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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳
周期拉长玩法简化，强化主站闪购协同。本次双十一淘天周期继续延长2 天，大促周期已达31 天与行业大促延长趋势一致。同时玩法进一步简化，由多年以来的凑单满减玩法改为官方直降，进一步优化消费者体验，减少决策成本以提高下单转化率。此外，双十一期间淘天加强了淘宝闪购与淘天的内部协同：首次针对88VIP 用户发放每日两个5 折大额红包，同时37000 个品牌40 万家门店接入淘宝闪购，进一步将闪购高频流量导入主站。
闪购新用户主站订单量突破1 亿，闪购协同成为主站重要增量。据亿邦动力数据，淘宝闪购带来的新用户在双11 期间的电商订单数已超过1 亿，且有19958 个餐饮品牌、863 个非餐品牌成交额在双十一期间翻倍。双十一作为每年电商的高峰期，主站自有流量提升下的闪购协同效应进一步加强，导入高频流量为主站商家带来明显增量。
测算新客订单/GMV 增量在2%+/1%+左右，协同逻辑验证关注持续性。我们基于双十一快递量及淘天市场份额测算测算，1 亿单订单在当前双十一的订单贡献约占2-3%，由于外卖用户顺手下单的品类多为低单价的快消品类，AOV 或低于主站平均水平，我们认为贡献GMV 占比略低在1-2%左右。考虑淘天整体GMV 规模体量较大，1%增长对淘天GMV 绝对额仍有明显促进作用。淘天首次披露来自闪购的订单量也标志了闪购协同从流量侧的增长（闪购带动主站20%DAU增长）到交易侧的兑现（GMV&单量增长），电商-即时零售协同逻辑得到验证，建议关注后续闪购补贴优化后的单量持续性与减亏节奏，或可随UE 优化通过主站CMR 增长实现补贴正循环。
闪购协同效应兑现，我们对应上调淘天的GMV 及CMR 增速。预测公司FY2026-2028 营业收入为10165/11481/12652 亿元（原FY2026-2028 预测为10165/11444/12612 亿元），经调整净利润为1258/1744/2013 亿元（原FY2026-2028 预测为1258/1738/2006 亿元）。维持上次估值倍数，分部估值计算公司市值为35846 亿元，对应每股价值206.11 港元（人民币兑港币汇率1.098），维持“买入”评级。
风险提示：
资本投入回报不及预期、AI 大模型技术进展不及预期、行业竞争加剧、宏观经济不景气。