价格:趋势与偏离

2017-11-10 10:44 广发宏观郭磊 阅读 3574

作者:广发宏观 郭磊

抛开分歧点,我们能大致视为“大概率”的价格趋势包括哪些?关于价格数据,从投研的角度我们实质上是关注两点,一是趋势,即未来总的方向是向上还是向下;二是偏离度,即与基于趋势中值和高频数据的预测数相比,每个月的实际数据到底是高一点还是低一点。前者代表方向,后者代表斜率。

站在目前角度,我们大致可以称为“趋势”或者可以称为有较大概率的结论包括:

第一, 猪肉价格未来大概率继续回升。猪肉价格同比2017年6月是一个底部,10月是同比第四个月回升,目前才仅-10%,按照正常猪周期的经验,这一过程还将会继续。从基数看,22省市猪肉2017年10月-2018年全年的基数整体在下行,仅2018年1月和2月基数反弹,但也仅限于高于2017年10月但仍低于9月。那么,在环比趋势大致平稳的情况下,猪肉同比大概率是回升的。

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第二, 食品在18年2-3月显著低基数,CPI届时会有一个基数效应下的贡献。由于暖冬菜价、农业供给侧下的玉米价格脉冲等因素影响,2017年2-3月食品价格基数超低。这将对CPI同比表现有一个正贡献。

第三, PPI从Q4至18年一季度末将大概率下行。我们可以通过三个指标来大致判断PPI,一是CRB指数,代表全球商品价格概况;二是南华工业指数,代表中国相关工业原材料价格概况;三是PMI购进和产出价格,代表中国相关原材料和产成品的价格概况。对于前两个指标来说,我们一需要考虑基数,二需要考虑趋势。

目前价格趋势已经往下,CRB、南华、PMI价格的拐点都已经比较明显。10月PPI之所以走平,一则是PPI在经验上略滞后于上述三个价格;二则可能和统计采样有关,这个10月最后一周工业价格回落有所加速。

11月基数抬升又比较多。南华工业品指数同比已经9月的41%、10月的24%回落至8%;CRB从9月的6.9%、10月的6.9%回落至4.5%;CRB工业原料从9月的12.4%、10月的9.2%回落至3.1%。PPI的基数同样在11月会抬升,并在明年2-3月达到最大。

所以按照正常情形,11月至18年Q1末PPI是下行的。

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第四,PPI影响下的核心CPI(不包含食品和能源的CPI)目前处于顶部区域,但对于PPI的反应可能略有滞后性。从经验规律看,核心CPI基本上跟随PPI走,一般在年初稍有例外,但大趋势一致,这意味着核心CPI目前处于顶部区域。

从分项数据来看,有几个领域相对比较明确一些。一是医疗保健,高点已上行至7.6%,10月份是首月开始放缓;二是旅游,11月开始基数有一个抬升;三是居住类,虽然目前价格同比背离于70城房价指数,但主要是由于水电燃料类影响带来的。房租价格基本上进入一个持平阶段。四是服务类,10月的同比和环比已经开始下降。

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目前看不太清,或者存在变数,可能导致价格预期出现“偏离”的价格因素主要有哪些?前面探讨了确定性,我们再接下来看不确定的部分。

其一是蔬菜价格(冷冬还是暖冬)的冬季斜率。2016-2017的冬天是暖冬,冬季菜价明显偏低;今年冬季菜价同比应该会上去,但不确定的是斜率。2017-2018如果是冷冬,基数影响加上气温反差下菜价同比变化就会比较剧烈,主要影响会落在2017年12月至2018年4月,目前尚无明确结论。

其二是原油价格(影响CPI燃油双项、PPI石油、化工等项,间接影响更广泛)。过去五年WTI油价的均值大约在70美元左右,峰顶在100美元左右,谷底在30美元左右。目前54美元的价格大致属于中位数。一般认为过去五年原油价格低于早期均价,部分源于以页岩油为代表的新技术所增加产能的冲击。但需要注意的是,除供给因素外,原油定价受需求因素影响还是比较大的,2010-2016年的绝大部分时段都属于经济偏低迷期,价格中枢未必具有可参考性。

另一个判断油价方向的方法是价格同比(收益率)。油价收益率的波动一般在-60%至100%之间,而且一般同步于经济表现。但这种方法判断拐点比较有效,目前价格处于周期中段的状态则没有太大判断上的指向。

所以严格来说,油价能涨多少目前并不太清晰。油价未来如何表现是价格的一个变数。目前WTI原油价格均值已经是连续第五个月回升,且11月有所加速。

油价影响CPI燃油双项、PPI石油、化工等项,间接影响则更广泛。

其三是环保敏感项(黑色、有色、造纸、化工、非金属矿物制品等)。整体来说,对环保比较敏感的原材料的价格已经度过了最好的阶段,一则价格是提前反映量的信息的;二则环保达标率总会随时间轴在提升;三则随着绝对价格的提高,中下游的价格耐受力是一个理论上的天花板。

但由于不少行业供求规律不同于以前,且涉及天气(雾霾)、政策执行力度等外生因素影响,判断其环比价格脉冲依旧存在较大难度。

10月份PPI超预期,部分就源于原油、环保因素带来的影响。10月PPI同比为6.9%,持平于上月,拐点将更迟确认。除了采样时段等可能影响因素外,带来PPI超预期的漏判因素就包括原油、环保的影响脉冲。

影响行业之一:造纸,环比高位,同比加速。造纸行业PPI环比略低于9月,但仍在2.6%的年内次高点,这导致同比涨幅扩大为16.6%,加速2.8个点。

影响行业之二:化学原料及化学制品,环比高位,同比加速。化工行业PPI环比略低于9月,但仍在1.7%的年内高位之一。这导致同比涨幅扩大为10.7%,加速0.7个点。

影响行业之三:非金属矿物制品(玻璃、陶瓷等),环比持平,同比加速。非金属矿物制品行业PPI环比持平于上月,同比继续加速0.5个点至10.3%。

以上三个行业都属于典型的环保敏感型行业,同时化工行业包含油价影响。

影响行业之四:石油和天然气开采,环比加速。石油和天然气开采行业PPI环比为5.1%,较前两个月的2.6%显著加速。同比不敌基数规律略有下行。

影响行业之五:石油加工、炼焦及核燃料加工,环比加速。石油加工、炼焦及核燃料加工行业PPI环比为3.2%,较上个月加快了0.3个点。

这两个行业属于油价影响的行业。

根据前8天的价格均值,11月WTI原油价格环比上月均值上行8.5%,较10月涨幅有所加速。这一点可能会对后续PPI下行斜率有所约束。

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CPI后续温和上行,PPI温和回落:这一趋势下的资产逻辑。如前所述,尽管PPI在10月略超预期,且目前有油价加速的支撑,但环比已经放缓,后续回落趋势仍比较确定。

在猪肉等因素带动和核心CPI的约束下,CPI将呈现温和上行的趋势,目前可预期的时点将至18年Q1末。

对债市来说,对名义增速回落的逐步确认将成为一个驱动,市场处于自上而下角度的机会期。但对于CPI的斜率担忧将处于需要证伪的过程中,将部分约束斜率。

对股市来说,目前的CPI温和通胀是一个明确有利的环境,但无论CPI还是PPI的趋势都并非完美的定价逻辑。历史上市场表现与PPI在大多数情况下是正相关(除少部分情形如14-15年杠杆牛),未来PPI一旦确认拐头回落,市场预期可能会出现分化。

风险提示:经济上行或下行风险超预期