狼人杀，社交的下一个风口？

作者：天风传媒互联网

狼人杀，缘何发展30多年的线下桌游在17年再度引爆？

狼人杀，是一款多人参与、以语言描述推动的，比拼表达和分析推理能力的策略类桌游。【历史积淀】游戏最早起源于1986年苏联心理学教授发明的《杀人游戏Mafia》，在97年由美国玩家加入狼人元素，2000年前后引入中国；【媒体的放大效应】经历了线下桌游、战旗TV的直播节目《Lying Man》以及马东在综艺节目《饭局的诱惑》邀请明星参与后，迅速形成话题效应被引爆；【玩法移动互联网化】自16年12月玩法开始App沉淀后，一方面降低了游戏参与门槛，迅速扩充了潜在用户群体（从半小时的最低要求向5-10分钟的碎片化参与）；另一方提高了游戏玩家匹配（随时线上组局）和陌生人交友效率，融合“社交+游戏+直播+综艺”元素后，17年迅速成为现象级类社交产品。

社交、直播平台、综艺栏目和独立App等多方群逐介入狼人杀竞争，产品快速迭代创新，VIP会员、道具付费和打赏等盈利模型清晰可见。

产品化始于 16年12月4日《天天狼人杀》，参考Quest Mobile（简称QM）数据，头部独立App《欢乐狼人杀》（欢聚时代旗下孵化）MAU已经在5月突破千万量级；凭借娱乐化和社交化特性，狼人杀吸引了大量女性玩家（占比超过40%）、年轻化特征明显（24岁以下占50%以上，30岁以下接近85%以上）以及二三四线城市渗透率高，迅速成为社交类公司产品迭代的重要领域。《天天狼人杀》主打“语音+视频”，延伸才艺表演和相亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新，公会促进社交沉淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及独家排位赛模式；《欢乐狼人杀》娱乐化、碎片化定位，主打“狼人杀+语音社交”，语音房间打赏变现；《饭局狼人杀》借综艺导流，定位“音视频社交”；手Q狼人杀发挥社交优势，助力陌生人社交；陌陌狼人杀作为娱乐化社交新场景，有望推动平台的社交关系达成率。竞技化（面向专业玩家）和娱乐化（面向大众）是目前产品迭代的两大趋势。

狼人杀玩法创新不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交。行业竞争目前主要围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发优势不显著；游戏虽有较多趣味性和娱乐性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰，唯有社交是跨越时间的需求。我们更关注狼人杀在陌生人交友中的“破冰”效果，通过参与性的游戏降低社交门槛，未来有望形成社交关系的沉淀。《手狼》以及《天天狼人杀》等众多产品之所以难以破局，正是其难以摆脱狼人杀原本的游戏属性，依然是重度的游戏产品。【欢聚时代】《欢乐狼人杀》依托多人语音的技术积累，降低游戏门槛同时，借力湖南卫视和谢娜代言，迅速积累千万级的MAU，积累了平台未来发展的基础。

【陌陌】6月2日进行狼人杀有限功能的测试后，6月22日正式上线能满足初、中、高级不同玩家的玩法，并开启视频功能，有望提高平台的社交关系达成率，实现向泛娱乐平台的转变。【腾讯】6月20日在手Q群应用上线狼人杀功能，较为克制地进行新产品测试。【天鸽互动】与青松基金一起参与了上海假面《狼人杀》3月初的A+轮融资，目前月盈利已在千万量级。

风险提示：视频直播带来的内容监管风险；行业竞争加剧。

1. 总述：狼人杀是什么，为何成为17年行业的风口？

1.1. 发展历程：历经30年的游戏，在社交+直播+网综催化下成为17年的风口

狼人杀是一款多人参与的、以语言描述推动的、比拼口才和分析判断能力的策略类桌面游戏。最先起源于杀人游戏，后加入了狼人元素，经历了线下桌游、直播和综艺传播后，由于其自身的社交与游戏结合属性、外界催化等因素，一些创业者利用互联网构建社交游戏平台，降低组局成本，上线狼人杀类APP，迅速走红。

狼人杀发展历程：

• 1986年，苏联莫斯科大学心理学教授迪米特里·达维多夫发明杀人游戏；

• 1997年，美国人安德鲁·普罗特金将杀人游戏结合了狼人文化；

• 1999年，杀人游戏由硅谷留学生传入上海；

• 2001年，法国游戏公司Asmodee推出桌游“The Werewolvesof Miller’s Hollow”；

• 2009年，大魔王桌游俱乐部发行“狼人杀”卡牌；

• 2012年，Asmodee进入中国市场，“The Werewolves ofMiller’s Hollow”随之进入中国；

• 2015年5月，战旗TV推出《Lying Man》——电竞主播直播狼人杀节目；

• 2016年6月，熊猫TV推出《Super Liar》直播狼人杀；

• 2016年9月，马东综艺节目《饭局的诱惑》上线，节目中包括狼人杀环节，同月熊猫TV推出《Panda Kill》；

• 2016年12月，《天天狼人杀》、《狼人杀》APP上线，狼人杀APP爆发；

• 2017年，欢聚时代、陌陌、手机QQ等产品上线狼人杀。

图1 狼人杀发展历程

从20世纪初至今，“天黑请闭眼（杀人游戏）”、“三国杀”、“谁是卧底”三款桌游曾都迎来过小风口，除智力卡牌类桌游“三国杀”凭借其游戏属性和中国传统文化特色依然活跃外，“谁是卧底”、“天黑请闭眼（杀人游戏）”两款借语言表达的策略类桌游都成为现象级产品，2011年大批“天黑请闭眼”页游死掉；而2017年1月“狼人杀”百度搜索指数首次超过“三国杀”。

图2 天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底重要事件

图3 天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底百度指数对比

为什么狼人杀会走红？

相比“谁是卧底”，“天黑请闭眼”和“狼人杀”更侧重逻辑推理和语言表达能力，上手难度较高。与“天黑请闭眼”关注逻辑分析能力外，“狼人杀”拥有更丰富的游戏角色和角色技能，除逻辑分析外还可以靠直觉判断，注重演技，娱乐性更强，因而吸引大量玩家。

此外，随着“狼人杀”在综艺节目的走红，6人简单局的新手玩法降低了游戏的难度，门槛降低后吸引了大量玩家新人涌入。

表1 天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底对比

从线下、PC到移动端，狼人杀走红的底层原因在于：

（1）【知识积累】有游戏规则和用户的积累；

（2）【移动端机制】移动互联网带来的高效匹配碎片化供需，可以随时随地的组局；

（3）【音频、视频技术的积累】多人连麦技术已经在直播测试下，变得较为成熟；

（4）【媒体放大效应加速传播】直播平台和网络综艺的影响。

1.2. 移动互联网的技术裂变：随时随地匹配玩家

移动互联网技术发展和用户上网行为转变，狼人杀APP借助移动互联网技术可随时随地组局。移动互联网技术发展，带来手机网民用户迅速飙升，据CNNIC数据，2016年手机网民规模达6.95亿，占整体网民比例达95.1%。

图4 手机网民规模及占整体网民比例（2007-2016年）

碎片化时间使得流量不断向移动端转移，且移动互联网具备“便携性”和“即时性”特点，用户可以充分利用碎片化时间，随时随地使用移动互联网接受和处理互联网信息。通讯社交、视频、手机游戏等移动端泛娱乐方式迅速占领用户的碎片化时间。

1.3. 多人音视频技术的成熟：经历直播催生后的用户基础和产品教育

狼人杀与直播类似，底层技术依赖于语音视频技术。2016年直播行业高速发展，催熟了多人语音视频技术，尤其是移动端的音视频技术。移动端音视频技术成熟，很大程度上解决了直播过程中卡顿、延时等问题，且从最初的弹幕文字式交流方式延伸到多路连麦交流方式。狼人杀不温不火十几年后，2017年开始井喷发展，大部分原因是2016年直播行业高速发展所带来的多人语音视频技术成熟。狼人杀的语音视频与直播类似，系统架构相近，可以集成第三方的技术方案，使得实时的音视频互动成为可能。

泛娱乐直播行业发展，尤其移动端泛娱乐直播发展，培育了移动互联网用户语音视频社交的习惯，更加注重网络社交过程中的实时互动和流畅体验。据艾瑞咨询数据，2016年1月泛娱乐直播移动端设备为4,721万，12月高达8,738万，增长近1倍，移动端用户数直逼PC端用户数量。

图5 泛娱乐直播PC端用户数与移动端设备数（2016年1-12月）

1.4. 引爆点：媒体放大效应的病毒式传播

引爆狼人杀的直接导火索是直播、综艺节目等媒体的病毒式传播，利用粉丝经济大量吸睛，获得玩家和资本的青睐。

图6 狼人杀百度搜索指数

2015年5月，战旗TV《Lying Man》节目推出电竞主播的狼人杀真人秀节目，使得狼人杀获得小部分用户关注，2016年6月熊猫TV推出《Super Liar》，9月推出《Panda Kill》，依靠知名电竞主播JY、囚徒、少帮主、2009等吸引了大量用户。《Panda Kill》第一季数据显示，播出期间PCU（在线观看人数）峰值超过350万，平均PCU在220万左右。

图7 熊猫TV《Panda Kill》

图8 《Panda Kill》第一季爱奇艺播放量

2016年9月，马东《饭局的诱惑》综艺节目上线，邀请《奇葩说》的知名奇葩们颜如晶、肖骁等以及明星加盟，带动狼人杀另一波上涨。数据显示，《饭局的诱惑》共获得5亿播放量，直播节目在斗鱼的累计播放量有6000万。

图9 《饭局的诱惑》

图10 《饭局的诱惑》第一季腾讯视频播放量

伴随2016年12月熊猫TV冠名的《天天狼人杀》和假面科技的《狼人杀》APP上线，以及春节假期的到来，狼人杀搜索指数达到巅峰。2017年5月，《欢乐狼人杀》进驻《快乐大本营》后，通过TF boys等新一代明星吸引年轻用户群体，原本已有回落的狼人杀搜索指数再次上升。

图11 《快乐大本营》狼人杀

直播、综艺节目给狼人杀带来的热度效果非常明显。对比2016年9月和2017年6月百度指数狼人杀需求图谱，2016年9月熊猫TV《Panda Kill》和战旗TV《Lying Man》以及主播JY的搜索指数较高，2017年6月则被《饭局狼人杀》和《欢乐狼人杀》搜索指数反超。

图12  2016年9月百度指数狼人杀需求图谱

图13  2017年6月百度指数狼人杀需求图谱

1.5. 用户特征：更受女性玩家喜爱，年轻化特征明显，二三四线城市渗透高，用户重合度低

相比其他卡牌类游戏，狼人杀更受女性欢迎。据QuestMobile5月数据，《狼人杀》女性用户占比超过男性，达52.5%，《欢乐狼人杀》女性玩家占比41.4%；相比TOP5卡牌类APP，《部落冲突》、《炉石传说》、《英雄杀》女性用户占比都低于20%。原因在于狼人杀门槛较低，游戏角色丰富，趣味性强，考验演技和直觉，更具有娱乐化和社交化特性，吸引大量的女性玩家。拥有大量女性群体的狼人杀产品，也将依靠其优质女性用户吸引更多的男性用户。

图14  《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户性别分布（2017年5月）

图15  卡牌游戏TOP5 APP用户性别分布（2017年5月）

狼人杀用户体现出低龄化、年轻化特征。据QuestMobile统计，截至2017年5月，《狼人杀》67.0%的用户低于24岁，25-30岁用户占比为19.5%；《欢乐狼人杀》24岁以下用户占比51.2%，25-30岁用户占比32.6%；《天天狼人杀》24岁以下用户占比达70.6%。考虑到狼人杀作为桌游，首先风靡于大学生群体，游戏性质更为吸引年轻用户；其次，《Lying Man》、《Panda Kill》、《饭局的诱惑》等目标群体为年轻群体的直播和综艺节目，直接为狼人杀进行用户导流。

图16  狼人杀类产品年龄分布比例（2017年5月）

相比于北上广深等一线城市，狼人杀在二、三、四线城市渗透率更高。以《狼人杀》和《欢乐狼人杀》为例，截至2017年5月，《狼人杀》用户城市中，一线城市占比仅为13.10%，二线城市和四线城市及以下占比分别高达43.34%和27.61%；《欢乐狼人杀》用户城市分布中，一线城市占比为13.96%。三四线城市长尾市场的娱乐场景较少，却拥有更多的空闲时间，作为线上的娱乐化产品，狼人杀可以创造三四线城市的娱乐需求。

图17  《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户城市等级分布（2017年5月）

用户重合度低，狼人杀产品差异化已经形成。据QuestMobile 5月数据，《欢乐狼人杀》与《狼人杀》重合用户为69.62万，不及《狼人杀》MAU的10%；《欢乐狼人杀》与《狼人杀online》重合用户11.14万，不到《狼人杀online》MAU的10%。狼人杀产品差异化形成，市场很有可能形成寡头垄断格局，因此提升用户体验，加强产品运营，打造品牌效应，迅速抢占用户市场至关重要。

图18  重合用户情况（2017年5月）

2. 行业竞争格局：直播、综艺、桌游、社交等入局，狼人杀产品遍地开花

2.1. 总体：市场竞争激烈，《狼人杀》领跑，《欢乐狼人杀》后来居上

2.1.1. 市场参与者：直播、综艺、桌游、社交等入局，《狼人杀》、《欢乐狼人杀》暂时领先

市场竞争激烈，产品遍地开花。目前市场上已经有数十家公司推出了狼人杀类产品，目前应用商店“狼人杀”同品类产品超过40款。从背后势力来看，市场主要参与者有直播、综艺领域、桌游和社交平台，以及独立APP垂直创业公司，目前尚无大游戏厂商直接进入这个领域。

图19  狼人杀市场参与者

目前市场上的主要领跑者有《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》、《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》等，玩吧、手机QQ和陌陌也都开通了狼人杀游戏板块。

其中《欢乐狼人杀》依靠欢聚时代背景，具有较强的语音交友属性和社会沉淀；《狼人杀》作为最早上线的APP之一，玩法丰富多样，且具备公会等级模式；《天天狼人杀》是目前唯一一款主打视频狼人杀的APP；玩吧以及《狼人杀官方》拥有桌游背景，具备桌游玩家的用户资源；拥有巨大社交流量的QQ和陌陌上线狼人杀板块，预计将会对市场竞争格局产生影响。

我们对目前主要的狼人杀参与者的用户市场做了对比分析，根据QuestMobile和Cheetah Lab数据，截止2017年5月：

  ● 《欢乐狼人杀》的周人均打开次数27.5次，MAU为1,162.8万，DAU为84.2万，月度总使用时长8.6亿分钟；

  ● 《狼人杀》的周人均打开次数65.7次，MAU为766.1万，DAU为106.4万，月度总使用时长22.8亿分钟；

  ● 《狼人杀Online》的周人均打开次数46.1次，MAU为127.8万，DAU为11.5万，月度总使用时长1.6亿分钟；

  ● 《天黑狼人杀》的周人均打开次数14.1次；

  ● 《天天狼人杀》的周人均打开次数40.5次， MAU216.3万，DAU 28.1万，月度总使用时长3.9亿分钟；

  ● 《手狼》的周人均打开次数52.2次。

图20  狼人杀类APP周活跃情况（2017年5月）

图21  狼人杀类APP月度活跃用户数（2016.12-2017.5，万）

图22  狼人杀类APP日均活跃用户数（2016.12-2017.5，万）

图23  狼人杀类APP月度总使用时长（2016.12-2017.5，亿分钟）

截至2017年6月，《狼人杀》飙升至App Store社交免费排行榜第4名，仅次于微信、QQ和微博；社交畅销排行第5名，仅次于陌陌、QQ、映客和NOW直播。从iPhone免费榜狼人杀类产品排名来看，《狼人杀》、《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》、《天天狼人杀》和《天黑狼人杀》依次位列App Store社交免费榜单第4、9、20、21和137名。

图24  App Store社交免费排行（2017年6月29日）

图25  App Store社交畅销排行（2017年6月29日）

表2 免费榜狼人杀类产品App Store社交榜排行（2017年6月29日）

2.1.2. 各产品对比：《狼人杀》玩法丰富性和创新性占优，《欢乐狼人杀》、手机QQ、陌陌更注重社交属性

我们认为，短时间内《欢乐狼人杀》和《狼人杀》将领跑其他产品，《天天狼人杀》、《饭局狼人杀》依靠直播、综艺节目导流跟随其后，陌陌和手机QQ依赖其社交平台地位和用户流量会争夺部分市场份额，随着市场的洗牌和整合，缺乏娱乐化玩法、流畅体验和用户导流（直播、综艺、社交等）的产品将会被市场淘汰。

从需求来看，作为一款狼人杀产品，在线匹配狼人杀玩家用户以及优秀的游戏体验是基本需求。其次，是吸引玩家在平台进行社交，连接陌生人社交。平台利用互联网作为媒介来架起玩家之间的桥梁，通过狼人杀游戏和其他交友功能来促进沟通交流，因而社交关系的沉淀是狼人杀类产品长久发展的关键。

从狼人杀玩法来看，《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》不论是游戏玩法和角色配置都更为丰富。从社交关系沉淀来看，《天天狼人杀》设置了才艺表演区和相亲区，《狼人杀》和《天黑狼人杀》设置了好友、公会模块，《欢乐狼人杀》则采用了语音交友的方式，试图借此来建立陌生人的社交关系；而手机QQ、陌陌则利用自己社交平台的属性，借狼人杀游戏化破冰方式进一步拓展社交场景。

图26  狼人杀类产品对比

凭借极低用户门槛，碎片化游戏社交方式，语音交友超越传统游戏公会的体验，《欢乐狼人杀》用户沉淀正在赶超《狼人杀》。《欢乐狼人杀》借助《快乐大本营》强势营销，为其进行大量用户导流；新手教程设计体验非常好，入门门槛极低，约57.4%用户没有过线下面杀经验。《欢乐狼人杀》突破传统狼人杀的游戏本质，真正将狼人杀作为社交产品，利用玩家碎片化时间进行社交，而非长达30分钟及以上的狼人杀竞技游戏；语音交友模块则依靠YY语音交友的优势，结合狼人杀场景，展现了“语音+社交”的趋势。

根据QuestMobile数据，2017年5月，《狼人杀》产品的次日留存率和周留存率较高分别为29.2%和10.8%，但持续不断下降；《欢乐狼人杀》次日留存率28.0%，周留存率9.4%，仅次于《狼人杀》，且周留存率较4月上升2.2个百分点。

图27  狼人杀类产品新安装用户iOS次日留存率（2017.1-2017.5）

图28  狼人杀类产品新安装用户iOS周留存率（2017.1-2017.5）

市面上的狼人杀类产品目前主要采取类游戏和直播的盈利模式。游戏类产品一般盈利模式是先开放会员，提供会员服务，然后是购买角色，角色购买是游戏产品最常见的盈利模式，其次是装备或者是道具的购买，但角色、道具等设置容易使得角色技能失衡，降低玩家体验。直播的盈利模式一般是开放VIP会员获得增值服务，其次是购买礼物打赏给主播。

目前狼人杀类产品主要的盈利模式包括：

（1） 会员服务。目前《狼人杀》和《手狼》开通了VIP服务，1个月会员费为12元。

（2） 购买礼物是狼人杀类产品最常见的盈利模式之一。《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》、《手狼》、《欢乐狼人杀》等都可通过钻石、金币或者点券等平台虚拟货币购买礼物。收到的礼物则主要体现该玩家的魅力值或者人气值上，人气高的玩家可在排行榜获得露出机会。《欢乐狼人杀》的盈利模式较为特别，类似于YY语音直播，目前还未通过狼人杀游戏变现，主要通过用户送礼物给语音房间的玩家，玩家可以将40%的礼物实际金额提现，剩下的归平台所有。

（3） 付费购买角色和道具。目前《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》等都可以通过平台的虚拟货币购买狼人杀角色，此外还有一些可以购买示票卡、延时卡、经验卡等游戏道具。《手狼》具备独特的角色系统，除角色外，还可以购买角色皮肤、饰品、宠物口粮等，类似RPG游戏的盈利模式。

（4） 其他。例如《天天狼人杀》页面的广告推广、《手狼》线下卡牌的销售等。

图29  狼人杀类产品盈利模式

狼人杀类产品用户规模持续爆发，ARPU提升空间巨大。根据Priori data数据，2017年4月，《狼人杀》游戏的iOS版全球月下载量为39.59万次，月收入达320万美元，人均付费不到3元人民币。李宇辰透露目前《天天狼人杀》的平均用户付费在0.5元左右。

3. 狼人杀未来之路：竞技化+娱乐化，唯有社交才有未来

3.1. 竞技化：面向专业玩家的中重度游戏

狼人杀最初起源于杀人游戏，偏向于竞技化的游戏方式，线下积累了大量用户群体。随着用户群的逐步扩大，形成了专业竞技和泛娱乐的两类趋势：对于重度玩家而言，其更加看重狼人杀的游戏属性，关注游戏逻辑性和技术性的提高。例如《Lying Man》、《Panda Kill》等直播节目就充分体现了游戏的多种玩法、是思维与逻辑的竞技，而且游戏主播本身自带“竞技”属性，吸引大批游戏爱好者。

从竞技性角度来看，未来赛事将成为重大看点，我们认为具备赛事经验、高阶玩家和直播资源的线下平台将有巨大优势，如JY Club举办了WOC狼人杀全国竞技赛，JY作为英雄联盟主播和狼人杀主播，拥有游戏主播资源和直播平台资源，且其创办的JY Club可以输送高水平的狼人杀玩家。

图30  WCO狼人杀中国公开赛

此外，线下赛事可以推动赛事直播平台的发展，看好具备赛事资源、知名玩家资源的直播平台，如天鸽互动旗下的花椒直播，与天鸽互动投资的《狼人杀》APP具有协同效应，共同举办了HWT百万狼人杀巡回赛；熊猫直播拥有JY等知名主播坐镇，联合JY Club，共同举办WCO狼人杀赛事。

表3  狼人杀赛事

3.2. 娱乐化：面向大众的网综和泛娱乐内容提供方

娱乐化的发展趋势，在于其用户群体更加关注狼人杀的社交属性，关注社交关系的建立和交流互动的快感。《快乐大本营》、《饭局的诱惑》等综艺节目自带娱乐属性，面向更为广泛的受众群体，《快乐大本营》借助TF Boys、谢娜等明星渗透00后群体，《饭局的诱惑》借助马东、颜如晶、肖骁等吸引《奇葩说》的粉丝群体，渗透到80后、90后群体。

从娱乐化角度来看，网综和泛娱乐内容提供方未来有望脱颖而出。目前米未传媒综艺节目《饭局狼人杀》已经上线，脱胎于《饭局的诱惑》，直接对标狼人杀，在腾讯直播、网易播播、哔哩哔哩直播、芒果TV、战旗直播、QQ空间等直播平台直播，且每期嘉宾在直播后会在《饭局狼人杀》APP玩游戏且同时直播，不仅给《饭局狼人杀》APP导流，同时直播也为《饭局狼人杀》APP提供狼人杀游戏内容。

我们认为，未来狼人杀类产品将会实现游戏内容的沉淀，打造“内容社区+直播回放”模式的游戏内容提供平台。内容社区定位于UGC模式平台用户创造的精彩内容，包括精彩局回放、技能讲解等，直播回放定位于PGC模式下知名主播、明星等进行的游戏直播以及直播的回放。目前，狼人杀类产品涉及游戏内容的主要包括直播、观战等形式，如《天天狼人杀》、《饭局狼人杀》设有寻找主播区和直播的模式，借助明星和知名主播导流，但没有将PGC的内容沉淀；陌陌狼人杀、玩吧狼人杀、手狼实现了观看其他玩家玩狼人杀的模式，但尚未有UGC的狼人杀精彩内容回放。

延伸游戏生命周期，最重要的是游戏内容的不断更新。作为一款社交游戏产品，狼人杀的游戏内容本身就是玩家在玩狼人杀的过程，但目前的狼人杀产品仅提供了平台让玩家进行狼人杀组局，但没有实现精彩游戏内容的创造。参考陌陌的商业模式，除了直播这种PGC或者PUGC的模式外，留存用户的关键是短视频所采取的UGC模式，通过用户自维护玩法，不断创造新的内容。未来狼人杀产品有望通过实现UGC+PGC双模式的内容沉淀，打造成泛娱乐内容的提供方。

3.3. 玩法创新不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交

玩法创新不是狼人杀产品的壁垒，游戏产品难以打破生命周期魔咒。 任何一款游戏都会有生命周期，狼人杀作为一款游戏，是难以突破生命周期的限制而存在的。从谁是卧底、杀人游戏等各种不断涌现的游戏不断迭代来看，狼人杀虽然拥有更多的趣味性和娱乐性，但终难摆脱“现象级”作品的生命周期困扰。

相比于PC时代的社交游戏，移动互联网所带来的碎片化时间为社交游戏带来了发展的机会。陌陌、Snapchat等成功上市，充分展现了移动互联网时代社交产品举足轻重的地位，《王者荣耀》的爆红也可以看到社交对于移动端手机游戏发展的重要性。

经历多年的线下桌游发展，狼人杀的游戏玩法相对较为完善，推陈出新的内容迭代不是重点。目前市面上产品主要侧重于比拼玩法的创新和丰富性，但是狼人杀游戏的版权问题尚不明晰，若未申请版权保护，则市面上产品都可以采用其他狼人杀产品的玩法。版权不明晰带来的同质化问题，将是狼人杀类产品不得不面临的难题，提升游戏体验，搭建技术优势则是下一步争夺市场、留存客户的关键。长期来看，桌游带来的游戏化社交中，唯有社交是始终存在的需求，我们关注的不是狼人杀产品的游戏属性，而是游戏化社交，本质是社交。

狼人杀从线下到线上并没有创造新的玩法和需求，狼人杀真正可以实现的是突破时间、空间和社交范围的局限性，提升游戏匹配和陌生人交友的效率。传统一局半小时到一小时的重度狼人杀，复制到线上难以成为主流用户的核心需求。

通过降低参与者的门槛，包括时间和空间的壁垒，增加熟人社交和陌生人选择的可能性，狼人杀得以引爆。《手狼》以及《天天狼人杀》等众多产品之所以难以破局，正是其难以摆脱狼人杀原本的游戏属性，依然是重度的游戏产品。《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》等借助综艺节目走红，利用线上狼人杀场景实现社交的目的，通过插麦、语音交友房间等方式实现交流互动。《欢乐狼人杀》的破局之处，根本原因不是在于《快乐大本营》的导流，而是其社交产品的定位明晰，针对碎片化时间特点，做针对90后、00后的碎片化社交。《欢乐狼人杀》因真正实现到碎片化的场景、社交重于游戏，脱颖而出。QQ和陌陌的入局，也可以看到，布局狼人杀，借力游戏，意在社交。

4. 投资建议：推荐具有社交化狼人杀产品的上市公司-腾讯、陌陌和欢聚时代

在狼人杀，从“传统桌游”跃升社交的网红之路过程中，社交类上市公司或研发独立App、或在已有产品中叠加狼人杀的功能，或者投资的方式纷纷进入这个领域：【欢聚时代】《欢乐狼人杀》依托多人语音的技术积累，降低游戏门槛同时，借力湖南卫视和谢娜代言，迅速积累千万级的MAU，积累了平台未来发展的基础。【陌陌】6月2日进行狼人杀有限功能的测试后，6月22日正式上线能满足初、中、高级不同玩家的玩法，并开启视频功能，有望提高平台的社交关系达成率，实现向泛娱乐平台的转变。【腾讯】6月20日在手Q群应用上线狼人杀功能，较为克制地进行新产品测试。【天鸽互动】与青松基金一起参与了上海假面《狼人杀》3月初的A+轮融资，目前月盈利已在千万量级。

4.1. 腾讯：手机QQ狼人杀-发挥社交平台优势，协助发展陌生人社交

17年第一季度，腾讯总收入为RMB495.5亿，同比增长54.9%，环比增长13%，高于市场预期7.4%： 

社交业务：1Q17为123亿元，+56.1% YoY，+14.7% QoQ，是近5年一季度同比增速最快的；腾讯视频付费用户在Q4达到2,000万的基础上，再度同比增长200%；视频业务订阅费收入首次超过视频的广告业务收入，主要受益于自制作品如《鬼吹灯》以及授权《乡村爱情9》所推动；

游戏业务：1Q17实现228.1亿元，同比增长33.5%，环比增加23.5%，主要来自手游《王者荣耀》及《龙之谷》，以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献；一季度末公司递延收入达到RMB425.1亿，同比增长36.2%，占过去一年游戏收入的比重达到55.5%，较四季度末提升11.5百分点；

广告业务： 1Q17为68.9亿，+46.5% YoY，-16.9% QoQ，移动端广告收入占比达到85%。 按照旧口径，品牌展示广告收入同比下滑0.7%至21.5亿元，效果广告收入同比增长87%至47.4亿元；

以支付和云业务为主的其他收入：1Q17同比增长224.3%至RMB75.6亿，环比增速达到18.3%；其中云业务仍然以同比超过100%的增速增长；

从运营数据来看，微信用户MAU在1Q17达到9.38亿用户, 同比增长23%, 环比增长5.5%；QQ总体活跃账户数达到8.61用户，-1.9%YoY，-0.9% QoQ，其中QQ智能机活跃账户为6.78亿，+3% YoY, +3.9% QoQ, 占总体活跃账户数78.8%；QQ会员数1Q17付费用户数为1.19亿，+9.8% YoY，+8%QoQ，付费率在视频及音乐业务带动下，达到历史新高13.8%；Q-zone用户数：6.32亿，-2.5% YoY，-1% QoQ；其中移动Q-zone为6.05亿，占QQ空间用户数95.7%。

腾讯于2017年6月上线手机QQ狼人杀，位于手机QQ群应用互动娱乐板块。手机QQ狼人杀是腾讯进入狼人杀领域的试水产品，目前并没有将其作为游戏发展，仅作为增强社交关系沉淀的社交娱乐板块之一；我们认为QQ目前没有打算将狼人杀进行商业变现，不排除未来QQ找到狼人杀产品的变现模式，会将其转移到游戏应用，进行玩法和角色创新。

我们认为腾讯借助于手机QQ的社交平台，将狼人杀的“社交”属性充分发挥—手机QQ的用户群体主要有两类：一类是95后、00后群体，把握住此类客户群就等于抓住未来增长的核心用户；另一类是三四线城市的长尾用户群体，这类客户基数巨大，具有更多的空闲时间，参考快手的发展可见这类用户群体的发展潜力；2）腾讯公司的游戏研运优势和技术能力——腾讯是国内最大的游戏公司，而狼人杀正是具备“游戏”属性的产品，可充分借助腾讯的研运实力和技术能力，将这种游戏体验和运营做到最好。

4.1.1. 手机QQ狼人杀位置难以触达用户，可与QQ好友组队，玩法单一

产品模块主要分为发起组队、萌新区（10人）、高阶区（12人）（暂未开通）、游戏规则、等级、排行榜和分享。

图31  手机QQ狼人杀产品结构图

从产品的界面和入门体验来看，手机QQ狼人杀难以触达用户，入门门槛较高。手机QQ狼人杀位于手机QQ群应用互动娱乐版块，而非QQ游戏应用界面，难以直接触达用户，从产品理念来看，定位于群组内的多人互动社交类游戏；就入门门槛而言，进入界面有游戏规则介绍，且游戏角色与线下桌游最通用的玩法一致，但采取文字介绍的方式，较视频教学略差一筹，用户门槛较高。

图32  手机QQ狼人杀入口界面

从狼人杀组队功能来看，手机QQ狼人杀可以通过点击发起组队选择多人组队和单人匹配，其中多人组队模式可以邀请QQ好友进行组队玩狼人杀，单人匹配采用随机匹配玩法，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求；此外，排行榜页面，总榜排行“玩一局”直达随机匹配玩法，好友榜“和好友开黑”直达QQ好友组队开局，方便玩家直接组队开局，提升用户体验。

图33  手机QQ狼人杀组队

图34  手机QQ狼人杀排行榜直达游戏组队

从游戏玩法来看，手机QQ狼人杀玩法较为单一，分为萌新区（原“基础版”）10人局和高阶区（原“进阶版”）12人局，目前只开放萌新区。萌新区的角色包括平民、预言家、女巫、猎人和狼人，难度较低；进阶区角色新增守卫和警长，该组合是时下最为流行的狼人杀角色组合之一。游戏基于QQ平台原有的社交聊天体系，通过语音和文字的形式进行沟通，体验流畅。

图35  手机QQ狼人杀游戏界面

从用户体验来看，手机QQ狼人杀依靠腾讯公司强大的技术实力和设计水平，体验良好；玩家等级、总局、胜率、排行榜等可以查看个人的狼人杀游戏水平，同时可以与其他玩家或QQ好友对比，增添趣味性。

4.1.2. QQ作为社交平台具备流量优势，借助狼人杀开启陌生人社交通道

从社交关系沉淀角度来看，QQ侧重的熟人社交有一定局限性，借助狼人杀开启陌生人互动互联通道。1）QQ本身是国内最大的社交平台，具备最多的社交用户，手机QQ狼人杀可以通过与好友组队进行狼人杀，并拥有好友榜，可以盘活“僵尸用户”，提升转化率，反哺QQ平台；2）从陌生人社交角度看，每个随机匹配的狼人杀房间一局结束后不会关闭，可以进行多次游戏，且用户可以关注并直接单独发消息给其他玩家，以此建立新的社交关系，便于形成较为稳定的“狼人杀小群体”。

4.1.3. 手机QQ狼人杀目前只作为社交娱乐模块，尚未有变现方式

此外，依赖腾讯QQ强大背景，QQ狼人杀只作为其娱乐工具之一，尚未有变现方式。

4.2. 陌陌：狼人杀-陌陌娱乐化社交新场景，视频模式尚待开启

受益于直播业务的爆发，1Q17A季度，陌陌收入为$2.65亿, 同比增长420.9%, 环比增长7.8%，超我们预期5.4%，超市场预期8.3%，超收入指引上限9.2%：

直播业务：同比增长1,264.6%，环比增长9.1%至$2.13亿，占总收入80.1%；付费用户达到410万，环比增长17.1%； 

会员费：1Q17为$2,286.7万，+53.9% YoY, +19.9% QoQ；

手游：1Q17为$1,156.1万，+55.5% YoY, +2.3% QoQ；

移动营销：1Q17为$1,788.9万，+44.8%，-9.3%。

从运营数据来看，短视频催化下MAU突破8,520万（不包括哈你直播的用户数），+17.8% YoY，+5.1% QoQ；本季度付费会员为360万，+12.5% YoY, +2.9% QoQ，占MAU的比重为4.3%；直播付费用户数：达到410万，环比提升17.1%；付费用户的季度ARPU为$55.2，同比增加33.1%，环比减少6.9%。

陌陌于2017年6月22日上线狼人杀，位于陌陌的游戏大厅，在“更多”页面可以直接进入。陌陌狼人杀的借助于陌陌社交平台，为陌陌狼人杀导流，同时陌陌狼人杀作为陌陌娱乐化内容、消遣方式的社交新场景之一，将会提升陌陌社交用户的活跃度，改进陌陌的品牌形象。

陌陌狼人杀是陌陌拓展社交场景的手段之一，目前也仅仅涉及到了简单的玩法和语音模式，可以直接通过游戏加好友建立社交关系，促进新社交关系达成；此外，视频模式开启后，将更符合陌陌视频化、娱乐化社交的战略，结合现有的直播、短视频等技术，将视频狼人杀做好。狼人杀的主要目的是构建长尾用户的社交场景，陌陌未来可以通过以礼物、游戏道具等方式将狼人杀实现变现。

4.2.1. “新手场、欢乐场、标准场+闲聊场”主打娱乐化游戏社交，“视频场”尚待开启

产品模块主要分为用户资料、创建房间、圈子、反馈、推荐、6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12人标准场和视频场（暂未开通）。

图36  陌陌狼人杀产品结构图

从产品的界面和入门体验来看，陌陌狼人杀用户门槛较低，定位于陌生人社交游戏。陌陌狼人杀位于陌陌的游戏中心，可以看出陌陌对狼人杀的定位在于陌生人多人社交互动游戏，此外从更多页面看出“狼人杀”与“游戏中心”的重要性几乎等同，陌陌对于狼人杀的期望较高；就入门门槛而言，狼人杀界面没有游戏规则介绍，对于新手而言体验较差，但是在进入游戏界面后，比如点击6人新手场后，右上角帮助会有游戏规则的介绍，采用图文+视频的介绍方法。此外，用户可以从推荐通过点击用户头像，旁观其他用户游戏。但考虑到6人新手场难度很低和围观功能，虽然有游戏教程和规则介绍设计的欠缺，整体而言，用户门槛较低。

图37  陌陌狼人杀进入界面

图38  陌陌狼人杀游戏规则

从狼人杀组队功能来看，陌陌由于其本身的陌生人社交定位，侧重于陌生人匹配的方式。6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12人标准场等都是随机进入一个房间，就创建房间而言，其他玩家也可以随机进入；进入游戏房间后，可以通过右上角邀请陌陌好友和群组，巩固陌陌已有的社交关系。

图39  陌陌狼人杀组队

从游戏玩法来看，陌陌狼人杀目前玩法较为单一，若视频场实现开放，则将充分发挥陌陌视频社交的优势。陌陌狼人杀分为6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12人标准场和视频场，视频场暂时还未开放。6人新手场采用屠城模式，角色包括村民、狼人、猎人和预言家，难度很低。10人欢乐场采用屠边模式，角色包括猎人、村民、预言家、猎人和女巫。闲聊场为8人场，3个狼人和5个猎人，进入该房间的玩家一般不进行游戏。12人标准场采用屠边模式，增加警长竞选环节。视频场目前尚未开放。

图40  陌陌狼人杀玩法

从用户体验来看，陌陌狼人杀目前是采取语音的玩法，除了6人新手场和闲聊场可以自由插麦，其他玩法在其他玩家发言时不可插麦；目前体验仍未达到合理状态。

4.2.2. 借助狼人杀拓宽陌陌社交场景，降低开放性社交门槛

从社交关系沉淀角度来看，陌陌本身作为陌生人社交平台，借助狼人杀游戏可以极大地拓宽社交场景，引入娱乐化内容和消遣方式，降低开放性社交的门槛。

陌陌起步于陌生人社交，拥有大量的活跃用户群体，且直播和短视频功能开放后，视频化、娱乐化社交的属性越来越强。

狼人杀作为社交游戏，可以协助不具备社交优势的人进行破冰，达成社交关系的建立。玩家可以在游戏过程中，点击其他玩家的头像添加好友，玩家可将自己的身价设置为送对应礼物才能让其他人关注成功。此外，陌陌的狼人杀圈子可以发帖和评论，意图打造玩家的交流圈，目前需要关注圈子，通过发帖申请才有可能开通视频狼人杀。

图41  陌陌狼人杀社交关系建立

4.2.3. 依赖陌陌平台购买礼物方式变现

此外，依赖陌陌平台，陌陌狼人杀还没有稳定的变现模式，试图用陌陌币购买礼物的方式变现。玩家可以提成陌陌礼物收益金额的40%。

图42  陌陌狼人杀变现方式

4.3. 欢聚时代：《欢乐狼人杀》-主打“狼人杀+语音交友”，娱乐化、碎片化社交定位

1Q17季度，欢聚时代实现总收入22.7亿元, +37.4% YoY，-8.7% QoQ （vs. -13.2% in 1Q16）,位于指引中值，超市场预期0.9%；

流媒体直播（包括YY Live、约会、虎牙直播、PK秀、ME直播等）：1Q17实现20.6亿元，+51.5% YoY, -7.2% QoQ，其中虎牙直播同比增长225.1%达到3.83亿元，YYlive同比增长35.1%至16.7亿元；

游戏：收入同比下滑18.3%至1.397亿元；

毛利率：1Q17毛利率为60.7%，同比下滑3.6百分点，环比下滑1.9百分点；其中内容分成成本占比为45.7%，较去年同期增加2.8百分点，带宽成本占收入为8.3%，同比改善2.8百分点；

从运营数据来看，移动端MAU为6,260万，同比增长11.8%；泛直播付费用户同比增长66%至588万，较上个季度520万环比增长13.1%。

欢聚时代于2017年4月上线《欢乐狼人杀》，《欢乐狼人杀》具备社交、直播、游戏、语音属性，结合《快乐大本营》综艺平台推广合作，曾在App Store 的免费App总榜上占据第6名，免费App社交榜第三，仅次于QQ和微信。

《欢乐狼人杀》的迅速崛起，除了营销推广的巨大作用，关键是“狼人杀+语音交友”可以极大地促进用户增长和活跃度，既能通过狼人杀游戏作为社交场景入口，为不具备社交优势的人提供破冰游戏玩法，也可以通过语音交友的方式发挥YY本身的优势，增加语音直播方式的社交，同时可以获得收入来源。

借助YY语音发展语音交友，利用《快乐大本营》实现娱乐化目标群体精准品牌推广：1）YY语音社交系统，将欢乐狼人杀的语音社交充分发挥——YY具备强大的语音系统，助力《欢乐狼人杀》的语音社交，更好地实现社交沉淀；2）针对目标群体的推广营销和产品设计——《欢乐狼人杀》通过《快乐大本营》进行营销，针对热爱娱乐的年轻群体，尤其是00后群体目前已经成为《欢乐狼人杀》的主力军，此外产品设计门槛低，玩法简单，单局时间短，充分满足00后的产品需求。

4.3.1. 《欢乐狼人杀》入门门槛极低，狼人杀玩法丰富

产品功能包括用户资料、狼人杀、语音交友、消息、设置几个模块，语音交友功能模块区别于其他独立的狼人杀APP产品，重点发展了欢聚时代所擅长的语音交友业务。

图43 《欢乐狼人杀》产品结构图

从入门体验来看，拥有“文字+图片+视频”三种维度教程，《欢乐狼人杀》入门门槛极低。打开产品后会有新手动态教学，手把手教会游戏操作；主界面为狼人杀界面，右下角有游戏规则说明，游戏规则分不同玩法介绍规则、角色攻略和视频专区，有文字+图片+视频三种方式让玩家了解玩法，入门门槛极低，体验很好。另外产品界面设计简洁，动画感较强，而且对于玩法和时间的匹配，可以看出不同的定位方式，例如6人新手局更侧重于4分钟的碎片化社交游戏玩法。

图44 《欢乐狼人杀》入门界面

从狼人杀组队功能来看，《欢乐狼人杀》既可以随机匹配也可以创建房间和好友组队，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求。玩家可以通过点击不同玩法直接进入随机匹配的房间，但目前房间不能邀请好友，此外还可以通过创建房间和搜索房间的方式和好友一起玩，但自建房间不计入战绩数据。

图45 《欢乐狼人杀》组队

从游戏玩法来看，《欢乐狼人杀》玩法丰富，角色和目前最为流行的狼人杀配置相同。《欢乐狼人杀》分为6人新手局、6人娱乐局、9-10人标准局、12人进阶局。6人新手局分为好人阵营和狼人阵营，角色为村民、预言家、猎人和狼人，采用屠城明牌玩法。6人欢乐局有双预言家模式和四猎人模式，双预言家模式的角色是2村民、2预言家和2狼人，四猎人模式是4猎人和2狼人，采用屠城明牌玩法。9人普通模式和10人明牌模式角色为村民、预言家、女巫、猎人和狼人，采用屠边玩法；9人复仇者模式为村民、预言家、女巫、复仇者和狼人，采用屠边玩法。12人普通模式为村民、预言家、女巫、猎人、守卫和狼人，采用屠边，12人专业模式制定了轮流发言环节其他人无法插嘴的规则。此外还有升级玩法“欢乐卧底”，好人阵营为4村民，狼人阵营为2人，为谁是卧底的升级版。

此外，该游戏也设置了抢身份的模块，同时可以通过道具购买拥有身份卡，还有免首杀卡的特殊道具；在游戏中，可以点击其他玩家头像标记身份，提升游戏的体验。

图46 《欢乐狼人杀》游戏界面

从用户体验来看，《欢乐狼人杀》容易上手、体验流畅，提供了游戏复盘功能，便于玩家查看输赢的原因，增强游戏耐玩性；此外《欢乐狼人杀》提供了每日任务和开箱夺宝等玩法，可以借此通过收集金币开启宝箱赢得特权或者是游戏道具，增添了游戏的趣味性。

图47 《欢乐狼人杀》游戏复盘、夺宝和特权

4.3.2. 狼人杀作为社交流量入口场景，借语音交友、消息系统沉淀社交关系

从社交关系沉淀角度来看，《欢乐狼人杀》作为欢聚时代的狼人杀产品，充分利用了语音交友方面的强势，产品设计重点体现了将狼人杀作为社交流量入口场景的理念。《欢乐狼人杀》除了可以在游戏中添加好友，还可以在消息系统查看好友和消息，加强交流沟通。

此外，语音交友模块下设置了语音交友的方式，可以进入语音房间比如点歌、相亲等等房间，也可以自建房间（自由和相亲房间），进行语音实时互动交友；发现模块可以查看附近的人、语音交友榜单找到基于地理位置或者是基于人气的陌生人建立社交关系。

图48 《欢乐狼人杀》消息和语音交友

4.3.3. 《欢乐狼人杀》盈利模式类似直播，收入来自语音交友打赏分成

《欢乐狼人杀》目前的收入主要来自于语音交友，盈利模式类似于YY。玩家通过购买寻欢钻，用钻石购买礼物送给房间的主播，而主播可以将寻欢钻兑换红宝石，用红宝石兑换为现金，主播获取扣除佣金的部分收益提现，剩余的收入则归平台。

图49 《欢乐狼人杀》盈利模式

4.4. 估值与投资建议

从全球社交网络类上市公司的估值情况来看，中国社交类公司FY17E/18E的P/E平均估值为26.5x和22.2x，龙头公司腾讯具有明显估值溢价，对应估值分别为37.6x和29.1x；全球包括美国、日本和韩国在内的社交类上市公司FY17E/18E的P/E平均估值为34.4x和27.0x，龙头公司Facebook估值情况与中国平均水平接近。

图50 全球社交网络上市公司估值对比表 (陌陌基于我们预测)

图51 全球社交网络单用户收入对比（1Q17）

图52 全球社交网络单用户估值对比（1Q17）

【陌陌】我们预计陌陌FY17/18收入有望同比增长123.7%和35%，经调整后净利润有望同比增长88%和44.7%。当前市值对应FY17/18的PE分别为23.2x和16.3x，剔除现金后仅为20.7x和13.5x，对应FY17年的PEG为0.27。参照FY18中国社交类公司平均26.5x和海外社交公司平均34.4x的PE估值，维持买入评级，目标价至$52, 对应FY18年P/E的22x。催化剂：版本迭代带来社交关系达成率的提高，短视频与直播带动MAU增长超预期。

风险提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险。

图53 陌陌Forward PE Band（基于我们预测）

【腾讯】得益于社交网络的护城河，在成就腾讯游戏领域的霸主地位、互联网广告的第三极同时，也帮助腾讯推动在金融支付和云业务攻城扎寨，以迅猛态势介入阿里巴巴的优势领域。我们综合Paypal、支付宝数据认为，腾讯的金融支付将新增$720亿-900亿美元市值，考虑其依托于微信存在的特性，最后给予$480亿-600亿美元新增市值的考虑。

腾讯的单用户估值（$371.1 per MAU）比Facebook($225.1 per MAU)高64.9%，溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透，要比Facebook单一依靠广告变现更胜一筹。从单用户季度收入来看，腾讯$8.1/MAU比FB的$4.15高出95%（vs.51.1% in 4Q16, 76.2% in 3Q16），所以当前腾讯的FY17/18年P/E分别为37.6x和29.1x，较FB溢价37%和34%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的6亿绑卡用户，已经云业务同比增长200%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价，维持买入评级，目标价HKD297，对应FY17的41x P/E，属于历史估值中枢的上限。催化剂：微信支付份额的超预期；基于LBS的小程序发展超过预期。

风险提示：内容监管风险。

图54 腾讯Forward PE Band（基于市场预期）

【欢聚时代】我们预计公司17年收入有望同比增长32%-34%至108亿-110亿，其中虎牙有望带来16亿的收入贡献，考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计17年有望实现RMB23亿元左右利润，考虑账面仍有将近42.4亿的现金及现金资产，维持目标价$68.5(参考此前私有化价格)。催化剂：虎牙收入增长超预期，《欢乐狼人杀》积累的超过千万MAU的用户将为公司未来发展奠定坚实基础。

风险提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险。

图55 欢聚时代Forward PE Band（基于市场预期）