资产价格牵引宏观周期方向——策略分析师怎么看"周期之争"

因为对经济形势的分歧,先是首席们捉对厮杀,后来“三英战吕布”;更有公开称“扯淡”,谓之“不是一个学校培养”、“不是一个知识体系”;最近甚至连官方智库以及学术界都加入,变成媒体所谓的“群英战吕布”。

作者:中银国际 陈乐天

最近,我们卖方的分析师界很热闹。因为对经济形势的分歧,先是首席们捉对厮杀,后来“三英战吕布”;更有公开称“扯淡”,谓之“不是一个学校培养”、“不是一个知识体系”;最近甚至连官方智库以及学术界都加入,变成媒体所谓的“群英战吕布”。

作为一个曾经系统研究过两个周期、功底还算扎实、最近几年判断大的宏观形势还没错过、并担任过宏观首席的策略分析师,我虽然不赞同他们的观点和框架,但是我捍卫他们所有人表达观点的权利。

参加争论的卖方宏观首席们,虽然观点有时会比较出格,但他们中的大部分都是从基础的指标处理、数据预测、宏观模型做起,进行宏观研究十余年或更久,一步一步扎实做到首席,获得过业内的奥斯卡奖杯,得到过市场的尊重。虽然“不是一个学校培养”、“不是一个知识体系”,观点不同、逻辑框架不同,但都提供了不同的视角与思考,因此理应继续获得尊重,更应相互尊重,而不是谓“扯淡”,有一些人身攻击的意味。

回到本篇主旨,关于宏观形势,不仅我们市场人士,甚至媒体界,最近都打趣说,新周期、朱格拉周期、金融周期、康波周期、债务周期、人口周期······所有周期都解决不了2月至今宏观预期的变化。宏观首席们对宏观形势的分歧虽然很大,但是“上帝的归上帝,凯撒的归凯撒”,宏观的也应归于宏观。

我们策略分析师,以及投资者,要解决的是,为什么宏观预期会发生这么大的变化,这种宏观预期的变化怎么去影响资产价格,我们应该如何据此制定投资策略。 

宏观周期的客体性

周期很多种,实体经济相关的有库存周期、产能周期(朱格拉周期)、房地产周期、康波周期,金融相关的有债务周期、金融周期等等。虽然称谓不同,但是从宏观角度去看经济及金融,我们统称为宏观周期。

今年以来,市场关于宏观经济的预期的变化是巨大的。2月,由于宏观数据的积极,以及周期板块(我们把与周期正相关的股票及期货,称为“周期板块”)资产价格的上涨,市场对经济一致乐观,解释的框架,不仅有新周期,也朱格拉周期的;3-5月,宏观数据下来了,周期板块资产价格也下来,市场又逐渐形成对经济的一致悲观,各种周期都不见了;6月至8月中旬前,宏观数据好转,周期板块资产价格又上涨,又形成对宏观一致乐观的预期,各种周期又出现;7月数据下来后,周期板块价格下跌,宏观预期开始下降,其他看多经济的周期的声音开始减弱,只有新周期还在呐喊,于是形成被媒体称为所谓“围攻新周期”的格局,说明市场目前还没形成一致的悲观预期。 

宏观预期的这种极端变化,给投资者带来很大的困惑:我们的宏观经济,在短短的半年内,真的发生了这么大的变化吗?这其实是在问:投资所需要的宏观研究,究竟是什么。 

最近两周以来,随着创业板的崛起,追高了周期板块尤其是周期股的投资者,心里是迷茫的、困惑的,因为不仅面临现实的周期亏钱,而且还只能看着小股票的赚钱。这个时候,市场最需要解决的问题是:未来一个季度甚至半年,宏观经济究竟怎么样,是上、平、还是下,周期的盈利能力能持续吗?换句话说,我们的宏观经济这个“客体”,未来究竟会怎样。之所以用“客体”这个词,是因为宏观经济的运行,不会因为我们宏观分析师怎么看而改变,也不会因为投资者怎么看而改变,她就是一个客观存在,独立于我们的判断、我们的看法、我们的预期。 

为什么投资需要宏观经济这个“客体”呢?因为很多资产价格,包括股票、大宗和债券,都是和宏观经济直接相关。宏观经济的供求关系,决定了大宗商品的价格;实体经济的内在回报率,决定了利率水平,进而决定债券的价格;宏观经济决定的利润与利率情况,则决定了股票市场的大概方向。可以说,宏观经济,提供了一个坐标系。知道了这个坐标,我们就能够判断资产价格的大概方向。

这就好像,我们在马路上行走时路标的作用,在一望无边的大海或天空里航行时经纬的作用。她是一个前瞻指引,告诉我们资产价格该往哪儿去。因此,宏观研究的作用,就是要准确的判断预测,宏观经济的增速、价格、利率方向是什么,水平是多少。比如现在,对周期板块感兴趣的投资者,最想要知道的是,三季度乃至下半年,我们的经济增速是多少,PPI是上涨还是下跌,利率是上还是下。如果三季度经济增速还能保持在6.9%,PPI环比还能上涨,那么就会大胆做多周期板块。相反,如果经济掉到6.8%或以下,PPI环比是下降的,那么持有周期板块的投资者可能就不得不考虑止损了。 

这就是投资所需要的宏观研究,就是要准确告诉我们,宏观经济这个“客体”,在未来究竟往哪儿去。研究宏观经济,有很多流派,有很多框架和视角,比如新凯恩斯主义、货币主义,比如各种周期。为什么周期会受到分析师们的青睐呢?既是因为从哲学上说“历史总是在重演”,也是因为先知们对各种宏观周期进行了深入的先行研究,周期框架比较成熟,在分析宏观经济这个“客体”时有时具有较高的准确率(比如,我自己的体会是,在系统研究过库存与产能两个周期后,2013年至今在判断宏观形势方面得心应手,还没有大的失误)。既然宏观周期是一个客体,那么为什么市场关于宏观的预期,在2月至今,发生了这么大的变化呢? 

资产价格在牵引宏观周期的方向

宏观周期虽然是一个客体,不会因为我们的想法而改变,但要想准确的判断她的走势,却极为困难。这一是因为经济运行无法进行实验,这也是社会科学与自然科学的不同。二是因为我们通常会先入为主,比如所谓的经济长期多头、长期空头,这样就无法客观、理性,自然无法准确了。因为由于选择性记忆,你长期多头,自然看到的都是乐观信息;你长期空头,看到的自然都是悲观信息。

因此,好的宏观分析师,首要的就是不受自己情绪的影响,能理性、冷静、客观的看待各项指标的变化。这样,才能客观的去研究宏观“客体”。如果他能够形成自己的分析框架,不断根据宏观变化去更正、修订、完善自己,同时又经历过几个周期的变化,那么对经济就会有比较好的感觉,在判断宏观走势方面就会有极高的准确率。所以说,宏观分析师一般至少研究过经济五年以上。这也是宏观为什么难做的原因。 

但是,这样的分析师却比较少。市场普遍认为,最近几年我们分析师的水平在大幅下降。其中的原因在哪儿呢?除了这几年机构数量扩张较快,导致分析师供不应求之外,还有一个非常重要的原因。那就是,过去几年经济持续下行,大的方向很明确,不需要宏观分析师的判断大家也都知道。这时我们宏观分析师再去路演,谈经济方向等,就不受基金经理们的待见,市场就普遍认为宏观不接地气。市场的压力,使得宏观分析师不得不去接地气,那就是逐渐更多的去研究市场,研究资产价格。于是最近几年,宏观分析师们开始大谈资产配置、预测股市方向。这带来的影响是,宏观研究开始很难再理性、客观、独立。 

为什么这么说呢?因为当我们开始从宏观角度判断市场方向时,一旦我们判断错了,我们就会想,是不是我们的宏观判断出了问题,是不是哪个假设不对。这样,我们就可能会改变我们的前提假设,修正我们的判断,以及之前的观点,来迎合资产价格的方向。最后,就变成资产价格来指引宏观周期的方向,而不是宏观周期提供资产价格的坐标系。但是,资产价格尤其是股票价格,是受到各种因素影响,宏观只是其中之一,很多时候甚至不是最重要的那个。这样,当市场牵引宏观方向,带来的结果自然是,周期板块资产价格上涨时,如果宏观数据也不错,宏观预期自然就一致乐观;如果周期板块资产价格下跌,数据又变差,宏观预期自然就一致悲观。这就是今年2月至今,宏观预期出现翻天覆地变化的核心原因。因此,我们说,今年以来,宏观预期的变化,主要原因是市场在变化。由于是市场指引宏观,因此我们看到周期的分歧与周期的迷失,看到所有的周期都无法解决目前市场的困惑。当市场在牵引周期的方向时,我们该如何进行投资呢?

判断资产价格:短期找预期差,中长期看估值 

每种资产,都有自己的内在价值。这个内在价值,是当前环境下资产的一个合理价值,是资产价格的锚。长期看,价格都要向价值回归,即高估的资产价格会下跌,低估的资产价格会上涨。但是,怎么看待资产的价值,不同的投资者,他的想法是不同的。这既表现在,估值方法的不同,比如两周前绝大多数投资者因为绝对估值高而看空创业板,我们说创业板相对估值已经是近三年新低而建议买入;也表现在,估值参数的不同,比如2月份时很多分析认为经济是新周期、朱格拉周期起点,经济继续向上,看好周期板块,我们认为主动补库存要结束,经济周期性质要改变,不再推荐周期股。由于估值方法以及对估值参数的不同,不同的投资者对同一种资产给予了不同的价格。

因此,资产价格其实是投资者的预期,是投资者的主观看法的映射。因此,资产价格,其实是个主观的东西,她是随着市场的预期的变化而变化的。 

既然资产价格是跟随市场预期,那么我们如何做投资呢?我们说,这要分短期和中长期。根据我们在《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》中建立的框架,短期内的资产价格投资是由预期差决定的。寻找预期差,有三个工作:一是要研究清楚宏观经济这个“客体”的未来是什么,比如对8月宏观数据的判断与预测;二是市场对这个客体的一致预期是什么;三是根据“客体”与一致预期的差别,去寻找预期差,然后判断市场方向与投资策略。其中,第一项工作是宏观分析师的工作,第二、三项是我们策略分析师的工作。但宏观出身的策略分析师,有时也会去做第一项工作,比如当年的程定华博士在判断市场时谈了很多宏观,我本人这几年做策略时也多是从宏观周期去判断资产价格的方向。 

中长期内的资产价格走势,我们认为是由估值决定的。即,高估的资产价格一定要下跌,低估的资产价格一定要上涨。但是合理的估值怎么去界定呢?一是要找到合理的估值方法去理解资产的估值,比如周期板块的传统规律是低PE要卖出、高PE要买入,但两周前大家都觉得是低PE要买入、高PE再卖出。二是找到估值体系的参数,这就需要独立客观理性的去研究宏观周期这个“客体”,看她往哪儿去,各项指标是多少。

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