威廉·鲁恩:一位顶级价值投资者的四十年投资路

卢恩寻找具有稳健的资产负债表和持续竞争优势的公司,然后在其中购买几只价格低于内在价值的股票。在必要时,卢恩不怕与传统的资金管理方式背离。

作者:刘强

来源:高质量公司投资研究

1950年威廉·鲁恩(William Ruane)在哈佛商学院毕业后,进入哥伦比亚大学参加了本杰明格雷厄姆和大卫多德教授的价值投资课程。他还同另一位同学沃伦巴菲特建立起了深厚友谊。

多年后,当巴菲特解散他的合伙公司时,他建议任何仍然对价值投资感兴趣的合作伙伴把钱投入到鲁恩那里。鲁恩公司的旗舰价值投资基金是一个开放式的共同基金—红杉基金。

在接下来的38年中,红杉基金的表现优于标准普尔500指数,基金年复合收益为15.48%,而指数则为11.68%。 鲁恩关注的是保护现有投资者的利益,因此该基金于1982年封闭,除非之前已经持有该基金的股份,否则没有人可以认购额外的份额。这种限制一直持续到2008年。这为红杉基金创造了一个蓬勃发展的市场,甚至在eBay上以1000美元的价格上市,因此想要认购一股的投资者加入该基金,然后才有资格认购额外的份额金。

尽管鲁恩2005年去世了,但他仍然永远地沉浸在伟大的价值投资的万神殿中,他证明了通过专注于以诱人的价格购买优质股票,以较低的风险击败市场是可行的。

红衫基金的不同之处

红杉基金以与沃伦?巴菲特相同的方式进行价值投资,通过以诱人的价格集中持有高品质公司。这种专注的投资风格是沃尔特·施洛斯、特威迪·布朗和本杰明·格雷厄姆价值价值投资领域的另外一端。例如,该基金在交易价格低于每股100美元时购买了大量的伯克希尔哈撒韦公司(相比之下,近年来每股高达300000美元)。这使得价值投资者能够在没有频繁决策和资本利得税的情况下稳步增加基金收益。

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威廉·鲁恩的投资策略

卢恩曾在哥伦比亚大学授课时,讲述了引导自己投资生涯的策略。

1. 买好的企业。关于好企业的判断,最重要指标是其资本回报率。在他所讲述的几乎每一个案例中,如果一家公司在很长一段时间里赚取了卓越的资本回报,那一般是因为该企业在其行业中享有独特的地位,或者是因为企业具有卓越的管理能力。公司能够获得高的资本回报同时意味着,如果收益不用来支付股息,而是作为企业的留存收益,该部分可能会以高回报率进行再投资,这为股东未来提供了良好的预期收益和资产的增长率,并且公司的资本需求也会比较低。

2.购买具有灵活定价权的企业。好企业的另外一个指标是其业务的竞争地位和产品定价能力的灵活性。因为产品定价的灵活性可以为投资者在通货膨胀时期提供一个避免资本受侵蚀的重要工具。

3. 购买能带来净现金流的企业。区别会计收益和现金收益是非常重要的。许多公司必须将业务收入的很大一部分用于维护厂房和设备,目的只是为了维持现有的盈利能力。由于这种损耗,许多公司的会计报告的收益可能会大幅高于其真实的现金收入,在通胀时期尤其如此。现金收益是投资者真正能够获得的收益,它可能是资产增值或者是红利收入。其强调的是公司收入的很大一部分是以现金形式产生的。卢恩对科技股没有太多兴趣,他强调,了解公司将来遇到的问题是至关重要的。他指出有两种形式的损耗:①实物磨损。 ②形势的变化(产品、设备或者生产方法过时)。

4.在适当的价格购买股票。虽然股票的价格风险无法完全消除,但可以通过避免买入高市盈率股票的方法来减轻风险。高市盈率的股票如果预期的收益增长没有实现,其价格将面临巨大的压力。虽然识别优秀的企业比较容易,但是以其内在价值较大的折扣价格买入则相对困难。价格是关键,而价值和增长是密不可分的。在利率为6%的情况下,如果一家公司能以12%的收益率进行再投资,那该公司的股价应该享受一个溢价。

像威廉·鲁恩一样投资

要开始向威廉·鲁恩一样投资,需要注意一下几条忠告:

1、尽可能获得价值,即投资于国内股票和国际股票。

2、从资产负债表上寻找线索。价值投资是为了最大限度地减少负面影响,资产可以在出现问题时帮助我们实现这一目标。

3、强劲的每股收益很重要,因为正是这笔现金为股票回购、股息支付或核心业务扩张提供资金。

4、如果股票很贵,可以把钱购买国债。如果股票出现高估,不要认为你必须随时投资。

5、永远不要试图把时间推向市场。如果你找到了好的价值,那就买吧。

6、你的股票可能再下跌30%或50%。如果你的估值是正确的,请购买更多。你不知道今天、明天或两年后市场会是什么样子。但是你可以相当肯定它将在二十年会是什么样子。这才是你应该聚焦的地方。

7、寻找债务很少或没有债务的公司。“能够产生足够的自由现金流来自筹资金。也就是说,他们不需要利用资本市场来为未来的经营或资金运作提供资金。这并不意味着他们会轻易地度过经济衰退,但自我融资的能力可以降低风险。”

8、了解公司与行业特征。你的股票是否依赖消费者支出、商业支出、这是必需品吗?知道这个问题的答案会让你在危机来临时更好地评估你的风险,因为危机总是不可避免的。

威廉·鲁恩的核心原则

长期投资策略基于以下几条核心原则:

1、我们买入具备利润增长前景的高质量公司的普通股,并期待出众的投资回报,而且这种回报是可持续的。

2、我们尝试以低于其真实价值的价格买入这些公司。这样做大大缩小了候选公司的范围,因为伟大的公司,通常已经获得市场认可。

3、如果发现满足我们前2个条件的公司,我们会大量的买入。

4、我们希望长期持有这些投资,只要公司基本面和利润前景良好。即使他们面临短期的挑战,或者他们的行业不受青睐,我们通常还会持有这些投资。

5、卖出原则:如果我们持有的公司估值水平超过其盈利前景时,我们将卖出部分或者全部持仓。

我们坚持了这些原则将近40年,证明是行之有效的。

相反,我们发现极难分析那些迅速变化的科技公司的商业模式。而且普遍的,这些公司的交易价格高的离谱,其中隐含的是持续的完美的高增长和高利润,与所有真实的经济历史形成强烈反差。对于我们来说,这是经不起检验的。

独立思考

在哥伦比亚大学发表演讲时,卢恩指出他相信成功的投资需要一个系统的方法,该方法就是以显著低于内在价值的价格购买优质公司的股票。他将内在价值定义为,买卖双方根据各自理性的价值分析,通过谈判可以达成的价格。卢恩的投资策略与巴菲特的策略很相似,这不仅仅是巧合。

卢恩寻找具有稳健的资产负债表和持续竞争优势的公司,然后在其中购买几只价格低于内在价值的股票。在必要时,卢恩不怕与传统的资金管理方式背离。例如,在许多基金经理们争先恐后地追逐热门股,以抵御业绩相对落后的局面时,如果卢恩认为股价过高,他的基金往往会持有现金。从长期来看,这一战略显然是对投资者有利的。

由于卢恩的价值投资理念与华尔街一般的理念有着显著的不同,他发现有必要自己用心做好研究,而不是依靠外部卖方机构的研究。由于对自身研究的坚持,卢恩在华尔街被称为能够钻研发现隐藏的价值的“老式价值研究专家”。卢恩确信,研究和投资组合管理的职能不能分离,因为在由研究转化为投资组合的过程中,许多研究精髓会丢失。

威廉·卢恩(William J. Ruane,1925年-2005年),卢恩公司的创始人,红杉基金(Sequoia Fund)的经理。自1969年成立以来至2005年,红杉基金扣除管理费后获得了15.48%的年回报率,而标准普尔500指数在同一时期只有11.68%的年回报率。

四十年投资路

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1999-2012红杉基金的回报率

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