一位基金经理的年终思考：新常态下中、港两地的投资趋势

作者：李守强 | 君茂资本合伙人

编者按：当圣诞的钟声响起，2017也逐渐走到了尾声。回首这一年，港股浩浩荡荡走出了一波大牛市。格隆汇有幸与您共享丰收的喜悦，也将与您携手迈入新的一年，见证港股大时代的来临！牛市三千，只求一次，就够了。祝诸君圣诞快乐，Merry Christmas!
不论A股还是港股，今年都是呈现两极分化、大市值公司整体跑赢市场。在两地互联互通越来越紧密的今天，投资行为和理念也越来越趋同，投资者面对的是沪-港-深三地的跨市场投资格局。君茂资本合伙人李守强先生为我们深入分析了目前的市场格局，并探讨了2018年及未来两地投资策略。格隆汇在此分享李守强先生的这篇文章，以飨诸君。

在过去的2017年，港股强势上涨30%以上，A股走出了以A50和沪深300代表的结构性牛市，在此过程中，有人欢喜有人忧。君茂通过图表展示A股今年极端分化的行情。

从上图可以看出，截至2017.12.20，A股500亿市值以上的公司涨幅比较可观，平均上涨30%以上；但接近80%的个股下跌，其中跌幅超过20%的个股占50%，跌幅超过30%的个股占30%。也就是说，不考虑个体差异，今年投资者亏损20%是正常的。今年A股流行的“漂亮50”与“要你命3000”，冰火两重天。其实不光A股如此，港股今年也是呈现两极分化、大市值公司整体跑赢市场，在两地互联互通越来越紧密的今天，投资行为和理念也越来越趋同，中国投资者面对的是沪—港—深三地的跨市场投资格局。

过去已去，未来已来。站在2017年的尾端，展望未来，君茂从多年的实业、股权和海内外跨市场投资经验等多角度对互联互通之下两地长期投资趋势进行推演。

首先，需要明白的是，我们身处怎样的大时代？

这张图，是君茂2017年初制作并发给核心客户的。可以清晰的看到，我们同时处在“资产全球配置”和“沪-港-深互联互通”的双时代之中，这样的“双时代”对两地尤其是A股的投资理念具有深远的影响。

▌一、互联互通给A股带来了成熟的投资理念

沪-港-深互联互通之下，A股资金可以买港股，但最重要的是，由于香港是国际金融市场，本质上是A股向全球市场开放，众多欧美的大型投资机构可以取道香港买A股，A股多了一个重要且成熟的资金来源，对A股的投资行为和投资理念带来了深远的影响。那么，他们买什么呢？君茂统计发现，外资喜欢买入的股票有几个特点：市值较大、流动性好、行业龙头、业绩优良。以关注度较高的上海机场为例，外资从2014年沪港通开通之初就开始买入，一直至今，外资持股比例占据上海机场流通股的30%。

为什么外资买入上海机场？回到君茂讲的“双时代”之一“资产全球配置”。这一点，外资上百年的投资经验要比A股资金更丰富，他们身处成熟市场，回头看中国的资产更有历史纵深感。如果我们把上海机场放在全球同类资产配置比较，就会发现他的高性价比：2016年上海机场旅客吞吐量6,600万人次、市值500多亿元，对比悉尼机场旅客吞吐量4,300万人次、市值800多亿元，巴黎机场市值1,000多亿元。相比之下，上海机场背后的中国经济更有活力、成长性更高、人口更多，市值应该比肩巴黎机场，超过悉尼机场。今天，上海机场是860亿市值。在投资上海机场的过程中，外资很少做波段，长期锁仓持有；每次市场下跌，国内资金恐慌卖出时，外资却大举买入，导致今天上海机场流通盘30%的筹码都被外资锁定。

因此，在今后A股的投资中进行全球资产配置的优势比较愈发重要，这就需要具备全球视野。君茂做行业研究从全球产业链来分析，放眼世界，投资最优秀的公司。比如中国的白电行业已经掌握核心技术，我们发现全球白电盈利最丰厚的市场也在中国，我们就从A股、B股和港股中寻找最优选，比如我们投资的白电公司，也是外资买入比较多的。全球精选也会使投资视野更宽广，参考欧美国家的产业路径反观国内、以史为鉴，促进研究的前瞻性。如2015年我们研究美国汽车经销商发展史，随着行业集中度提升，涌现出龙头AutoNation（AN.N），对我们在2016年投资港股汽车经销商行业提供了很多前瞻性启发。

▌二、IPO常态化之下A股港股化

最近，君茂在深圳参加了香港交易所的反向路演，港交所的管理层提到，虽然内地的资金占港交所的比例日益趋升，但港股依然是以国际资金为主导的市场。此前国内舆论一直要夺取港股的“定价权”，反倒是A股资产的定价日益向港股这样的成熟市场靠拢。最明显的是2017年的两极分化，沪深300和A50指数在上涨，创业板指下跌。核心原因是蓝筹股的业绩和估值具有明显的性价比，创业板整体估值太高。2017年已经出现了很多跌幅超过70%的股票，大部分是业绩不佳的公司。可见，资产定价最终是由经济发展规律决定的，资本无国界。

近期，A股小盘股的流动性引起了广泛的关注，出现了很多成交清淡的“僵尸股”。我们对此并不意外，在君茂年初的文章《散户退出+监管趋严，证券市场开启机构化、规范化进程》中，我们很明确的提出，2017年是A股发生质变的重要转折之年，崭新的投资时代正在开启；唯一意外的是大势演变之快，超出我们的预期。

君茂喜欢研究历史，从中寻找答案，太阳底下没有新鲜事。我们回顾港股、美股的历史，都曾出现过类似于A股2013~2015年小盘股过度炒作、极端扭曲的市场。以港股历史为例，1968年香港完成了工业化，积累了巨大的财富，仅银行系统储蓄便高达100亿港元，然而整个港股却只有59家上市公司。今天，中国GDP总量世界第二、有14亿人口、上百万亿可投资资产，却长期只有2000多家上市公司供给；我们不难理解为什么中国股市一直以来整体估值偏高，尤其是创业板在2015年出现严重的泡沫，很多差公司股价鸡犬升天，投机炒作盛行，这与港股上世纪六七十年代再冷门的股票也遭爆炒，简直如出一辙；当时香港市民排队申购新股、上市首日便上涨30%~40%，与今天中国股民盛行打新股，所有新股不管好坏、上市首日先涨44%，也没有本质区别。中国股市的主要矛盾已经转变为人民日益增长的投资理财需求与股票供给不足、股市制度建设与经济社会发展不匹配之间的矛盾。

如今，峰回路转，上市公司数量少、新股供不应求的问题正在改变。中国证监会开启IPO常态化、向市场化回归，未来新三板分层机制推出，不出几年，A股上市公司超过8,000家甚至10,000家并非难事，再叠加港股通，国内资金可投资标的大大增加，并且港股还有更便宜的资产。这将会对中国资本市场产生深远的影响。上市公司不再是一块稀缺“牌照”资源，大量公司上市供给将会平抑市场的整体估值。同时，这也带来了投资理念和方法的根本性改变，炒作壳资源或重组愈将艰难，投资更加重视公司本身的基本面素质；面对1万多家上市公司供给，对宏观、行业和公司的研究能力将会成为机构的核心竞争力。

君茂投资港股和美股十年时间，因此，我们能够以更宽的视野来看待A股的未来。目前港股有大量市盈率只有几倍、成交稀疏的小公司，这些公司长期低于净资产，有的公司账上现金甚至比市值还大，股价极低，这种公司在香港叫做“仙股”。A股未来会不会出现这种情况？我们来简要推演：首先，海外大型投资机构进入A股，带来了成熟的投资理念，影响A股的投资行为，再加上A股本身崛起的大型投资机构都将偏向长期稳健的投资风格，这种风格将会成为A股的主流，他们在资产配置的时候都将偏向流动性好、行业龙头、业绩优良的公司，而优秀的公司在A股并不多。因此，大量的垃圾公司乃至普通公司都将被主流机构所淘汰，他们的成交会越来越稀疏，股价表现不好，散户不会买，企业发展遇到瓶颈，无法再融资，慢慢沦为仙股或者僵尸股。这样的企业，没有必要再维持上市地位，很多这样的美股或港股公司，主动选择私有化，未来A股也会出现私有化的公司。未来A股全民打新股也不会是无风险，新股破发会经常出现，人们会发现打新也会赔钱，打新也有技术含量，需要做好研究功课。

▌三、一级市场和并购市场回归本源

君茂团队有实业和股权投资经验，我们深刻理解一二级市场之间的互为关系：二级市场的投资行为最终会传导和影响到产业和一级市场投资。我们顺着上述的逻辑继续推演，如果大量的普通公司估值降低到几倍市盈率，而优秀公司估值提升，那么二级市场的并购潮会再次兴起，只不过这次是真正的基于产业和价值的并购。大型龙头公司在管理和产业链上具有明显的优势，他们在二级市场的估值提升后去收购便宜的普通公司，利用他们的管理和产业链优势帮助这些一般的公司提升价值，最终增厚了龙头公司利润，如此形成一个良性循环。

我们举一个投资过的案例——美的集团收购小天鹅。众所周知，小天鹅是中国最早的洗衣机公司，但是公司历史上控股股东几经变动，管理混乱，海尔后来居上、成为洗衣机行业龙头。2008年小天鹅被家电龙头美的收购以后，迎来了重生：经过整合后，小天鹅享受到美的优秀的管理和广阔的销售渠道，2012~2016年小天鹅收入年复合增长24%，利润年复合增长37%，今天依然在高速成长；要知道，洗衣机行业已经是成熟行业、年均仅低个位数增长，小天鹅股价5年上涨7倍。今天小天鹅洗衣机在销量上已经超过海尔，如果小天鹅不借助美的带来的优势，单靠自己发展，怎么能挑战海尔的强势地位；美的如果没有收购小天鹅，又怎么能在洗衣机这个品类上与海尔强力竞争。这才是并购的本源，收购方和被收购方企业价值都得到提升，实现共赢。

但是，在过去喧嚣的2012~2015年是怎样做的？大量的中小公司因为高估值优势去跨界收购。比如P2P很火，有家做地产的多伦股份去并购改名叫“匹凸匹”；娱乐很火，一家做餐饮的湘鄂情也去收购改名“中科云网”。二级市场疯狂的炒作追捧他们，这与2000年美股互联网泡沫时公司只要改名带“网”就大涨如出一辙。二级市场的疯狂，让一级市场看到了巨大的套利机会；大量的新进者涌入PE、VC投资，他们选择企业的标准简单粗暴，只要短期能搞上市就行，哪管它此后一塌糊涂，这种浮躁推高了投资价格，也让很多企业家变得不切实际，很多拟上市公司估值甚至高于二级市场。2015年大量中概股集体从美股私有化企图回A股套利，更是群体性癫狂达到高潮。

随后证监会出台了一系列严监管政策，让这些喧嚣戛然而止。如今，IPO新政走向严格化，过会率也逐步回归正常，重点强调内控，让不合格的拟上市企业主动撤销，这样很多依赖IPO套利生存的投资机构将会遭到淘汰，回归股权投资的本源：投资企业要讲估值、看成长，帮助企业发展；企业家也要降低预期，放大格局，与资本共赢。

潮水退去，便知道谁在裸泳，两家改名的公司（匹凸匹、中科云网）都被ST，大量中概股私有化急停，在这种浮躁中，企业不仅妄耗精力、耽误发展，也影响了他们在市场的形象。二级市场的正本清源最终也会传导到一级市场、并购市场乃至实业。未来，很多公司会发现做不到行业前三名，即便上市了也没什么用，主流机构的理性投资会逐步压低普通公司的估值，使得他们上市时就融不到多少钱，上市后得不到主流资金的青睐，丧失了再融资能力，而且还要耗费成本和精力来维护上市地位；很多一般的公司没必要上市了。那么，我们进一步推演，这些普通公司怎么办呢？很明显，并购重组是最好的方式，就像我们前面提到的“美的并购小天鹅”这样的产业整合、价值提升是更好的选择。

▌四、2018年及未来两地投资策略

我们注意到，2017年四季度，大量的A股中小创板块出现了控股股东和高管增持潮。是不是2018年A股的投资机会在中小创板块？我们认为有机会，但不完全是。中证500指数整体估值已经降到28倍市盈率，基本合理；但创业板指整体估值48倍市盈率，还是很高。对于这些增持的公司，要理性对待，并不是大股东或者高管增持就一定有机会，君茂研究认为要分三类：

（1）公司确实优秀且有长期前景，目前严重低估，这种内部人增持行为值得关注；

（2）公司控股股东有大量质押，增持是为维系股价，这种显然不值得考虑；

（3）内部人过度自信、盲目增持，没有认清非优质公司长期估值下移的大趋势；这在A股可能是个新课题。比如，有些质地一般的公司大股东或高管会认为，“我的公司在过去5年的估值从来没有这么低过”，因此而增持，这种也不值得关注。因为资本市场的杀估值很残酷，一家普通的公司在被爆炒的时候市盈率高达70倍，如今企业经营依然平庸，为什么不能给7倍；格力电器这样的优秀公司市盈率曾经长期只有8~10倍左右，大量平庸的公司为什么不可以给7倍甚至更低。然而，这样公司的估值在美股和港股大面积存在。

因此，君茂对2018年及未来AH两地的长期投资建议是，不要去赌大盘股还是小盘股，回归投资的本质，重视具体公司的性价比和业绩的持续性；一手抓高性价比的白马股，一手抓高速成长的黑马股，两手抓，两手都要硬；白马股兼顾收益和稳定，黑马股夺取超额收益。

为什么要高度重视性价比？我们还是从历史比较来看，今天A股流行的“漂亮50”与上世纪六七十年代美股的“漂亮50”有类似之处，美股“漂亮50”破灭后大部分股票都长期跑输市场，主要原因就是估值太高。A股也是如此，比如招商银行2007年就已经是一家优秀的公司，但当时公司市盈率高达50倍、市净率10倍，此后虽然公司业绩持续增长，但市盈率估值却从50倍下降到2014年最低仅有4.6倍，股价最高下跌75%，直到2017年花了整整十年时间，股价才重新创出历史新高。我们最近对一家A股中小板公司感兴趣，公司业绩稳定，上市以来持续成长，7年利润复合增速为19%，管理层近期也在增持，我们却发现公司7年股价横盘零涨幅，原因是公司上市时市盈率高达70倍，直到今天才消化的差不多，使得估值偏于合理。可见，高估值难以支撑之后的杀估值有多可怕。

对于白马股的投资，君茂有自己的见解。从内在机理讲，自然界和人类社会都普遍存在赢家通吃、强者恒强的现象。大型龙头公司只要经营得当，长期看其竞争优势会更加显著，在经济波动时，稳定性和抗风险力更好。

任何大蓝筹都是从小公司成长而来，任何白马股也曾是黑马股。我们以港股的大牛股舜宇光学科技为例，2009年公司市值在人民币5亿元左右，净利润9000万元，市盈率仅有3倍；到2017年公司市值人民币1000亿元，净利润预期27亿元，市盈率达到35倍。公司8年时间净利润增长30倍，股价上涨200倍，是不折不扣的黑马股，今天已成为白马股。我们可以看到公司今天的千亿市值，一方面是业绩的成长，另一方面是估值的提升。舜宇光学科技从原来的无人关注到后来海内外大机构不断买入，市盈率从只有3倍到今天35倍，这种估值的提升是公司持续用优秀的业绩增长证明而来。这样优秀的公司专注于自己的业务，没去想怎么私有化回A股套利，却享有比在A股上市还要高的估值。优秀的公司是由卓越的企业家和人才组成，桃李不言、下自成蹊。

我们认为中国未来的黑马股会出现在消费、科技、互联网和生物医药领域，A股和港股都会有，特别是港股的中小盘，目前估值较低，值得去挖黑马；这四个领域不仅在海外成熟市场牛股辈出，也是中国作为大国崛起的未来中间力量。