中国食品（506.HK）：中国版可口可乐正式上路？

作者：左龙右鲤

下午快到3点的时候，中国食品异动，最后涨了6个点。

央企混改是这几年的投资热点，下面的上市壳也是市场的关注点。这么多上市壳里面，个人一直关注中粮系的中国食品。相比其他上市壳还比较模糊，中国食品的未来路径相对来说要清晰得多，梳理一下，有四个看点。

✦   看点一：中粮作为央企改革先行试点，混改动作之一是中粮系上市公司里的资产腾挪。混改的方向是专业化运营，瘦身，追求利润最大化，经营效率最优化。

1、中国食品四块业务：

可口可乐为代表的饮料业务；

长城为代表的酒类业务；

福临门为代表的厨房食品业务；

金帝巧克力为代表的休闲食品业务。

2013年之后贡献利润的几乎只有饮料业务，其他三项表现不好。

2、2014年中粮成为首批央企改革试点公司。2015年12月31日中国食品宣布以6.11亿卖掉了PD的股权权益--主要资产是金帝，一举即剥掉年年亏损的休闲食品业务。2017年5月26日中国食品公告以人民币10.5亿元出售福临门，预计将录得人民币10.073亿元，交易完成后，中国食品将派发特别息。下一步，市场预计可能卖掉酒类业务。

3、这些改革完成之后，中国食品就成为了一个纯粹的饮料公司。市场一般会认为国企的管理效率较外企为低，而中国食品通过专业化改造后，经营主体将变成与可口可乐合资的中粮可乐，这是一家可口可乐深度参与经营管理的公司，这意味着中国食品将获得国企背景的各种优惠政策，同时拥有世界级跨国企业的运营效率。这将带来成本节约、利润释放和价值重估。

✦   看点二：可乐业务作为现金牛，2017年持续性业务净利润可能达到人民币6亿。

1、2016年可口可乐在中国区域的业务调整。可口可乐在中国的装瓶业务原来由三家经营，即中国食品、太古和可口可乐公司。2016年可口可乐退出，中国食品把南方的装瓶厂卖给太古，同时收购太古和可口可乐在北方及西部的装瓶厂（如图）。

2、2014-2016年饮料业务产生的经营利润分别为6.16亿、6.95亿、6.41亿。可口可乐业务重组后，中国食品的经营范围得到扩大，市场份额从33%增加到50%，4月1号完成。2017年利润大概率录得正的增长，综合考虑到整合成本，粗略预计这一块经营利润可以做到人民币6.5-7亿，注意这是并未扣除税收和其他未分配支出的。

3、酒类业务2014-2016年的经营利润分别为-1.16亿、0.94亿、1.11亿，反腐之后这两年酒业复苏，2017年假设经营利润为1.2亿。

4、考虑税收和其他未分配支出，持续经营业务的经营利润约为人民币7.7-8.2亿，净利润约为人民币6亿元。

5、可口可乐的业务遍布全球。中国是可口可乐第三大市场，第一是美国，第二是墨西哥，而全球最大的可口可乐装瓶厂就在墨西哥，叫Fomento Economico Mexicano，在纽交所的代码为FMX。该公司经营可口可乐的装瓶厂业务的营收占比近45%，目前市值208亿美元，静态PE22倍。

FMX的可口可乐业务范围主要在拉美，覆盖的人口大约是5.88亿，少于中国人口。2016年可口可乐业务营收是1777亿比索，大概是670亿人民币，盈利147亿比索，相当于8%的净利率。对比之，中国食品2016年可口可乐业务营收121亿，盈利6.41亿，相当于5%的净利率，营收规模和盈利能力有进步空间。

✦   看点三：2018年可能出售长城酒业，估值人民币50亿；2018年现金储备可望达到人民币70亿以上，为目前公司市值96.7亿港币提供了安全边际。

1、从净资产角度来看，2016年酒类业务的总资产是43亿，负债是7亿，净资产就是36亿（同期厨房食品业务的总资产是30亿，负债是32亿）。

酒类资产的PB一般多少倍。A股里，几乎都在2倍以上，港股里的青岛啤酒2.44倍，华润啤酒3.14倍。保守估，给长城1.5-2倍PB，可以卖54-72亿港元，按下限取整数算50亿；考虑到2017年酒业的经营利润约1.2亿，因此估值50亿也是有支撑的。

这样出售酒业和厨房食品之后，加上这两年的持续业务的现金流入，2018年年底公司将有流入现金人民币70亿以上。现金可能会进行派息或者并购优质资产。

✦   看点四：进击的魔爪

1、怪兽饮料是由汉森公司推出的，2002年营收0.9亿美元，2016年营收达到30.49亿美元，利润7.13亿美元。2014年可口可乐收购了怪兽饮料公司16.7%的股权。2016年9月魔爪进入中国。

2、红牛在中国年销售额超过230亿，从美国、日本、韩国市场的表现来看，怪兽饮料都可以达到与红牛平分秋色的地位。怪兽饮料在中国的销售潜力超过百亿，是中国食品未来五年股价增长的强大催化剂。

3、在美国，魔爪市场做到跟红牛一样的份额花了14年时间（02年到16年），考虑到魔爪现在的品牌影响力和可口可乐的帮助。假设在中国市场做到红牛目前的销售额需要10年时间。基于这个假设，魔爪10年后销售收入将达到230亿人民币。假定中粮可乐能够获得魔爪1/2的国内装瓶生意，净利润率为5%，10年后这块利润将达到人民币5.75亿。

✦   结论：中国食品（506.HK）一年内

保守估值：15倍PE*2017年人民币6亿持续性利润=人民币90亿，

中性估值：保守估值90亿+现金70亿=人民币160亿，相对现价有翻倍空间

乐观估值：中性估值160亿+魔爪估值折现为50亿=210亿，相对现价有1.5倍多空间

当然，价值释放需要催化剂。

中国食品上面的催化剂一个是出售长城，另一个是正式宣布和魔爪的合作协议。如果这两个没有发生，那么按保守估值人民币90亿算，则空间有限。