除了腾讯内房,港股的另一个十倍股摇篮

2017-11-09 12:15 云锋金融 阅读 19399

文章来源:云锋金融微信公众号(majikwealth)

原文标题:《除了腾讯内房,港股的另一个十倍股摇篮——制药行业全解读》

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说到未来最看好的行业,高新科技公司毫无疑问将会继续颠覆整个人类世界。试想在30年后,我们有机器人做服务员,人工智能处理日常大小事务,汽车已经实现了无人驾驶,手机或许被淘汰并换成全新的工具。

但是!只要地球上还有人,人类还会生病,那么医药行业绝对不应该被忽视。

随着人类寿命越来越长,大家花费在医疗上的费用日益增加。我们或许不确定哪种科技能够突围而出,但可以肯定的是,大家生了病除了找医生和吃药,依然别无选择。

因此某种程度上来说,医药行业才是最有“钱景”的行业。

香港拥有为数众多的医药生物相关的上市公司,按照细分领域可以分为医药制造、医疗服务、医疗机械、医疗美容、医药流通、保健品和综合七大类。其中不乏“明星企业”,例如内地最大型的民营医疗机构华润凤凰医疗、北京老字号同仁堂国药、“王老吉”凉茶的母公司白云山等等。

为了避免本文沦为流水账或国策解读,我们尝试集中精力先讲透一点,医药制造板块的性感和魅力之处。 

制药业的特殊性

 

和科技行业不同,制药行业是一个相对传统而且变化缓慢的行业。10年前的感冒药长什么样子,10年后基本差不多。

这是因为科学技术可能每年甚至每个季度都有革新,然而一款新药从研发到动物实验再到最少四期的临床和主管单位核准,费时10年以上毫不奇怪。

一款药品要是证明有效并且能治愈有针对性的病种,专利期间基本不用担心被抄袭或替代。制药公司如果能研发出好的产品,从投资者的角度基本就可以看到一条“钱”景无限的康庄大道。

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图:新药开发流程,来源:医学达人,台湾 

制药行业又是一个始终向上的行业。消费者可以不喝茅台,但病了就一定要吃药。经济好坏,和病患对药品的刚需基本不会造成影响,所以周期因素在制药行业并不明显。

和一般的消费企业不同,制药业并不是劳动密集型或品牌主导的商业模式,药卖的好不好并非靠大家投票,而是靠医院和医生的推荐,当然药效也是核心的因素(然而一般消费者很少会同时尝试几种药来判断哪种好)。其中医生和药品都涉及到大量的专业知识,并且在消费过程中起到决定性作用。

这么多年来,人们对药品的需求从来没有减少过,相反人类越长寿,财富增加得越多,花费在医疗上的费用只会越来越多。 

在未来的发展方向上,科技行业有非常多元化的发展路径和模式,但明确能够赚钱的生意并不容易寻找。相反,制药企业有太多有“钱景”的目标,大到艾滋病和癌症,小到烧伤的皮肤复苏和白内障治疗,只要有好的药品或治疗方法,毫无疑问都能为企业带来利润,所以药企基本不用太苦恼往哪个方向突破。 

但另一方面,制药的行业壁垒相对也较高,尤其是新药研发的成本非常昂贵。即使美国最大型的药厂,新药研发成本也轻松上到5亿美元以上,算上研发失败的可能性,成本还要再翻一倍——要知道,国内很多药企一年的净利都还没到5亿美元。因此,不少制药公司其实做的是仿制药。

新药在专利期间利润非常丰厚,之前市场热议的美国药企图灵公司就把30粒一盒的肺结核药丸售价从500美元提升到1.08万美元。即使在多方压力下,售价还是高达1050美元,而如果仅计算生产成本,一盒的成本仅需30美元。相反,仿制药则要看运营销售和首仿的能力,两者的估值模型以及增长前景都有非常大的差异,投资制药企业的时候必须把两者明确分开。

中国制药业独特的国情背景

根据中国产业信息网的数据,医药制造业自1999年以来无论是营业额还是净利润都长期处于增长状态,不少年份都以50%的速度爆发,丝毫不比科技股的涨幅弱。虽然近年开始减慢了不少,然而收入和净利分别维持在双位数和高单位数的增长。 

根据南方所统计,中国七大类医药工业总产值在“十一五”期间复合增长率达到23.31%。受到经济结构转型等多重因素的共同影响,中国医药工业总产值增速有所放缓,2015年同比增长15%,销售收入和利润总额分别增长13%和11%。

尽管如此,但随着医疗体制改革的持续推进,社会保障体系和医疗卫生体系框架建设基本完成,政府投资建设重点从大中型医院向社区医院、乡村医院转变,国家对卫生支出的比重继续攀升,改革红利为医药市场提供了新的增长空间。

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图:制药业发展,来源:中国产业信息 

中国的制药业也有其独特的国情背景。虽然上文说到消费者无论经济好坏对药品的需求基本不会有太大的改变,理论上属于弱周期性行业,但从上表可以发现,药企的收入和净利润并不是平稳地增长或保持均衡水平,大起大落增幅的差距居然高达二十倍以上

造成波动的原因主要是政策主导和管制。对于药企而言,当政府放宽对药物价格等限制时,就是好日子;相反监管机构开始加强限制,那就是雨天。

近几年中国推出了“去中心化”、“两票制”、“营改增”等一系列政策,制药行业的主导模式从旧有的销售改为准入,医院招标执行更严厉的招标政策,再加上“两票制”限制了流通商的数量,部分药企现金流压力受到了挑战,从数据结果来看,近几年药企其实并不如之前那般好过。

5年8倍,药企靠什么实现高速增长? 

医药政策收紧,然而有一部分的药企在今年上半年依然保持20%以上的每股盈利增长。假如拉长时间轴分析,在整体行业增速大幅度放缓的背景下,部分制药企业过去五年的复合每股盈利增长超过30%,反映在股价,就是数十倍的涨幅。

以当今的制药“一哥”石药集团为例,2012年11月股价复权后仅仅是港币1.8元,2017年11月已经去到了14.3元,五年涨幅高达794%,甚至比腾讯控股同期的708%涨幅还高。市值刚进入“百亿俱乐部”的石四药集团,股价在过去五年翻了足足16.7倍。

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图:2009-2016 医药行业并购重组活动数量,来源:中国产业信息网

巴菲特的老师格雷厄姆曾说:“股票市场短期是投票机,从长期来说,却是一个称重器。” 部分药企5年翻7倍甚至16倍,业务高速增长是很重要的一个原因。

如何超越行业均值从而实现增长?并购发展和创新药的发展在众多公司中都做出了巨大的贡献。 

传统制药业务发展不快,并购快速增长的创新药业务不但可以帮助企业转型,更能够快速提升企业盈利水平。技术不够,资本来凑,如果资本足够宏厚,无论是国内还是国外都有相当多的仿制药和新药研究并购的选择。行业发展困难,通过蚕食小企业的市场份额,同样也是保持增长的好办法。 

2016年中国医药行业并购数量超过400起,并购金额超过1800亿,海外并购案超过200亿,刷新并购数量及金额纪录。中国投资咨询网根据上市公司公告和行业调查数据显示,自2012年始,中国医药行业并购数量及金额持续增长,5年逾涨5倍。 

以石药集团为例,一切故事的起源是2012年公司通过资产注入和股权转让的方式成功从原料药制造转型为制剂成药的跨越式发展。并购进来的明星产品恩必普从最开始的人民币300多万年销售额增长到2016年全年销售额超过25亿,单品利润达到10亿元,要知道,2016年石药集团整体毛利也才60多亿。可以说,如果没有当时的资产注入和并购,也就没有今天的石药集团。 

按照市值排序,今年上半年每股盈利增长超过20%的有6家,全部股价都有双位数以上的涨幅,其中3家股价上涨超过5成,表现并不弱于科技股。 

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来源:云锋金融整理(红色标注为盈利增长超过20%的公司)

千亿市值的药企只是开始

在过去的20年,制药行业只能说从“多”、“小”、“散”的局面逐渐开始出现领跑者,距离“巨无霸”或“现象级”的药企还有相当远的距离。

石药集团目前已经是最大的港股上市制药公司,市值却还不到1000亿港元。而在A股上市的最大药企恒瑞医药,市值刚刚突破2000亿人民币。

看国外的情况,美国辉瑞(NYSE:PFE)市值超过2000亿美元,强生集团(超过40%收入来源自制药)市值超过3700亿美元;瑞士的罗氏制药和诺华市值分别达到2100亿美元和1750亿美元;就连印度的太阳制药市值也有204亿美元。

根据世界制药企业发展的经验,全球头十大药企已经占据了市场70%份额,印度和美国三大药企占了全国80%以上市场,而中国2016年数据显示三大药企市场占比仅仅只有18%。

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图:2016年中国和美国制药行业集中度对比,来源:中国产业信息 

两票制正在加速整合行业和提升集中度。两票制压缩了从生产企业到流通企业最后到医院的环节,原来流通商层层加价的模式将不复存在。在各个区域盘结的小流通商失去盈利空间,纷纷通过出售或者与大型流通企业合作的方式转型。

较大的流通企业在收购后,无论是在医院的招标还是在向生产企业采购的过程中都相对小的企业占据优势,规模效应显著。两票制将在原有基础上加快流通行业集中度提升的速度。

从当前医药零售和批发的情况来看,行业集中正处于逐步提升的过程中。批发集中度要高于零售行业。2016 年,我国近80%药品批发量集中在前 100 家企业,相比之下,前100 强零售企业仅占总市场的30%。即便如此,无论零售还是批发都很难说目前集中度较高,相比美国等成熟市场还有很大提升空间。

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图:中国医药批发百强集中度变化,来源:中国产业信息

人口老年化带来的巨大潜力

之前一则新闻把“80后”也纳入老年人的报道刷爆朋友圈,虽然对此观点我们是坚决反对的,但也不得不承认“80后”的身体已经一年不如一年。虽然有医疗保险,但实际花费在医疗和保健品上的费用已经开始增加。 

根据国家统计局统计,2005 年,中国超过65 岁的人口为1.01亿人,占总人口的比例7.69%,到2015 年,超过65 岁的人口上升至1.43亿人,占总人口比例达到10.47%。据中国老龄事业发展基金会的报告预测,到2020 年,老年人口将达2.48 亿,老龄化水平将达17.17%。 

可以预料未来中国的老人会越来越多,除了人口爆发潮的出生人口步入老年外,还因为中国人均寿命和现在比延长而增多。根据联合国对中国寿命的预测,到了2045年中国人均寿命将会达到79.9岁,比2015年增加4.7岁。随着中国人口的老龄化以及居民支付能力的不断提高,人民对健康需求的增加将继续驱动医药市场规模的增长。

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图:中国人口结构,来源:国家统计局

下一只十倍制药股哪里寻?

制药行业未来十年的前景大概率是光明的,然而并不意味着所有股票都能延续过去的十倍成长。就算今年,医药板块里不同的公司涨跌也有明显的分化,微观的企业选择方面市场存在一定的分歧。从行业的战略发展方面分析,目前有两条路径可能更容易走出。

行业整合带来的投资机会。参考外国医药行业发展经验,中国制药行业已经从多方混战转为抱团取暖。相对而言,拥有强大股东背景和母公司资源支持的企业在行业并购和扩张层面更具竞争力。

中国目前最大型的医药集团包括恒瑞医药、同仁堂、云南白药、华润医药、国药、广药和哈药等,香港上市企业中复星,国药,华润,石药以及中国生物制药集团较为出名。但也有不少公司较低调,例如远大医药的母公司远大集团规模不容小觑,近年的业务增长有相当程度也是靠并购来实现。对于没有深入研究公司背景的投资者来说,这类企业并不容易了解清楚,但如果深入挖掘,这类企业“十倍增长”的机会反而更高。

生物医药行业近年的增长幅度平均高于制药业,2012至2015年行业平均增幅约20%(另有统计端口统计增幅为11%)。近年来我国医药产业发展迅速,对未来生物医药产业增长势头也保持乐观的观点,根据行业预测,到2020年生物医药产业规模将达到8万亿—10万亿元。

经过多年发展,中国生物医药产业已呈现出集聚发展的态势,不仅发展了国家级和省级园区近200家,还形成了以长三角、环渤海、珠三角为核心的生物医药产业聚集区。但与先进国家的生物医药产业相比,还存在着不少差距。

近年来,中国开发出一批新的特效药对肿瘤、心脑血管疾病等具有显著疗效。并且,红血球生成素、胰岛素、干扰素、生长激素等重要重组蛋白早已实现产业化。这都充分体现了国产药企在生物制药领域取得的成绩,更能表明中国非常具有发展生物制药产业的潜能。

港股中有相当多的药企都涉及生物制药和研发。以亿胜生物制药和上文提到的远大医药为例,近年在皮肤科和五官科方面的销售录得大幅增长,股价也对应录得远超大盘的增长。

相对于传统的原料药行业,生物医药板块里面无论是仿制药还是创新药制造,或许更容易出现“十倍股”。例如生物制药的龙头三生制药和生物制药服务供应商药明生物,或许能同时享受集团化以及生物医药行业高速发展的双重支持。

只要人类还会生病,还需要药物来协助治疗,制药板块的股份绝对不应该剔除出大家的自选股。

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