港股的联通（0762.HK）为什么被砸下来？

作者：华创证券 束海峰

一、港股和A股今天完全不同的走势：

央企混改第一单：联通落地了，A股和港股完全走了两个走势，一个100亿的涨停封单，一个高开低走，最后回落到3%；

A股的多头们此刻的心情估计是这样：”解放区的天是明朗的天，啦啦啦...."

南下港股的资金，今年高位冲进去的，预计浮亏了5个点以上，港股最终收了个长阴线；港股的多头们此刻的心情估计是这样：

那么同样的资产，不同区域按照不同比例上市，为啥走出这么大差异的走势？今天港股成交了41亿，是近一年的天量；

• 港股谁在卖呢？能砸出这么多的筹码的大概率是机构投资者；
• 港股谁在买呢？当日，南下资金通过港股通净买入中国联通港股5.14亿港元，创2017年以来最大规模；

买的人逻辑：和A股投资者的思路差不多，看好混改大方向，国家特批，格局高力度大，同时估值比A股便宜了约一半，大家都讲了很多，这里就不啰嗦了。。

二、关键为啥卖？港股的机构投资者怎么想的？

晚上和几个港股的投资者聊了聊，大概整理了下思路：

1、外行的机构投资者喜欢追求确定性，有变化看不清的东西先躲一躲；混改没出来之前，在国内各种消息，媒体报道大家也已经有比较强的预期，但是老外估计对混改理解就不一定那么深了，这一次搞了这么多战略投资者进来，未来业务走成什么样，谁都不清楚，不确定性提高；也许有人说大概率是提升向好的，外行的机构他们宁愿等变好的迹象体现出来，买贵一点没关系，别买错了，出来先观望观望是不少外行机构的想法；

2、未来这780亿怎么放进来？又让外行的投资者们吓尿了，不确定性加大，权益被摊薄；

上周参加了联通分析师大会，我好不容易抢到一个最后提问的机会，当时就问了管理层这780亿怎么办？董事长的原话是：“资金主要是通过中国联通持有的联通的BVI公司的比例来增资道BVI公司里面，并由BVI公司依次增资到红筹公司里面，当然这里面包括但是不限于配售的方式还是供股的方式，或者将募集的资金的净额可以通过委托贷款等方式投入到里面。”

（1）先说配售：港股那边配售在20%以内董事会就可以定了，20%以上要开股东大会，现在港股2960亿市值，要是一次性放进来，妥妥过了20%，按照外行的尿性，估计股东大会不好过；700亿预期要多批次放进来，每放进来一次就要被摊薄一次，eps都要下调一次，外行的股东估计要郁闷一次；现在港股的大股东比例在75%，在交易所的限制线上了，要是继续向大股东增发，股权比例超过红线，就得向交易所特批，预期还要引入其他投资者一起参与增发，这样增发规模进一步扩大，摊薄的比例也将加大；

总结来说：大规模增发，摊薄eps，外行的投资者不一定认可这个；

（2）再说供股：香港特有的供股制度，给了大股东特权，在某种程度上占用了小股东的利益，香港的特有的老千股文化也是供股制度的延伸，这么大的供股真要做的话，变相要求外行的投资者加仓，这个估计真要供股，股价会更难看

（3）委托贷款：这个相对好些，但不知道最终利息会是多少，怎么结算；

所以诸多考虑，出现了今天的场面：南下资金大规模扫货，外行投资者抛的不亦乐乎；最后谁对谁错还是靠业绩说话，同一块资产在两个已经打通的市场理论上价格最终应该走向趋同的，虽然面对的可能是不同的投资者，这就需要时间来验证；

我们的观点是：中国联通边际改善显著，对于联通来说，有钱了，有资源了，怎么做，没想好，但是趋势向好，港股的联通目前价值洼地终究要回归的，预期今天外行资金大多抛售了，后续向上的压力减弱，港股中国联通的PB估值有望再创新高；

最后附录：搞不清楚港股和A股的同学可以看下

港股是实际运营公司的资产的主体，A股市港股部分权益的股权公司。理论上讲：港股的资产和A股的资产是1:0.333的关系；

港股那边是2000年上市，放入的资产联通运营实体，也就是实际开展盈利的业务。联通集团成立联通BVI公司，持股港股的40.61%股份；在2001年，联通集团把其拥有联通BVI公司51%的股份作为资产和四部委出具的现金资产打包作为一个公司，在A股上市，所以在A股上市的联通资产是没有运营资产的，是股权+现金来上市的，经过多年重组之后，目前a股上市公司持有联通BVI公司82.1%股权。所以港股和a股的关系就是：40.61%*82.1%=0.333，也就是说港股那边联通作为实际运营资产，产生1元的收益，归属到大股东联通BVI公司就是0.406元的收益，A股这边的上市公司只有BVI公司的82.1%股份，也就是说只有0.33元的收益。

复牌前：A股1583亿元市值，港股市值2440亿元市值（理论上对应的A股市值是812亿），也就是说A股比港股贵了95%，港股的价值洼地凸显；

图表：融资方案

增发复牌后：

• 这次增发是纯粹针对A股的联通公司，增发完成之后，新增90亿股本（670亿元），另外19亿是从集团层面购入老股，总股本达到302亿，市值达到2252亿，PB为1.55x；
• 港股这边：募集的资金公司管理层明确表态780亿元会以某种形式注入港股，但具体是供股、增发、还是借贷的形式，目前没有明确的说法；
• A股这边董事会：6个国企，4个外部企业的，5个独董，增发后集团对A股只有36.7%的股份，没有绝对控股；但A股这边并不有实质性的经营资产，对经营层面的影响有限；港股这边董事会结构没有发生任何变化；