警惕通胀预期蹿升,引发债市新一轮恐慌

2017-11-10 15:36 国君固收覃汉 阅读 2771

作者:国君固收 覃汉、高国华

10月通胀再超市场预期,尤其食品价格开始整体回升推高CPI,PPI仍处于高位。债市跌势不止,展望2018年,投资者需重新审视正在重建的通胀预期。考虑到人的天性习惯线性外推,通胀预期。考虑到人的天性习惯线性外推,通胀预期蹿升可能引发市场恐慌,进而导致债市新一轮下跌。

没等来PPI回落,却见CPI走高,通胀预期正在重建。

10月CPI同比1.9%超市场预期,PPI同比6.9%持平上月,食品项整体回升成为推高CPI主因,剔除食品和能源项的核心CPI持平在2.3%这一2013年来最高水平。

PPI居高不下,仍处于2011年6月以来最高位,即使考虑未来两月翘尾因素大幅减弱,11月难跌破5%,年末也难低于3.5%。

由于10月份通胀数据全线超市场预期,尤其是通胀预期的焦点重回CPI,引发债市再度下跌。

再通胀交易满一周年,这次是否是真的?

此情此景,不禁让人联想到去年11月此时,“再通胀交易”引发全球股市、商品等风险资产大涨,债市连遭重挫。

通常来讲,大类资产趋势性行情的第一波并非基本面的变化,而是预期的变化。在时隔一年后,潜在通胀风险正在从数据和逻辑上逐步兑现,涨价效应从中上游工业品向下游消费品传导。

在通胀已淡出市场和货币关注焦点很长一段时间之后,投资者可能需重新审视被低估的通胀风险。

扣除食品因素,CPI非食品项、核心CPI、CPI服务项已创下两年新高。

尽管17年CPI整体低位徘徊,但事实上,扣除食品的各种CPI价格早在2016年就开始触底上涨,目前均已达到历史上偏高水平。

具体而言,10月核心CPI攀高至2.3%创下2013年有数据以来最高,CPI非食品项和服务项价格,从16年末1.4%和2.2%大幅走高0.9和0.8个百分点至2.3%和3%,双双创下近年来最高水平。

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17年CPI食品价格负增长谜团?恐怕是一个异常点。

2017年CPI持续徘徊在2%以下,核心原因在于食品价格在年内持续下跌,CPI食品价格同比全年负增长,截止10月累计下跌1.5%,这一状况在过去很多年来都未曾持续过如此长时间,严重拖累CPI上涨。

2017年食品价格大幅下跌,抑制CPI上涨的情景,在2018年很重演,食品项被忽视的涨价风险需要引起足够重视。

回顾历史, 除2002年外,年度CPI食品项同比为负值从未出现过,更从没出现过连续两年CPI食品同比负增长的情况。

这意味着2018年CPI食品项上涨将恢复正常状况,从2012-16的过去5年周期中,年度CPI食品项同比涨幅平均值为4%左右,剔除翘尾因素后,年均新涨价在2.5%。

但是2017年1-10月CPI食品项同比为-1.5%,创下历史最低,剔除翘尾后17年新涨价贡献为-2.9%左右。从数据看,这是一个极其异常低的点,2018年大概率不会重现。

17年CPI食品项的低迷,给18年食品价格带来显著的低基数影响。2017年前10个月,CPI鲜菜、猪价、蛋类累计涨幅分别为-7.9%、-8.8%和-6.5%,较16年涨幅下降19.6、25.7和3.3个百分点。

我们认为,低基数效应将使得鲜菜、猪价、蛋类等分项在未来对CPI的推升作用显著提高,将从拖累CPI下跌的项目逆转为拉动上涨的分项。

未来通胀焦点将逐步从PPI转向CPI食品项的修复上涨,一旦食品项涨价恢复正常,CPI中枢或将很快蹿升至2.5%左右。



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从上游PPI向下游CPI真的没有有效传导么?如果拉长时间看,并非如此。

投资者普遍认为黑色、有色等工业品价格已飙涨一年多,但并没给CPI造成明显负面冲击,背后的理由在于,供给侧改革引发的涨价类似于无源之水,如果没有看到需求端的显著改善,PPI向CPI并不会引发传导效应。

但如果拉长区间来看,却不尽然,我们计算从2014年8月(油价跳水开始)至今CPI食品项定基指数、PPI定基指数的累计涨幅,发现CPI食品项累计上涨6.5%,而PPI累计涨幅为6%,食品项与PPI价格上涨幅度是相近的,2016年以来PPI的上涨更多是对2014-15两年价格暴跌的修复,而食品项始终保持平稳上涨态势。

这或许意味着,当PPI的相对涨价修复完成后,未来PPI向CPI的传导性将会增强,CPI食品项内生的涨价动力将比17年更强劲,对CPI同比带来较强的上行动能。

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全球经济稳健复苏,海外核心CPI也处于上行趋势。

全球主要经济体持续稳健复苏,新工业革命叠加全球制造业复兴,带动企业资本开支整体回升,产能利用率提高,从最新数据看,英国、德国、日本核心CPI逐步走高,已回升至近两年高点,美国ITPS 5Y通胀国债利率中枢也呈现上移趋势。

而从全球食品价格看,联合国粮农组织食品价格指数从16年4季度见底后进入上行通道,从底部已累计上涨17%,海外通胀亦呈温和上行趋势。

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冬季取暖季来临,环保限产再掀黑色涨价预期。

11月北方冬季取暖季来临,雾霾环境问题加重,11月4日京津冀及周边地区集中启动重污染橙色预警,煤钢焦等环保限产预期增强,再叠加厂商库存持续减少,供给收缩和库存低位在一定程度上加大了企业的挺价意愿。

事实上,双焦期货近远月价差首度从贴水转为升水,预示市场预期的巨大逆转,从10月下旬以来,焦炭期货远月J1805与近月J1801价差从贴水150元逆转为升水近100元,焦煤远月JM1805与近月JM1801价差也从贴水60元逆转为升水趋势,

反映出市场认为限产不能真正抑制住需求,现货价格持续坚挺,对前景预期从悲观转向偏乐观,PPI回落速度相对缓慢。

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产出缺口由负转正,时间站向通胀风险这一边。

煤炭、钢铁、有色、水泥、化工等供给侧改革行业,去产能叠加环保限产带动产能利用率整体提升,产出供需缺口明显缩窄。当产出缺口持续为负,产能利用率低迷的阶段(如2014-15年),随时间的推移通缩风险会加剧;

而当需求向好、产出缺口由负转正、产能利用率持续高位(80%以上)的经济环境下,时间是站在通胀风险这边的,如果总需求不明显走弱,而价格高位、产能不足的矛盾难解,则随着时间推移,通胀传导压力将会愈发显现。

油价突破箱体震荡创2年新高,18年海外原油、铜等大宗价格走强将进一步推升全球通胀预期。

受供需改善、库存下降和地缘政治冲击影响,近期布油价格一举突破60美元,创下2015年中以来新高,中东和俄罗斯主要产油国限产协议执行良好,市场普遍预期在11月30日的OPEC会议上限产协议有望延长1年,再加上全球经济稳健复苏带动供需再平衡,油价中枢有望升至60美元左右。

原油是工业的血液、通胀之母,油价上涨将引发全球通胀预期进一步抬头,简单测算分析,2017年至今布油价格中枢为52.5美元/桶,如果明年油价中枢为60美元,则对CPI的抬升影响为0.2个百分点,尤其明年一季度的跳升幅度将更加明显。

我们预测2018年CPI中枢为2.5%左右。

从翘尾和新涨价模型看,18年翘尾因素将明显走高0.5个百分点至1.1%,推升通胀压力;而新涨价因素受食品价格止跌回升的刺激,油价震荡走高,工业品涨幅不弱等带动,整体新涨价水平将高于2017年,预计与2016年相近,为1.4%左右。

因此,我们预计2018年CPI中枢为2.5%左右,如果新涨价因素进一步走强,不排除仍有进一步冲高风险。

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CPI通胀上行,对债市的影响在于以下四个层面:

1)从大类资产配置角度,如果18年CPI通胀温和走高、PPI保持在1-3%左右,油价等大宗走强,再通胀交易环境下有利于风险偏好提升,整体支撑股票类资产,不利于债券;

2)CPI中枢抬升,尤其食品项CPI的回升,对央行政策的掣肘加大,央行货币正在在目前中性稳健的状态下,或有进一步收紧的必要;

3)CPI从17年1.6%中枢反弹至18年2.5%中枢,而存款基准利率仅1.5%左右,意味着负利率进一步加深,如果18年名义GDP仍维持9.5%以上,上调存贷款利率的预期将会逐步发酵;

4)投资者对通胀的焦点从PPI切换至CPI,叠加18年一季度CPI数据的潜在蹿升风险,考虑到人的天性习惯线性外推,通胀预期蹿升可能引发市场恐慌,进而导致债市新一轮下跌。

蹿升可能引发市场恐慌,进而导致债市新一轮下跌。