晶科能源 - 被遗忘的光伏龙头，十倍的潜力股

作者：钱真理

要点总结：

组件龙头，市占率不断提升：晶科能源是全世界最大的光伏组件制造商，2016年全世界市场占有率为9.6%，未来将通过扩产能以及其成本，品牌优势，不断扩大市场份额，为未来赚取超额利润做好准备。

光伏市场前景广阔：目前光伏发电占全世界发电1%，随着平价上网的到来，BNEF预测未来10年光伏发电占比上升至10%，在2040年光伏和风能将成为主导能源之一，占全球发电总装机的32%，而晶科作为全球组件龙头，将会享受高成长以及高溢价。

被欧美投资者遗忘，目前估值极低：过去十年，整个光伏产业链从欧美迁到中国，一方面，这让很多欧美投资者在投资欧美光伏企业遭受损失，另一方面，大部分欧美投行也已经停止覆盖中国光伏企业，导致拥有欧美市场定价权的欧美投资者完全不理解，不关注中国光伏企业，这让目前晶科能源的估值处于极其低估，带来了十倍股的机会。

组件龙头，市占率不断提升 

晶科能源在2016年以6.7Gw的出货量，成为了全球最大组件供应商，第二名天合光能的出货量约为6.4Gw，阿特斯的出货量为5.2Gw。

这几年晶科是以超过行业增速的速度在进行扩张：

这使得晶科的市场占有率不断的提升：

增长的背后来自于两点：

超前的战略眼光

杰出的成本控制

超前的战略眼光一方面来自于晶科很早的就在做海外布局，牢牢的把握住了市场先机，这一点充分显示出晶科对市场的重视。目前晶科的布局已经遍布全球：

这一点，我们可以比较国内的隆基。隆基可以算是国内最优秀的单晶光伏企业，但隆基的海外市场迟迟还没有打开，就是因为其海外布局做得比较晚，而晶科已经占领了市场与渠道。

超前的战略眼光使得晶科在在美国、中国、英国、土耳其、澳洲等主要市场市占率超过10%，在巴西、智利、墨西哥、摩洛哥、南非等新兴市场的市占率超过30%以上，占据了市场领先地位，这也使得晶科的收入来源一直相对比较分散，减轻了其对某一国家的政策风险：

同时，晶科具有超过同行的杰出的成本控制，其毛利率一直高于同行：

如果我们看其组件成本，很长一段时间，晶科的组件成本也低于目前排名第二和第三的天合与阿特斯：

对于2017年，晶科预计出货量为8.5 - 9Gw，同比增加27% - 34%，预计晶科2017年的市场占有率会超过13%，并且拉开与第二名的差距。

那这样的市场占有率与低成本优势意味着什么呢？这就意味着在目前光伏市场集中度仍然偏低的情况下，晶科可以成为行业的整合者，不断侵蚀行业其他人的市场份额，提高自己的市场份额。

而这样的行业整合正在发生，最好的例子就是2017年Q1的季报，我们看到晶科是唯一一家在2017 Q1仍然能环比出货量上涨的公司：

而当行业集中度提高以后，我们就可以看到稳定的毛利率与净利率：这一点我们可以类比同是清洁能源的风能龙头，维斯塔斯。

维斯塔斯的市场占有率从2013年的11%上升到了2016年的16.5%，而整体行业集中度也开始上升：CR3从25%上升到41%，CR5从39%上升到55%。

行业集中度的上升，使得龙头维斯塔斯的净利率和毛利率得到了改善，其毛利率从11%上涨到21%，净利率从-5.9%上涨到9.6%。

这使得维斯塔斯的股价从2012年的底部上涨27倍：

这样的情况，也会在光伏行业上演：当未来晶科的市场占有率不断提高，同时行业集中度提高的时候，晶科的毛利率会回到20%以上，净利率在7%左右。

光伏市场前景广阔

正如Elon Musk 2008年时，就曾预言：

Solar will be the largest source of power in 30 years.  （太阳能会在30年内成为世界上最主要的能源来源）

从2004年到2015年，光伏发电量从2004年的2.6TWh增长了近100倍，到2015年的253TWh，同时，光伏占全世界的发电量占比从2004年的0.01%也增长了100倍至2015年的1.05%。

光伏增长的背后，都来源于三个主要的动力，

人类对清洁能源的渴望：这个便不看看大家对雾霾的厌恶就可以知道

光伏成本的不断下降，也让光伏能够摆脱政府补贴，成为大众能源。关于成本下降，以中国为例，据彭博预测，2021年光伏的成本就会低于煤炭的成本。

光伏的应用场景极其多样：不仅有传统的地面电站，还有光伏特有的分布式发电，同时在中国国内还出现了。

对于未来三年，彭博预计2017年新增光伏装机量为77-81Gw, 比2016年增加3 - 7Gw，2018年新增量为83 - 91Gw左右，2019年为88 - 98Gw，新增市场未来三年年均复合增长为8%左右。

对于更长期来看，BNEF预测未来10年光伏发电占比会逐渐占到10%，而其实这一点，已经在德国和美国加州实现：对于德国，2016年光伏发电量占其社会总发电量的6.9%，对于美国加州，2016年光伏发电已经占其年发电量的13%。

同时我们看到，很多发展中国家，对光伏的运用可以直接越过传统能源，这也是对光伏未来占比提升的一个印证。比如印度，早在2014年1月，印度总理莫迪就公布了太阳能振兴计划：到2022年，印度要实现可再生能源发电总量175GW ，其中太阳能装机容量100GW。

彭博预测，在2040年光伏和风能将成为主导能源之一，占全球发电总装机的32%。

在光伏广阔的发展中，龙头晶科正在逐步显现其强大的品牌效应：不仅晶科在2017年3月，中标了目前全世界最大的地面电站，电站规模达1.177Gw：

同时，晶科也准备发力于户用分布式发电，于2017年6月与逆变器市场份额第一的华为签订了合作协议：

被欧美投资者遗忘，目前估值极低

高盛在2017年5月终止覆盖晶科能源：

究其原因就是欧美投资者对光伏已经失去了信心，这一方面来源目前光伏整个产业链已经由欧美转移到中国，很多投资人不了解，另一方面，在整个光伏的几起几落，很多专业投资者都十分受伤：以2015年破产的SunEdison为例，这个昔日的美国光伏巨头，让很多专业投资者蒙受了超过20亿美金的损失。

这两个因素的叠加，才给了中国光伏企业整体极低的估值，而晶科作为全世界组件的龙头是被超级低估的。这里的低估我从光伏行业横向来看：

如果我们横向对比欧美市场的光伏企业，我们看到收入最高的晶科能源的市值仅为第一太阳能的五分之一，为美国太阳能的一半。这点就凸显出，虽然光伏行业已经由欧美向中国转移，但欧美投资者仍然认为光伏行业的龙头是欧美企业的现状。

就算欧美投资人认为第一太阳能做的是薄膜太阳能，与其他太阳能企业不太一样，但美国太阳能的市值是晶科能源的一倍，这实在是难以解释，无论从收入，利润，市场占有率还是成长性来看。在我看来，晶科能源的市值应该是远大于美国太阳能的。

如果畅想未来，乐观地看，按照晶科的双倍增计划，晶科能源的收入在2020年有希望超过400亿人民币，到时候，光伏产业的集中度也会提到CR5为50%以上，如果晶科的净利润为7%，即年利润在28亿，按照15倍PE，其估值在420亿，距离现在的40亿估值正好10倍。

短期来看，晶科能源的市值超过美国太阳能的市值也应是正常的，即距离现在为一倍空间。