又见私有化掠夺:到底如何在这个薄情的市场上深情地活着?

2017-11-10 19:58 Hannah 阅读 145438

11月6日威灵控股(382.HK)一纸公告停牌,想必不少投资者都有期待:威灵也许在搞事释放价值。 

昨晚,威灵发布公告,一句话翻译:大股东美的集团(000333.SZ)准备溢价30.4%以2.06港元一股私有化威灵控股。

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今天威灵复牌,开盘大涨超过25%。

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A股的韭菜可能隔岸羡慕,这等私有化好事怎么不会落在我大A上。但这个溢价,这个涨幅,并不能给坚守威灵的投资者一点点安慰。 

绝大多数情况下,大股东只会在股票市值严重低估的时候私有化。港股低估是可以有上千万个理由的,而威灵恰恰是最恶心人的那种低估,可以坑掉无数价投者。 

一、复盘威灵控股 

要说这件事,先说一下威灵控股(382.HK)的前世今生。 

威灵控股这个壳前身叫华凌集团, 2004年11月美的收购了这个壳,2007年11月美的宣布把旗下的威灵电机卖给上市公司,同时置换出华凌资产。威灵电机作价45亿港元,按其2006年的净利润1.67亿人民币算,大约是25倍PE,这卖得很不便宜了。 

不过考虑威灵控股的行业地位以及家电行业的广阔前景,还能勉强原谅。 

威灵控股是全球最大的白色家电核心电机部件制造商,大概全球每三台空调,就有一台使用了威灵的电机,每三台洗衣机,就有一台使用了它家的电机。旗下客户除了大股东美的外,还有惠而浦、夏普、西门子、意黛喜、开利、三星、三菱、松下、凯驰、海尔、海信等国内外著名家电企业。 

可见,绝对的龙头企业。想想家电行业这些年的快速发展,如果对标的话,那么威灵机电就如汽车领域的福耀玻璃(3606.HK;600660.SH)了,本领域的话,也可以对标三花智控(002050.SZ)。

做投资,如果一个领域发展的非常好, 我们也可以去找它的卖水人。所以沿着家电这条线,很自然地会找到卖水人威灵控股。但这却是入坑的开始。 

这几年家电发展的非常好,按道理,最大的卖水人怎么也得跟着飞起才对。但威灵控股的营收却是这样的,2011年突破100亿,此后再也没有超过这个数值,利润也一样。 

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而我们看同行业大洋电机的电机业务,增长情况远好于老大威灵。

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再看威灵的毛利率,正常的逻辑,威灵是家电电机行业的老大,并且规模远高于第二的大洋机电,威灵控股应该有比较强的溢价能力,有远高于行业的毛利率。但是下图可以看到,威灵机电的毛利率一路走低,远不如大洋机电的电机毛利率。 

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行业老大,在行业迅速发展的时候,竟然不仅营收增长远逊行业老二,连溢价能力都明显比不上。这明显是逆常识的。 

凡逆常识的地方,必有鬼。这个鬼就是关联交易,美的既是威灵控股的最大股东,也是威灵的最大客户。看威灵控股2016年的业绩,总营收79.54亿,其中36.39亿是美的贡献的,将近50%。 

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关联交易这个东西,说本质点,就是利润往哪边做的问题。

究竟是利润放在美的里,还是放在威灵里,来看威灵的管理层的奖励机制,其股权激励不是威灵控股(382.HK)的股权,而是美的集团(000333.HK)的股权! 

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这样的机制下,你猜威灵的管理层有动力把利润做在哪个壳里。 

二、溢价30%?空手套白狼! 

香港市场这个地方,经营稳定增长的,从不吝啬给一个好的估值,即使是服装代工这种绝大部分人都看不上的行业,申洲国际(2313.HK)这种龙头,业绩好,估值一样给的很高。

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而像威灵这种经营不稳定,并呈下滑之势的,尽管其行业地位第一,也不会给出一个高估值。 

所以这次复牌前,威灵控股估值很低,收盘价1.58,市值45亿,静态PE只有7.6倍,动态PE8.5倍。 

但这还不是全部。根据威灵控股最新的17年中报,公司可供出售金融资产14.41亿,都是理财产品(投资回报率介乎4.1%到5%),另外公司还有现金及等价物16.03亿。 

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(PS:见下图,威灵控股有大量的现金是放在美的的财务公司里) 

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考虑公司的正常经营中,是根本不需要这么多现金资产的,保守估计,我们只拿掉理财产品14.4亿,那么市值就是31亿,这对应动态PE不到6倍! 

那美的溢价30%,到底有多大方呢? 

我们来算笔账,威灵控股一共28.64亿股,其中美的手上约有19.66亿,也就是中小股东手里一共8.98亿股,按私有化价格2.06港元算,共需要18.5亿。

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美的出18.5亿全部拿下威灵控股,然后得到了什么呢?14.4亿理财产品,16亿现金,大股东私有化其实是不用自己拿一分钱的。 

那还有债务呢?NO,威灵控股的短期借款与长期借款都是0,只有一些经营性的负债。 

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所以,可以看到,这个30%的溢价其实就是空手套白狼了。 

这种空手套白狼的机会,美的可以看到,其他投资者也可以看到。这也是许多投资者坚守威灵控股的原因,即使不考虑未来的增长,单是考虑现状,威灵控股都是严重低估。对于价值投资者来说,这是非常难碰到的格雷厄姆式的价值投资。 

什么意思呢?举个例子,如果一个黑匣子里有张钞票,它可能是100元,也可能是20元,对它的出价一般在20到100元之间,如果低于20元,那就是绝对的安全边际,格雷厄姆喜欢找这样的标的。 

威灵控股45亿的市值,是典型的叫价在20元以下的黑匣子,投资者很难不心动。 

尤其是,家电行业过去十年快速发展,看看美的集团(000333.SZ),看看美的系另一只票小天鹅(000418.SZ)。(下图蓝色是小天鹅,紫色是美的集团)

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但这个时候,大股东却宣布将它私有化,从投资者手里拿走。你看好它的未来,但它的未来却不再属于你。 

输了大量的时间成本,Game Over! 

三、那些年行私有化的掠夺 

香港市场上这种以私有化方式掠夺中小投资者的案例非常多,而且,还都是不错的企业。 

比如这次的美的,市值接近3500亿人民币了,仍然不忘在这个45亿的威灵控股上揩点中小投资者的羊毛。通过关联交易压抑威灵价值的释放,然后在低残价上将其私有化。 

比如当年的阿里巴巴(1688.HK),对一个长期价投者来说,这简直是无法修复的伤害,投资者看好中国电商的未来,看好阿里巴巴,挑到一家好企业,理解市场波动持有着。然后,就没有然后了。私有化后,如今阿里巴巴集团整体上市,它的未来高增长不属于曾经那批苦等的投资者。 

至于四大家族,就更不用说了。 

比如之前的新世界百货(825.HK),2007年IPO价格5.8港元,其私有化价格只有2港元,甚至连每股净资产都不到,即使算上分红,新世界百货给投资者的正好等于它2007年募集的资金金额。这也是郑志刚问心无愧:十年上市征程,这家香港最大的百货企业,没有从资本市场上圈走一分钱。那么,长达十年的资金无偿使用,到底算什么?

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还有大名鼎鼎的“8号仔”电讯盈科,小超人李泽楷为了私有化,深陷“种票”漩涡,最终令私有化流产。 

但是讲真的,即使中小股东阻止了大股东的掠夺行为,下一步呢? 

像美的私有化威灵控股,美的作为大股东是要回避投票的,中小股东如果团结起来,否决了私有化方案,其结果不外乎就是新世界百货那样,股价继续暴跌。 

关联交易有太大的操作空间,只要大股东继续压着威灵控股,不释放业绩,那拿着威灵控股就是一个既甜蜜又痛苦的价值投资陷阱。 

说到底,这是港股市场的制度漏洞,高持股比例的大股东控制董事会、股东大会,几乎可以为所欲为,掠夺中小投资者,而港股的法律,是只给大股东发了刀的,却没有给中小股东发刀。 

结语 

对于中小股东,在这个薄情的市场上深情地活着的方式,就只能律己,避开两类公司: 

一类是水平有问题的…

一类是道德有问题的…  

相关股票:
威灵控股 hk00382 +自选
美的集团 sz000333 +自选