阿里饱暖思影业,叫声股民提防!提防!

港股有两类公司是不能买的:一类是“饥寒起盗心”,一类是“饱暖思淫欲”。老千股大多属于“饥寒起盗心”类型。 这类公司要么没有主营业务,要么主营业务不挣钱,唯一能赚到的只有割股民的韭菜。老千公司大股东属于富豪圈里的“穷人”,吃喝拉撒包二奶的钱都在股市里了。港股社区、大号对这类常有曝光,比如格隆汇网站,比如“股坛长毛”David Webb的“迷之网络50”。这些老千股额头上就写着“我是老千”四

港股有两类公司是不能买的:一类是“饥寒起盗心”,一类是“饱暖思淫欲”。

老千股大多属于“饥寒起盗心”类型。

 这类公司要么没有主营业务,要么主营业务不挣钱,唯一能赚到的只有割股民的韭菜。老千公司大股东属于富豪圈里的“穷人”,吃喝拉撒包二奶的钱都在股市里了。港股社区、大号对这类常有曝光,比如格隆汇网站,比如“股坛长毛”David Webb的“迷之网络50”。这些老千股额头上就写着“我是老千”四个大字,只要你不是太懒或者太贪,一般都能避而远之。

“饱暖思淫欲”这类型就不完全同了 

这类公司的大股东是真正的富豪,甚至巨富首富。这个“淫欲”不是大家想的啪啪啪,而是泛指邪恶,不好的、过多的欲望。他们一旦思淫欲起来,会更隐蔽、更套路,小股民根本防不胜防,亏钱了还傻傻的拎不清,下面我就以阿里影业(01060.HK)这个教科书一般超级经典的案例,来分析“饱暖思淫欲”的公司为什么不能买?为什么长期毫无起色?供各位大侠们学习、提高。 

之所以说它是教科书级的,是因为港股市场几乎所有套路,在其中都得到了充分展示与运用

一、阿里巴巴集团的第三类资产

先回顾一下阿里巴巴在美国上市的过程:

2012年6月20日 港股阿里巴巴(代码1688.HK,B2B业务)以每股13.5港元完成私有化;
2013年6月,市场传闻阿里巴巴集团将在香港IPO,募资150亿美元;
2013年9月10日,马云以内部邮件形式主动披露了阿里的“合伙人制度”;
2013年9月25日,就上市事宜与香港联合交易所展开激烈讨论,谈判最终宣告破裂,阿里巴巴拟转道美国上市;
2014年3月11日,阿里巴巴集团62亿港币入主港股文化中国(01060.HK);
2014年3月15日,阿里巴巴集团宣布,启动在美上市事宜;
2014年5月20日,阿里巴巴集团和雅虎共同宣布了一项76亿美元的全面股份回购计划;
2014年9月19日,阿里巴巴集团登陆纽交所。

看出什么门道了吗?

 首先,阿里巴巴整体上市首选是在港股,但由于“同股同权”问题谈崩了,才转道纽交所。这显然会让大BOSS很生气,后果很严重。

其次,整体上市的同时要解决控制权问题,需要76亿美元向雅虎回购其持有阿里股份的一半,并有权在IPO后回购剩余股份的一半。这样一来,美国IPO募集的钱差不多一半要给雅虎,再加上投入资金应对电商(京东)、物流(顺丰、四通一达)、移动互联(微信)等领域的竞争,地主家的余粮也不多了。

没有余粮,那大文娱版块怎么办?大健康版块怎么办?老百姓健康快乐的梦想怎么办?马老师陷入了深深的沉思…… 

一般人做生意,是量入为出,钱不够就先发展核心业务,等赚够钱了再发展新业务嘛。 

但这就很不阿里了。马老师耍了一套太极,计上心来:

不妨把阿里巴巴资产分为三类

I、第一类是盈利模式清晰,持续赚钱的核心资产。这类放到美股上市公司里去做大市值圈美金。
II、第二类是盈利模式清晰,还在投入培育阶段的战略资产。这类资产放在上市公司之外,第一要务是大boss及团队提高持股比例、控股。比如支付宝、比如菜鸟。
III、第三类是盈利模式不清晰,甚至没有盈利模式,需要大量烧钱,游离在电商、金融、物流能力圈之外,但是马爸爸很看好的新业务板块,比如大健康、大文娱等。

这类赔本赚吆喝的资产往哪放呢?

马老师想起了赵敏在张无忌婚礼上的那句名言:“我偏要勉强”。

港交所不是不让我上市集资吗?我偏要,而且要把亏钱的资产往港股市场甩卖,还要卖个好价钱,让股民买单。在这个思想指导下,港股市场上陆续有阿里影业、阿里健康、阿里彩票(亚博)、云峰金融等阿里系股票。

这,就是“淫欲”了。

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二、阿里影业(01060.HK)借壳上市

阿里第三类资产是亏损的,当然不可能直接在港股IPO了,只能借壳

2014年3月11日,宣布启动在美上市前4天,港股文化中国传播(01060.HK)公告称,阿里集团以每股0.5港币认购124.88亿新股,耗资62.44亿港币,交易完成后阿里集团持股60%,成为控股股东 

第二天复牌股价大涨186%,市值高达360亿港币。而此时的文化中国净资产只有18.2亿港币。市场给予“阿里”、“马云”品牌溢价超过300亿。这就很危险了。如果从2014年3月12日复牌当天买入一直持有到今天,还是亏损的。这是为什么呢? 

阿里影业既然是借壳上市。借壳就得买壳吧?文化中国18亿净资产,按2倍PB算要卖36亿,加上壳价6亿。这个壳加资产要42亿(和停牌前市值相若)。阿里集团认购的这62亿给壳主了吗?并没有。那壳主这42亿找谁要呢? 

如果你打了半小时牌,仍然不知道谁是菜鸟,那么你就是。——沃伦·巴菲特 

答案是二级市场的股民。 

2014年3月12日复牌后仅仅一个月内,阿里影业(01060.HK)总成交96.15亿股,换手率高达115%。原壳主如果愿意,可以很从容淡定的把全部股票卖给股民。而且价钱还比卖壳高很多,这期间成交额182.23亿,每股平均价格1.89元!

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这就是阿里影业港股借壳计划的“巧妙”之处。如《让子弹飞》的台词:“得先让豪绅出钱,带着百姓捐钱。豪绅捐了,百姓才跟着捐。钱到手后,豪绅的钱,如数奉还,百姓的钱,三七分账。” 

这次操作,阿里集团自己扮演了“豪绅”的角色,一出手就是62亿港币现金,壕! 

股民看到了自然跟着买买买。你看,首富都买了,这公司前景能不好吗,十倍股呀!然而,豪绅的62亿还在公司账上躺着,留作日后慢慢花。股民的钱,则交了壳价,买了原来的净资产,还塞满了春江鸭的钱包

三、高位配股集资过百亿,持股比例下降至49.49%

借壳上市完成了,要开始考虑募资了——花自己的钱做新业务,那还上个毛市啊?这完全不是老师的初心嘛。 

很快,机会来了,而机会只留给有准备的人。 

进入2015年,港股大时代。恒指直上28000点。

2015年6月11日,阿里影业公告以每股2.9港币,配售41.99亿股,集资121.788亿港币。新发行股份占扩大后总股本的16.64%

121.78亿! 

这对任何一家上市公司来说都是巨款了,哪个机构这么壕?这么看好阿里影业?16.64%的持股比例,也是第二大股东了,甚至可以获得董事席位。 

然而,出现新的主要股东了吗?没有。出现新的董事会成员了吗?没有。 

配售公告第二页特意强调了这点:

據本公司於作出一切合理查詢後所深知、盡悉及確信,配售完成後,承配人(及彼等之最終實益擁有人)均獨立於本公司及其附屬公司,且並非本公司之關連人士。緊隨配售完成後,概無任何個別承配人將成為主要股東。(15年6月11日配售公告P2)

这说明什么?

如果你打了半小时牌,仍然不知道谁是菜鸟,那么你就是。——巴菲特 

没错,这次募集的121.788亿,依然是二级市场的股民掏的钱! 

参与配售的少量神秘人士们,可以香港特有的先旧后新方式,先在市场上高位卖出老股,然后再通过配股低位拿回筹码。而在配股前一个多月的4月9日,阿里影业创下了历史新高4.9元,市值高达千亿。从4月9日到6月11日,43个交易日成交77亿股,成交量294亿,平均价格3.8. 

这期间买入阿里影业的股民朋友们,大概率就是这121.78亿的买单大军中的一员。

这个操作也是相当巧妙的。首先在选时上,秒杀众多股坛老司机。配股时恒生指数在27000点之上,处于5年高位。一个月后恒指暴跌,股灾来临。 

注意,这不是老师在港股的第一次高位集资。早在十年前的2007年11月7日,阿里巴巴中国(曾经的港股代码1688.HK,B2B业务)在港股IPO,募资116亿。当天恒指收盘点位是29708点,也是历史高位。之后就是08年的金融风暴。 

2007年以每股13.5元IPO募集116亿港币,5年后的2012年,以同样价格13.5元私有化阿里巴巴(B2B),2015年阿里影业配售又算把这116亿连利息都拿回来了。港股股民朋友们,我就问你服不服? 

所以,老师这种选时、选股能力,我等在他面前只能是小学生水平,要想在港股赚阿里的钱,那得是人中龙凤,马中赤兔的节奏才有可能啊。 

这次配股,还有一个魔鬼细节。一般人我是不告诉他的。 

看出来了吗?

49.49%!配售完成后,阿里集团的持股比例从60%下降到49.49%了。 

这意味着,阿里影业不再并表。也意味着,借壳上市、圈钱这一阶段任务完成,可以进入下一阶段操作了 

不并表,就不影响美股阿里巴巴集团的财报利润了,要知道美股阿里巴巴常年在40倍PE以上,多一亿利润就多40亿市值啊。 

现在,既然不并表,阿里影业可以进入大胆的花钱、烧钱阶段了 

四、烧钱做业务,花钱如流水打水漂 

烧钱阶段分两个部分:一是买入资产,一是运营补贴。

买入资产的套路前面已经介绍过了:“豪绅的钱,如数奉还”嘛。所以买入的资产,以阿里集团及影视朋友圈为主。

2015年6月10日公告,以8.3亿人民币(约10亿港币)收购粤科软件;
2015年11月4日公告,以总代价5.2亿美元(约40.3亿港币)收购娱乐宝及淘宝电影;
2015年12月15日公告,以8600万美金(约6.66亿港币)参与博纳影业私有化,获得博纳8.94%股权;
2016年5月9日公告,以10亿人民币(约12亿港币)认购大地数字影院可转债;
2016年7月25日公告,投入最多15亿人民币(约17.5亿港币)设立海南阿里巴巴影业投资基金。

仅一年时间,就花掉86亿港币用于购买资产,其中最大的一笔是约40亿港币收购阿里集团旗下的娱乐宝及淘宝电影(后改名淘票票),这豪绅的钱,又回到了阿里巴巴账上。 

想知道资本的狰狞,我们必须看一下这个资产包的质量及估值规则。 

根据2015年12月8日收购娱乐宝及淘宝电影的公告,我们可以看到: 

1、娱乐宝及淘宝电影均成立于2014年,是阿里旗下全新的业务,属于初创期。
2、娱乐宝及淘票票成立以来自2015年9月为止,没有1分钱收入。2014年亏损1.4亿(公告44页)。
3、娱乐宝及淘票票截止2015年9月净资产为6.05亿人民币。而且这个净资产还是2015年9月阿里集团完成对淘宝电影9900万美元的注册资本的钱。在此之前,这两块业务是负资产。
4、收购时,淘票票估值为16.84亿人民币,娱乐宝估值为6.7亿人民币。两者的估值方法均采用市场法(公告45页)。

娱乐宝及淘票票的估值,没有采用收入法,也没有采用成本法,而是市场法

那么,何谓市场法估值呢? 

市場法所指的估值為通過比較目標業務(即線上電影售票業務及娛樂寶)與可比較交易中的相似資產,並對就該等資產支付的近期市價進行調整,以反映目標業務的狀況及實用性(如必要及適當),從而得出目標業務的評估價值。 

读完了什么感觉,是不是想骂人? 

港股公告就这么装毙和拗口,文绉绉,每个字都认识,读完了,你就是不知道它在说什么。 

我给你翻译一下:所谓市场估值法,也就是找几家业务类似的同行公司,以其最近的融资估值作为参考系,推算出目标公司的估值。其中,淘票票的参考系如图:

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看懂了吗? 

收购淘票票的估值标准是P/GMV比率,是淘票票的流水(注意!不是销售收入)的1.434倍。这个倍数参考了几家成熟电商网站得出。 

也就是说,我们在淘票票上购买一张50元的电影票,将给淘票票贡献71.7元市值。  

再看看阿里影业收购的娱乐宝的估值参考系,如下图:

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娱乐宝的估值标准是P/TA(价格与总资产比率),也就是娱乐宝管理的总资产(非净资产)的1.22倍。 

截止2015年6月30日,娱乐宝管理总资产5.36亿人民币,所以得出娱乐宝估值为6.7亿。也就是说,任何屌丝在娱乐宝上购买100元产品,将给娱乐宝贡献122元市值 

这个估值方法是否合理?估值是否过高?就见仁见智了。但这有助于我们理解烧钱阶段的第二项投入:运营补贴。烧钱补贴用户做大流水,再通过P/GMV的估值方式提升估值 

举个例子:

淘票票给予用户10元补贴,用户在淘票票上购买50元电影票。淘票票录得10元经营亏损,但是增加了71.7元的市值。结果是流水越高,亏得越多,市值越大

满满的套路啊。 

下图可见,阿里影业上市3年来,累计营业收入12.96亿,累计营业利润-21.76亿,经营现金流出-25.42亿。收入越增长,亏损越大(见下表):

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阿里影业的业务分为三大板块:影视内容制作、互联网宣发(淘票票+粤科)、娱乐电子商务(娱乐宝),2016年是收购资产后的第一个完整年度,三大业务全部录得亏损!(见下表)

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影视内容制作一直是阿里影业的主营业务,也是借壳时要发力的业务板块。三年内,阿里影业的主要影视作品如下:

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可见,即使手握百亿现金,背靠阿里集团大数据,娱乐宝、淘票票各种资源整合。也摆脱不了阿里影业作为影视圈新人这一事实

三年下来,主导的电影上映的仅有2部,其他都是打酱油角色,而且投资越大亏损越多。阿里影业的“互联网+影视制作”神话已被打破。俞永福上台后,更是执行“去影视化”策略,将阿里影业定位在行业基础设施平台。股民们就不要再对阿里影视业务期望过高了。 

至于,高价购入的娱乐宝,则更是一个笑话 

上线三年累计收入仅有区区880万!打开娱乐宝官网,娱乐项目的众筹早已关门大吉。所以啊,不要以为带个“宝”字的就都是余额宝啊,骑白马的不一定是白马王子,他有可能是唐僧。心疼当年收购娱乐宝花的6.7亿人民币一秒钟!

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五、阿里影业的估值 

最后,我们来给阿里影业估个值。 

圈钱阶段:(2014年-2015年)阿里影业从2014年借壳到2015年高位配售共从市场上集资183.8亿港币(约150亿人民币)。这个阶段,股价从0.4元涨到历史最高价4.9元;

烧钱阶段:(2015年——至今)买资产花费86亿港币(71亿人民币)。这个阶段股价从4.9元下跌至1.4元附近。而且期间,面对各种并购利好,股价都“毫无起色”。(见下图)

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目前烧钱阶段还远未结束。平台型互联网公司,从创立到大规模盈利,最少需要5年时间,哪怕是淘宝、菜鸟、阿里云这些平台。娱乐宝、淘票票都是2014年成立的公司,烧钱阶段最少要到2019年。而娱乐宝已基本扑街了,就看淘票票能不能存活了。 

在买资产的86亿港币中,博纳及影视投资基金权益共计22.8亿人民币,大地影院10亿CB。这两部份33亿资产变现能力强,含金量较高。再加上账上80亿净现金,共113亿。净资产中的其他部分,主要是收购淘票票、娱乐宝、粤科的商誉35亿,和影视投资版权8亿,这两部份水分很大,主要组成部分是按P/GMV 估值出来的。而且这两块业务每年现金流出超过10亿。迟早是要做减值处理的,保守起见,不计入估值。 

阿里影业目前市值约290亿人民币,扣掉商誉版权,含金量高的资产有113亿,剩余177亿市值就是三大业务的估值。 

前面已经分析过,娱乐宝及影视制作两个版块连年亏损,公司也公开宣布要转型。娱乐宝就按当年收购价6.7亿估值,影视业务按版权价值估值8亿。这两块业务估值14亿。 

剩下的160亿,就是淘票票的估值加上壳价了 

所以,阿里影业的估值核心,要看淘票票的估值。 

前面已经介绍过,2015年11月收购淘票票的时候,阿里集团采用市场法给的估值是16.3亿人民币。经过两年的烧钱输血,淘票票目前是月活用户400万,日活不到50万的一个APP,市场份额约三成。每年经营亏损9亿,如何才可以估值146亿? 

玩的还是《让子弹飞》里的豪绅带头捐钱的套路 

2016年5月,豪绅又双叒叕出现了。这次豪绅是鼎辉投资、蚂蚁金服、新浪网,他们领投向淘票票投入17亿人民币,占淘票票股权12.4%,由此把淘票票定价为137亿。采用的依然是P/GMV 的市场法估值。 

距离淘票票注入阿里影业仅仅过去了6个月,估值就提升了8倍!把一级市场的套路拿到二级市场上来兜售啊。 

豪绅的钱,按剧本当然是要还的,而且要给利息! 

2017年7月24日,阿里影业发公告称,其间接全资附属公司中联盛世与六名少数股东订立股权转让协议,收购这些股东所持有的淘票票股权,合计约9.12%,总价约13.33亿元人民币。 

这9.12%股权,在一年前入股时价值12.49亿(按137亿估值),一年后13.33亿回收,相当于给了豪绅6.7%的利息,还算公道吧。收购完成后,阿里影业将持有淘票票约96.71%的股权。淘票票估值则奇妙地提升到了146亿 

还原整个套路,相当于只花了3.7亿元(17亿-13.3亿),就将淘票票估值提升到了146亿。下面是公告中提及的豪绅名单,自己人确定是不少的。

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中国电影票房约500亿,年增长率已放缓到个位数,其实是个规模不大的市场,还没有王者荣耀一个手游市场规模大。而且经过几年野蛮生长,在线票务普及率已经高达八成,高速增长时期已过。市场上剩下猫眼(新美大,腾讯系)、淘票票(阿里系)、微票(腾讯系)三强。 

移动互联时代三大补贴战役,分别是车票(滴滴、快的、UBER)、饭票(美团、饿了么、百度外卖)、电影票(猫眼、淘票票、微票)。三大补贴战每年分别投入超过10亿,想当惨烈。 

车票补贴大战在滴滴、快的、UBER合并后已经结束。饭票补贴在饿了么和百度外卖合并后将变成两强继续火拼格局,但这是一级市场的事情,我们当个吃瓜群众就好。 

电影票补贴战就不同了,淘票票拿的是二级市场股民的钱在补贴,而且江湖传闻猫眼电影和微票儿两大腾讯系公司即将合并,合并后的新公司在电子票务市场份额超过50%。目前看不到淘票票有什么打败猫眼+微票的机会,唯一相对确定的是淘票票会继续烧钱,阿里影业会继续亏损!

因此,淘票票目前146亿人民币的估值,明显是过高的 

市场份额第一的猫眼电影在2015年完成的最近一轮融资估值为83亿人民币。这是最有可比性的估值了,淘票票的估值绝不应高于猫眼的83亿估值。如果按阿里巴巴集团0.49倍的P/GMV估值,淘票票估值只有70亿不到。目前146亿的估值,那明显是在套路股民的

结语

所有情节分析完毕,阿里影业(01060.HK)的估值应由三部分组成:

I、现金及金融类资产113亿
II、影视制作+娱乐宝 14亿
III、淘票票(取猫眼的估值)83亿

三者相加210亿人民币,折合每股0.98港币。 

考虑到影视及娱乐宝处于半放弃状态,淘票票面临猫眼微票合并后的更惨烈竞争,应给予适当的安全边际。如果给予25%的安全边际,则0.75元是比较合理的安全价格,距离现价有接近腰斩(46%)的下跌空间。 

在这价格之上买入的,遭遇“股价长时间毫无起色”的状况,正常不过。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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