【国君固收】股债双杀不可持续, 债牛信仰被敲“警钟”

作者：国君固收覃汉

来源：债市覃谈

1.     股债双杀需要汇率来背锅吗？

上周市场频繁出现股债双杀行情，结合前期人民币持续贬值和土耳其市场崩盘，部分投资者担心中国资本市场分析框架已经从DM模式切换为EM模式。事实上，上周四开始人民币汇率已经隐现升值的拐点，我们认为国内市场的股债双杀更多的是受情绪所驱动，市场只看到了表层的共性，而忽略了第二层的差异性。从经济韧性、债务负担及偿付能力多个角度来看，新兴市场的系统性风险很难扩散到中国。接下来我们先谈谈对人民币汇率的看法。

1.1.   这一轮人民币贬值的历程

与15年“811”汇改导致的迅速贬值不同，18年初以来，人民币汇率运行轨迹的并非由汇率产生机制的调整所驱动，而是综合反映了经济基本面、政策环境、外部冲击等多个因素的边际变化。当前，跨境资本流动并未出现异常，汇市典型的套利交易空间不大，而政策已经在预期指引、宏观审慎多个角度发力，逆周期调节也正在路上，人民币贬值压力部分释放之后再度暴跌的概率不必高估。

人民币相对一篮子货币“超涨”，有修复的必要。18年1月份，央行对人民币中间价机制中的逆周期因子参数进行调整，也即各报价行不再对上一交易日的日盘波幅进行过滤。自此，人民币单边贬值预期宣告基本结束，逆周期调控的退出是为了实现汇率的双边波动，避免一边倒的升值预期形成。

而“收盘价+篮子汇率”的人民币中间价机制回归后，随后人民币开始升值，在岸汇率最高升至6.2418，中枢在6.3附近，而CFETS指数却从1月份的94.85上升至5月末最高点的97.88。一方面，人民对权重货币如美元、欧元等小幅升值，幅度在2%左右；另一方面，人民币对非权重货币升值幅度较为明显，如对阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布的升值幅度分别达到了32.0%、22.8%和11.1%。

在CFETS有效汇率指数脱离了94-95的“舒适”区间后，人民币似有“超涨”嫌疑，存在向“均衡”水平修复的必要性。而6月份中间价并未对美元指数大涨带来的贬值压力“负隅顽抗”，反而跟随调贬，一方面是适应汇率形成机制的有效性，另一方面也是对前期超调的顺势修复。

随着经济与政策差扩大，美元反弹加剧了人民币贬值压力。4月份之后，美元经历了主动和被动升值“双击”的过程：

自美联储3月份年内首次加息以来，美国各项经济指标表现均较为强劲，而这又进一步强化了美联储加快加息步伐的预期。随着政策利率向市场利率进行传导，4月下旬，美国10年期国债到期收益率突破3%，为2014年以来首次。

随着美元拆借成本走高，过去低利率时代广泛进行的套息交易，即低成本拆入美元并投向高息的新兴市场资产中，获得较大的利差空间，这一策略的风险性价比明显下降，尤其是在预期到市场利率还要进一步上升的情况下。叠加美国工商业企业利润的回流，最终导致国际外汇市场对美元需求明显上升，加快美元升值。

此外，美元强势升值导致其他非美货币相对于美元贬值，进一步导致美元被动升值。然而，在这一过程中，与阿根廷等新兴市场货币汇率的失控相比，人民币波动相对有限：4月下旬至5月上旬期间，人民币兑美元跌多涨少，最多贬至6.4附近，但整体跌幅并不算高，大约1.6%左右。

在强美元下，中美两国经济与政策差拉大，进一步推动了人民币贬值。自“417”降准以来，超额对冲到期MLF，6月中旬并未跟随加息，随后再度定向降准，幅度接近普降。而政策边际转向的背后是经济现出下行压力，显露疲态的工业与投资，降级的消费，以及持续收缩的信用，最终导致在面临强势美元的时候，人民币币值没有足够的基本面支撑。

外部贸易战风险发酵，土耳其风波是催化剂。3月末以来，中美贸易战不断升级，征税清单上升至5000亿美元总额，关税比率从10%上升至25%，中美对话窗口一度关闭。而7月6日，价值 500亿美元的商品互相开征关税则标志着贸易战从预期走向正式开打。此外，遭到美国贸易“制裁”的范围波及甚广，进一步引发了全球联动。

8月10日美国总统特朗普宣布将对土耳其钢铝关税提高一倍，分别至20%和50%。受此影响，当日土耳其里拉兑美元汇率出现“崩盘”，日跌幅最高达13.5%至6.30。全球资本市场均或多或少受到波及：全球风险资产普遍调整，新兴市场汇率贬值，而后新兴经济多国货币政策收紧与直接干预“双管齐下”以应对汇市风波。

而市场仍旧将中国定位为新兴经济体，这一点从债市的表现也能看出：土耳其风波后一个国内交易日，债市低开低走，盘中最多跌0.55%。但发达国家债市却经历了比较明显的risk off行情，10Y美债收益率从8月初的3.0%下行13bp至2.87%，10Y德债与法债分别从0.46%、0.785%下行至0.33%和0.673%，连长期“0”利率的日债也实现上涨。

1.2.   人民币贬值预期形成了吗？

随着人民币先后跌破6.6、6.7、6.8、6.9四个重要关口，市场对于能否保“7”争议颇多。而回答这一问题，需要了解当前人民币贬值的预期是否已经形成。我们认为可以从以下三个维度进行思考：

维度一：跨境资本流动是出现异常？

数据显示，18年初以来，外汇占款规模连续7个月回升，累计流入513.62亿元。与15年“811”汇改后的资本大幅流出形成鲜明对比，15年8月至16年末人民币贬值预期较为强烈期间，月均外占减少额约3000亿元左右。

而当时为应对资本流出压力，2015年8月31日，央行印发了《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构应缴存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。

政策甫一推出效果较为显著：开始征收的10月份，银行代客远期售汇签约额仅53亿美元，相比于8月份的高点下降了93%；当月远期净售汇规模缩窄至不足20亿美元。而2016年虽然全年笼罩着人民币持续贬值压力，但银行代客远期净售汇月均为70亿美元左右，相比于2015年的162亿美元大幅下降，而进入2017年更是出现了部分月份远期净结汇。

结合当前市场结汇及藏汇的需求，18年1-7月份，银行代客结售汇顺差月均为70亿美元左右，而15年至17年分别为-428.56亿美元、-266.29亿美元和-57.51亿美元。当前，市场已经从当期结售汇逆转转为顺差、远期净售汇转为净结汇，而外占规模连续多月稳步回升，总体而言，当前并未出现明显的热钱流出的征兆。

维度二：套利交易是否会加剧人民币贬值压力？

不可交割远期外汇交易（NDF）与与远期结售汇（DF）十分相似，但由于NDF到期交割时并不涉及本金交收，仅以到期日的参考汇率与执行汇率来决定双方收付方向及净额交收金额，即轧差，且只能由境外机构进行操作以及续作，因此更多被用于进行两岸汇率的套利交易。

当离岸人民币远期汇率贬值幅度大于在岸时（NDF-DF为正），贸易商可以在境内购买DF远期合约，同时在离岸市场卖出NDF远期合约。到期后进行反向交易，将境内DF远期合约购买的美元，通过境外NDF市场卖出，获利空间为合约签订日的汇差。这也是“811”汇改后非常流行的一种策略，而央行对远期售汇征收20%风险准备金，提高跨境套利成本，部分降低了这一策略的获利空间。

但18年以来，NDF和DF之间的汇差一直维持在200个基点不到，区间则位于[-400,500]之间，无论是正向还是反向的套利空间均显著低于“811”汇改后绝对值超过1000个基点的汇差，叠加远期售汇风险准备金再度上调，通过成本转嫁导致这一策略的风险性价比进一步降低。

另一种“811”汇改后较为主流的套利方式，即在离岸市场借入人民币，并同时转换为美元（或其他外币），而在人民币贬值之后偿还借入的人民币，从而赚取差价。这种套利方式一度非常流行，但大规模的套利行为会导致拆借成本快速走高，表现为CNH市场利率大幅上升。

比如，15年末，CNH-CNY汇差达到超过1000pips，一方面，市场套利的动机导致离岸人民币拆借利率走高，另一方面，央行通过“窗口指导”要求银行暂停跨境人民币购售业务，从而实现抽水离岸人民币资金池的作用。这样的操作导致香港的离岸人民币存款规模从15年末开始下滑，至16年末收缩了超过30%。

而18年以来，这一策略的套利空间有限：①离岸人民币依旧贴水在岸人民币，但套利的空间明显已经远不如之前，两岸汇差在最高在500pips左右，不足15年末的一半；②CNH Hibor同业拆借利率相对稳定，并没有出现2015年和2016年底迅速飙升的情况。

总体而言，在外汇市场上，人民币汇率并没有形成显著的单边贬值预期，无论是套利空间还是实现渠道，短期资本无法捕捉到性价比较高的无风险套利机会。因此，当前即便人民币贬值预期仍旧存在，但是较15年和16年情况来看，当前外汇市场没有出现：汇率贬值—央行干预—贬值预期上升—资本外流加剧的恶性循环。

维度三：政策干预有哪些手段？

事实上，针对近一段时间内人民币贬值问题，央行已经做出了一系列稳定市场预期的动作。比如，早在6月19日，央行行长易纲就金融市场波动问题接受《上海证券报采访》，表示已经“前瞻性地做好相关政策储备”。在贬值预期较强的7月初，易钢行长、外汇局潘功胜局长先后就人民币汇率问题发表看法，两岸汇率盘中跳涨，市场情绪得到提振。

而除了预期指引，8月6日，人民银行将远期售汇业务的外汇风险准备金率由0调整为20％。这一实锤性政策出台，当天即期汇率尾盘暴涨近400个基点，夜盘汇价继续升至最高6.80附近；而次日，国内即期和离岸市场人民币兑美元均大幅高开。

二季度货政执行报告中，央行明确了“必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节”。从目前而言，中间价主动调升引导市场方向的迹象还不明显。也就是说，在预期指引，以及宏观审慎框架中上调远期售汇风险准备金之外，逆周期调控手段可能回归，比如前期退出的中间价逆周期调节因子。

此外，在跨境资本管理方面手段更多、措施更严，比如，7月1日推出的反洗钱新规，对跨境超过20万元人民币的交易，银行需要上报给央行，而每天境内和跨境的标准超过人民币5万元以上，外币等值1万美元以上均需接受问询并提供充足理据。

2.   股债双杀的市场忽略了什么？

历史上发生股债持续双杀要求相对苛刻，如果市场对于汇率贬值的担忧开始减轻，随着悲观情绪一边倒得到边际修复，投资者视角更多转向国内，宽信用逐步出现成效，市场大概率向股强债弱的格局修复。

2.1. 土耳其经验不必线性外推

土耳其经济体量远不及中国，且面临持续的通胀压力。从经济增速来看，2010年以来土耳其实际GDP增速年均达到6.88%，而18Q1达到了7.36%。应该认为，08年金融危机后，土耳其经济恢复较快，长期维持了相对中高增速的增长。

但从金融危机中恢复的并不包括宽松的货币政策，土耳其在货政方面与美国、以及其他众多经济体走向了两级。为应对08年金融危机，土耳其央行将隔借款利率从16.75%最多下调至低点的不足2%。而后面临通胀率高企，利率政策边际收紧，但政策利率中枢较08年之前大幅下降，从15%下降至不足10%，但事实上通胀中枢却抬升至与之前几乎持平。

持续的宽松货币政策导致了17年下半年开始，土耳其通胀再度飙升，也打开了土耳其里拉进入持续贬值通道的大门。直至18年6月，美元与通胀内外夹击的作用下，汇率暴跌，货币政策才正式转向。6月1日与6月8日，政策利率大幅跃升，分别从9.25%调升至16.5%，第二次再度调升至19.25%。

观之中国，在GDP总量超过土耳其10倍的情况下，实现了几乎与之相等的实际GDP增长。而更为重要的是，货币政策在相机抉择方面更为灵活，15年末开始的供给侧改革推高了PPI水平，但居民消费价格指数相对平稳。从经济韧性以及安全性角度，中土两国存在根本性差异。

过度举债导致风险积累，而长期与短期偿债能力均较弱。为了维持相对独立的货币政策，土耳其资本账户开放程度较高，而为了促进本国经济增长，宽松的政策下政府以及银行部门大规模举借外债。

截至17年末，土耳其外债余额突破4500亿美元，其中短期债务余额约1178亿美元，长期债务余额约3364亿美元；至18年一季度，外债规模继续上升至4666.57亿美元。与此同时，外储规模则从17年末的1362亿美元下降至1346亿美元，至18Q1进一步降至1243亿美元。从存量指标来看（长期指标），外储对外债的覆盖倍数约为0.03倍。

而中国虽然外债规模也在不断上升，截止18Q1达到了18435亿美元，而17年末尾17106亿美元。但长期偿债指标，外储/外债当前为1.71倍，对于债务的覆盖能力远远优于土耳其。

此外，短期流量指标来看，土耳其表现也差强人意。10年后，土耳其面临持续的巨额经常账户逆差，15-17年，这一数值分别为-3.2、-3.31、-4.74亿美元，而2018年1-6月份已经达到了-3.12亿美元，接近15和16年全年的水平，且18Q1经常账户逆差占一季度GDP的-7.9%。

由于经常账户长期逆差，为保持国际收支的基本平衡，必须要进行大规模的对外融资，这也是土耳其外债规模持续快速攀升的重要原因之一。而过度依赖境外美元融资的后果就表现为，一旦美元走强，实际偿债负担加重，加剧国际投资者对其偿债能力的担忧。在长短期偿债指标均走弱的情况下，资本流出压力剧增，进一步加大本币贬值压力。

相比较而言，我国国际收支维持基本平衡。一方面，经常账户基本维持净流入，近年来商品与服务的贸易顺差虽有所收窄，但与土耳其持续大额净流出仍形成鲜明对比；另一方面，过去大额的资本与金融账户流出的情况得到逆转，17年以来吸引外资增加，特别是17年价值投资风潮，北上资金持续涌入，而18年以来外资则大举增持中国国债。从偿债能力的角度，土耳其经验也不能线性外推至所有新兴市场经济体。

2.2.   第三次新兴市场危机爆发？

据统计，新兴市场内生增长性、外债偿付能力以及汇率贬值压力均好于1996年亚洲金融危机前。具体来说，

总体债务偿付能力及债务维持能力好转。根据IMF数据，新兴市场和发展中经济体(EMDE)，2017年末，外债总额/GDP为29.70%，虽然较2015年的低点25.25%回升了3.45个百分点，但较上一次危机前后长期维持在33%-37%区间仍有明显好转。而存续债务维持能力（利息偿付）也有较大程度提高，利息占GDP比例从上一次危机期间的2%下降一半至当前的1%左右。此外，新兴市场国家的平均外债/外储的比例由1997 年的489%下降至2014 年的223.40%，2016年进一步下降至220%。

经济的内生性增长边际好转。1996-97年亚洲金融危机爆发，很大程度上是由于当时新兴市场潜在的高增长吸引了众多资金流入，而过度依赖外部融资，以及不完善的金融体制加剧了经济的脆弱性，最终过度繁荣泡沫破裂。2008年以来，新兴市场经济基本面有所修复，17年以来新兴市场中印度、东盟等亚太经济体保持5%以上的经济增速。而得益于国际贸易周转以及到大宗商品价格回升，经济增长的内生性边际强化。

汇率贬值压力弱于上一次危机。在上一轮危机中，新兴市场货币贬值压力提前出现，一定程度上成为了危机爆发的前兆。如，1995年，墨西哥比索、印度卢比分别较美元贬值54.80%和12.14%，而1996年南非兰特对美元贬值28.44%，韩元则贬值9.24%。而2016年，巴西雷亚尔、南非兰特对美元均实现10%的升值，2017年韩元、马来西亚林吉特、泰铢等多国货币对美元呈现不同程度升值。

2.3.     股债持续双杀发生条件相对苛刻

从历史经验来看，发范围长时间的股债双杀行情并不多见，且实现条件较为苛刻（我们在年初的报告中做过较为详细梳理，详见《历史上的股债双杀》）。如果以上证综指、10Y国债收益率作为划分股、债走势的指标，则历史上存在四次较为典型的股债双杀。

总结历史，股债双杀通常表现为股市趋势熊+债市下跌的组合，货币紧缩是必要条件。02-04年以及07-08年的股债双杀，均是通胀水平回升至较为敏感的位置，而货币政策走向全面紧缩；2010年11至年末经济陷入典型的滞涨期，而货币政策紧盯物价水平而偏紧，当年10月份的预期外加息；12-13年，通胀更快走强，但政策/监管趋严导致的“钱荒”以及股市救市措施不得力，导致了这段期间的股债双杀。

2018年2月初也出现了非常短暂的股债双杀。A股突然暴跌主要受到外围美股崩盘的拖累，利率则是从市场对通缩预期过度到通胀预期不足，从被超买过渡到被超卖，最终酿成了持续若干个交易日的“双杀”行情。

历史上大范围的股债双杀行情出现条件较为苛刻，而当前市场的普跌可能更类似于18年2月份，最终证实仅仅是一个短暂冲击。后续市场大概率从股债双杀向股强债弱切换，一是宽信用的效果将逐步显现；第二，周末彭博报道，中美贸易对话重启，11月习特会在即，risk off极端化面临扭转。对于债市投资者而言，过去几周市场的剧烈下跌已经给牛市信仰敲了“警钟”，我们认为本轮债牛的核心逻辑——融资收缩将会被逐渐证伪，如果下一阶段债券市场出现超跌反弹，建议趁机调整仓位，降低久期。