体去杠杆和金融紧缩会带来短痛，所以这些人就以此要挟，让央行继续放水让自己继续赚饱。

从实体高负债率、金融高杠杆高泡沫等角度看，中国流动性长期趋于宽裕是必然的（我们都知道实体部门和金融部门发生危机后会发生什么，那就是QE大宽松，中国也不会例外，为了不让系统性的金融风险产生，中国长期一定会维持宽松的资金面来抵御未来出现的金融风险，中国的利率将长期下行）。 

3.小结 

综上所述，决定长期利率的几个因素中，我们的长期经济/通胀前景暗淡，我们的企业债务和金融部门处于高债务高泡沫中，我们的长期流动性趋于宽松，这都是支撑国债长期走强的逻辑，因此，我在2018年或将加大国债的配置。 

不过从短期来看，由于我们现在私人部门负债率第一、金融信贷泡沫非常严重，所以国家短期一定是紧缩态度（不得不紧缩，不然就是被动爆发大型金融危机），所以我们看到了债市在16年底出现暴跌，且17年持续弱势，预计短期弱势或仍将持续下去。 

2017年，为了避免经济硬着陆，我们实行了一系列政策，包括抬高市场利率、控制放水速度、封锁房地产市场、控制居民债务、严格规范地方举债、通过供X侧改革降低国企杠杆……但都是治标不治本的行为，本质上，是依靠地方加杠杆搞基建、老乡加杠杆买房才挽救了经济，杠杆和债务根本没出清。随着居民、企业、金融部门的杠杆率+增速的极限和拐点已经到来，经济新周期或复苏不过是一场幻觉一场梦。

杠杆不降低之前、企业不出清之前，绝对不可能有消费、投资的崛起，不可能有真正的新周期！我根本没见过需求缺席的周期。这近十年来，中国消费增速在不断下滑，08年之后的周期几乎绝大多数时候都是房地产和基建主导的，这背后是企业信贷/居民债务的疯狂扩张，本质上是债务/信贷疯狂扩张带来的周期（2016年下半年还有供给侧和环保加成）。这种饮鸩止渴一般的伪周期，只能让短期舒服一些，长期则会死得更痛苦。 

展望2018年，国内形势将比17年更为复杂，除了17年没有解决的实体和金融高杠杆高泡沫的问题外，我们还要面对更大国际压力，18年将要面对美国减税+全球货币紧缩周期。美国减税不仅是对汇率的压力（资本流回美国），更是对我们制造业的巨大压力，中美制造业成本差距几乎消失（中国资产价格泡沫、劳动力人口下滑、税费高企、环保压力、上游涨价等因素使得我们的成本越来越高，而美国减税后制造业成本越来越低）。

而全球进入加息周期则让实体高负债的中国进退两难，不可能三角告诉我们，要么放弃利率，要么放弃汇率，要么放弃资产价格。在实体负债和金融泡沫极高的情况下，我们不可能跟随世界抬高利率，提升利率等于宣判全球企业部门负债率第一的中国企业（特别国企）和金融部门死刑（在极高的企业负债率的情况下，现在国开债都4.5%了，想一想企业发债的成本多高）。但如果继续保持低利率，则高利差必然会导致资本不断流出，而在当前高压的资本管制下，继续加强资本管制的话，不仅是人民币国际化彻底完蛋（现在已经基本完蛋），我们自己的外贸也要遭受巨大的打击，同时也会让还在国内的外资萌生永久性撤离的想法。

所以，我认为更大的可能是，加强资本管制的同时大幅消除资产价格泡沫，经济加速转型和改革，同时保持货币宽松，实现软着陆（一定要放弃既要又要也要还要的思想）。 

其实用更长远的眼光看，中国宏观经济的运行逻辑是简单和清晰的，奈何太多人没有常识，或被短期数据以及无形之手干扰。 

2018年我们或许将面临巨大的宏观尾部风险，包括不限于：美元计价的国内资产（房地产）崩盘、高杠杆的金融体系崩溃（流动性危机）、庞氏债务明斯基时刻来临（老乡的现金流扛不动了，人类历史罕见的企业高负债率无法持续）、资产负债表大衰退（大通缩）、需求/投资/信贷断崖式下跌。在不可逆的人口加速老龄的情况下，我们可能面对的是比日本失去N年更惨的情况。 

中国版的QE就在不远的未来，国债收益率长期下行是极大概率事件。个人会在18年末国债收益率高点时加大国债的配置力度，或手握更多的现金等待大洪水后的风险资产投资机会。 

PS.或许我会因为短期必有阵痛看空国内资产价格而被大家频繁的骂成大空头或卖国贼，但你们可曾想过，这些拼命看多拼命制造泡沫拼命妄想放水的人才是真正的卖国贼，他们目光短浅只求今朝有酒今朝醉，无视短期继续放水继续疯加杠杆会带来严重资产泡沫会给中国带来长期衰退的风险。难道这些希望中国长期萧条的人是爱国的，而我这种希望出清后再创辉煌的人是卖国的？ 

▌5、结束语 

2017年全年，因为过于保守、犯了些错、港币贬值等因素，导致成绩不算特别理想（略微跑输沪深300，扣除汇率损失之后跑平），但即便如此我仍跑赢了80%的同行。虽然并不算理想，但我对深度研究的持仓标的有绝对的信心，相信未来一定有不错的收益（12月最后的时间里，我的重仓股都开始了一波大涨，金子总会发光）。 

另外一方面，保守也有保守好处，逐步建仓、分散投资、少量对冲等控制风险保守的做法，使得我回撤非常小，全年大多数时候回撤都在1%以内，唯独只有12月初一次回撤在5%左右。我认为控制回撤是很多私募忽视但恰恰又是最重要的东西。

就个人炒股而言，你看好的公司可以一次性重仓买入且长期持有，无惧任何波动，这样能获取更高的收益。但管理产品则不尽然，如果一上来就满仓少数标的，你的净值波动一定很大（即便买入都是牛股，他们的波动也都很大），而那些恰好在高位申购你产品的人，短期就会面临巨大的损失（雪球就有很多活生生的例子，很多净值表现优秀的产品依然被人抨击，原因就是好在高位开放申购，新客户面临短期高回撤）。

我过去一年的回撤大多数时间都不足1%，最大一次不过5%，任何时候买入我的产品的人最大亏损都不会超过5%。我认为控制好回撤这远远比取得更高的收益来得重要，对我而言，投资是长途攀岩，而不是百米冲刺，一个失足就会跌入万丈深渊。 

总之，2018年我定会竭尽全力做好产品，继续重仓布局三好公司穿越牛熊，同时，面对较大的宏观风险（国内实体出清、金融去杠杆、美国减税、全球货币紧缩等），我也会适当配置一些国债头寸。最后，我将继续保守的态度，有时候宁愿放弃一些收益，来追求风险和收益的平衡，最大程度的控制好回撤。