做空老司机的红与黑

作者：张银银

2010年，彼时的辽宁首富杨凯，恐怕无论如何也没有想到，远在大洋彼岸，一家美国匿名调查机构成立，并且会在6年后，围猎他的“梦工厂”辉山乳业。

拜其所赐，辉山乳业股价崩盘，杨凯的个人财富也因此缩水四分之三。

这家调查公司叫浑水，名称取自中国的成语“浑水摸鱼”。创立者卡森·布洛克(Carson Block)毕业于南加州大学马歇尔商学院，主修金融，辅修汉语。浑水公司的网站介绍称，布洛克是一个熟悉法律的企业家，而浑水的研究团队则是那些熟悉中国商业规则的人。

因为他的一句话，浑水创始人在接受外电采访时表示：香港若干公司存在欺诈行为，扬言新的沽空目标将是香港上市的公司，有关详情将于7日公布。港股市场再掀风雨。其后，科通芯城、通达集团、敏华控股、智美体育等多只个股均大幅跳水。

老司机还没开车，跪倒的企业就有一大片了。今天，香港多只股份遭浑水狙击，股价应声而跌。我们今天就来说说这个老司机。

1  猎杀者

被浑水一枪毙命的上市公司何止辉山一家。

2011年，发布分众传媒研究报告，将其股票定位“强烈卖出”，当日分众传媒收盘大跌39%，创52周新低，2013年分众完成私有化从美股撤退，2015年借七喜成首家登A股的美股退市公司。

2012年，浑水发布报告质疑新东方特许经营及毛利水平，称其财务报告涉嫌造假，导致仅两天新东方市值腰斩。后经审查，新东方通过美国证监会审核。

2013年，浑水一直对网秦公司潜在的各种违规行为提出质疑，网秦公布年度业绩报告后，投资者大失所望，股价重挫20%。接着，网秦审计委员会主席韩英退出董事会，导致网秦大跌超过30%。

2017年，浑水数月前发布做空报告的辉山乳业突然直线下跌90%，外加中国宏桥间接因Emerson Analytics做空报告停牌，浑水重回“神坛”。

做空并不是什么新鲜事，400多年前，早在1609年，荷兰商人、东印度公司的大股东Isaac Le Maire就发明；17世纪，被发展成精细的、在阿姆斯特丹证券市场可交易的做空合同。从这点看，做空其实是一直被市场所需要的。

做空对清理证券市场上的上市公司欺诈，操纵、恶意做多等违法行为进行天然的矫正，也帮助长期买入的投资者（比如保险、社保基金）过滤了潜在风险。世纪欺诈大案安然和雷曼兄弟，他们的倒下，都有做空机构的“功劳”。

此外，做空也是慢牛的必备条件之一，能让股市理性繁荣。2015年杠杆牛的毁灭不是因为做空，而是因为当年5月前空头力量太弱，无法制衡非理性的多头。做空好比是批评，没有批评的人或社会容易自我膨胀，带来更大的灾难。

2  食肉者

一个汉语流利的“中国通”，金牌投行分析师兼律师，深谙中国事务，Carson Block以这些“标签”被海外投资者追捧——被称潜行在中国资本市场里神通广大的忍者，而部分中国上市公司混乱的财务状况，更给了其可操作空间。 

这就是浑水。其接二连三做空香港的上市公司，背后有一套完整的做空产业链。找到“问题公司”，卖出该公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获得盈利。这其中获利者包括律师事务所、审计机构、会计事务所、研究机构和对冲基金等。

“不透明也可以产生赚钱的机会。”浑水研究的网站上如是说。事实上，卡森才是真正的“浑水摸鱼”者。

例如浑水公司找到了A公司的造价证据，A公司现在每股20刀，浑水公司先从对冲基金、券商借来1亿股A公司股票卖掉，获得20亿刀，然后公布造价证据，该公司股价应声下跌到每股5刀，浑水公司再买回1亿股还给对冲基金、券商，这个花费5亿刀。

整个过程浑水公司获利15亿刀。这个做法只有在能够做空的市场才有效，所以浑水公司几乎无法直接做空A股。 

我们有一些圈内的同仁，也互相结成联盟联手做空上市公司。在笔者的观念里，如果企业造假，当然不应该有好股价。不过，做空在国内风险太高。

3  放养者

就调查方法来说，我们还是认为浑水是值得学习的（虽然也有一些地方有所纰漏）。

查阅资料和实地调研结合，了解一个公司真实面貌。笔者有时也好奇，浑水是如何选择攻击对象？是初步查阅资料和财务分析发现疑点并顺藤摸瓜，还是有内部人提供线索？

但被他选中之后，一般都难逃厄运。通过研究目标的招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，发现关键证据，这些资料时间跨度常常还很大。

比如在调查分众传媒时，浑水查阅了2005-2011年这六年时间的并购重组事件。从中摘录了重要信息，包括并购时间、对象、金额等，并根据这些信息做了顺藤摸瓜式的延伸，进一步查阅了并购对象的官网、业务结构等。

不过，笔者也有一些担心。一般而言，投资者对利空敏感多于利多，所以容易被负面消息驱动或操纵。赫尔辛基经济研究中心的Helinä Laakkonen和Markku Lanne研究发现，负面宏观经济新闻比正面的给市场带来更多的波动。

而且撇开报告本身的客观公正不谈，先建仓，后发报告，先冲击市场，制造股价波动，为自己的反向指令提供方便，这也有争议。

最近些年，也有观点认为，浑水们攻击中概股和港股的手法，一直游离在法律空缺、监管灰色地带，利用政策套利。

甚至有看法认为，他们确实帮助市场清除了不少的弄虚作假的公司，但他们的手段也确实违背了证券市场公平、公开、公正。

于是，有建议说，可以允许机构发布做空报告，但必须取得客户所在地的证券咨询牌照，而且只能定向发送给合格投资者。比如做空辉山乳业，如果有大陆或香港投资者根据报告行动，而浑水在香港和大陆没有证券咨询资格，这就不行。

这些设想或许有道理，但问题是，如果回到我们A股实际，几乎都是做多。其实，最缺的就是做空，以及严肃、严厉、认真的司法。