股、债双杀是因为‘滞胀’吗?还是另有原因?

目前股汇债市场表现不佳的重要原因是市场担心滞涨问题。对此政策上要增加需求,增加居民收入,加大供给侧结构性改革,有望走出滞涨的陷阱。

作者:明明

来源:明晰笔谈

目前两个原因导致市场对滞涨越来越担心,一是从经济数据来看,上游价格上涨和经济内需不足并存,二是股债双杀频现。为此我们来分析一下历史上美国出现滞涨的表现及原因,对比来看中国现在是否已经具备这些条件,在量化指标和实际表现上是否已经符合滞涨状态以及下一步经济策略。通过研究我们发现,目前中国离滞胀还有距离,特别是中下游价格存在较大粘性,而且货币政策对涨的容忍度有所提高,但事实上比滞胀更值得关注的是,目前市场对政策的担忧。

美国七八十年代滞涨

停滞性通货膨胀,或滞胀,特指经济停滞,失业及通货膨胀同时持续高涨的经济现象,于1965年首次以混合词的形式出现在英国政治演讲中。上世纪70年代末80年代初美国发生了经济滞胀,兼有生产停滞或缓慢发展和通货膨胀的现象。造成滞胀经济的深层原因在于,是一国生产力和生产关系、对内对外经济干预政策处于交替调整时期的综合产物。

70年代末80年代初,通胀高企,全球油价上涨成为主要推手。在1977年,美国CPI当月同比和核心CPI当月同比还处于较正常位置,均约为6%。但此后通胀率快速上升,1980年中,CPI当月同比和核心CPI当月同比已经达到历年来最高值,分别为13.6%和12.2%。通胀上升的一大外部原因则是油价上涨。70年代四次中东战争引发石油危机,两伊战争爆发全球石油产量受到影响,美国WTI原油价格从1976年的12.23美元/桶快速上涨至1980年的27.96美元/桶,美国国内油价和进口油价也分别于次年呈现快速上涨,国内油价于1981年初涨至34.6美元/桶为此前价格的5倍,进口油价于1981年中涨至37美元/桶为此前价格的三倍。

在此期间,美国失业率高企,工业生产指数下滑。美国失业率反应经济滞胀有一定的滞后性,在1982年末失业率达到上世纪最高水平为10.8%,大幅超过长端期自然失业率的6.1%,失业率高企在9%以上维持一年半之久,失业率超过自然失业率约有7年之久。工业生产指数从1973年开始就已有下滑趋势,尽管此后快速反弹但1983年又一次下滑严重。1972年中、1975年中受经济危机影响工业生产指数均跌破40,1982年中受滞涨影响工业生产指数下滑至8年之前水平。

同期,美国投资和GDP水平也多次出现负增长。70年代末80年代初,以GDP核算的私人投资两次呈现负增长,波动较大。1975年至1985年间,GDP增速三次出现负增长,平均每3年多就有一次衰退,实际GDP平均增长速度只有2.9%,而其它时期的经济增幅平均为3.87%至5.69%。

从市场反应来看,股债双跌,通胀增速较高,长端收益率增速放缓,实际利率边际下降。从S&P500来看,在1975年和1982年股市下滑严重,跌幅分别约为30%和12%。与此同时,国债收益率稳步上升,债市熊市,1982年国债收益率高企至14.59%。同时,因市场对美国经济并不看好,而同时期美联储又处于加息周期后期,投资者为对冲资产价格风险卖短期买长期,因此从具体数据来看10年国债到期收益率和2年国债到期收益率利差大幅缩减,1980年初,利率降至-2.4%,1980至1982年中两年半的时间内,利差大都在零值以下。此时通胀仍然高企而长端收益率增速放缓,导致实际利率边际下降。

如何衡量经济是否进入滞涨

考量滞涨首先定义时间期限至少为一个经济周期,如果短时间的达到滞涨指标或者不全面的达到滞涨指标则不能认为是滞涨。其次,定义何为滞涨。从“胀”的角度看,一般认为,通胀水平达到4%及以上即为高通货膨胀。从“滞”的角度看,一般认为经济增长率在零值以下为衰退增长,0-2%为停滞状态,2%-4%为低速增长,4%-6%为中速增长,6%以上为高速增长。对美国经济而言,美国经济学家通常把2.5%经济增长率和6%失业率做为经济停滞的临界点。依据这样的指标,反观美国七八十年代的滞涨,正符合这样的要求。

从绝对指标来看,我国目前尚未进入滞涨状态,但从数据上来看需要警惕CPI信号指标特征。不考虑失业率的情况下,用CPI和GDP增速来测算我国是否已达到滞涨状态。根据国际指标可以看到,上半年我国CPI稳步增长但是远不及4%国际水平,近年来GDP增速有所下滑但仍然在中高速增长中,这种状态也符合金融周期顶峰的状态。但需要警惕的是,从美国经验来看,从看似高速增长到进入滞涨状态仅有两年,以CPI快速增长为主要信号指标。

我国现阶段进入滞涨了吗?

纵观我国CPI走势可以发现,目前我国经济并不存在真正的高通货膨胀,这主要与我国经济体特殊性有关。其一是,我国CPI周期性较为明显。其二是,尽管现阶段宽财政宽信用,但是宽松程度难以回到07年同期水平,房价和粮价也难以达到拉动CPI快速上升至需要警惕的水平。但是从市场表现和CPI及经济增速来看,其实进入类滞涨状态。下面我们将分析目前我国面临的类滞涨指标表现及其出现的原因。

我国现在处于金融周期顶峰,经济增速下行和通胀上行的“类滞涨”现象。从BIS数据研究来看,我国目前处于金融周期顶峰,欧美国家经验显示,接近金融周期顶峰时,经济往往出现类滞涨现象。从数据来看,我国GDP增速近几年有所放缓,以非金融企业中长期贷款为指标的投融资今年来也持续下滑,社会融资规模存量同比和M2同比稳定在历史较低水平。同时在美元强势上行压力下,人民币贬值较大,年初美元兑人民币一度低至6.27,如今美元兑人民币一度涨至6.90。截至8月17日,30大中城市商品房成交面积累计同比下降11.30%,重型汽车销量下降,全国高炉开工率为66.16%,发电耗煤量同比增加8.92%,远不及6、7月份水平。

2018年以来,石油供给接连中断,油价在OPEC增产与增产不达预期的揣测中盘整上行。主要石油输出国委内瑞拉与利比亚经济政治局势动荡,贸易战下美国伊朗关系持续恶化,石油生产与运输陆续中断,OPEC日均减产180万桶/日。美国持续施压沙特增产,市场也在不断揣摩OPEC增产协议最终达成的效果和力度,6月以来油价持续下跌,但6月底决议最终达成后低于市场预期,油价复涨。截至8月17日,WTI原油65.91美元/桶,相比年初约上涨20%。

现阶段CPI稳步上升,下阶段油价上涨、货币贬值输入性通胀或将持续推高CPI。今年以来,剔除2月份的受节假日影响通胀突增外,CPI整体呈现稳步增长趋势。7月份CPI比1月份CPI增长40%,核心CPI则保持较平稳态势。目前从去年开始触底反弹的油价对于境内相关物价的传导效应尚未释放完全,而未来油价又大概率仍会上行,这将会进一步加剧输入性通胀,一方面是通过水电燃料与交通通信的直接CPI分项传导,另一方面是间接影响PPI中化工类产品价格指数进一步间接影响CPI。同时关税上涨,美国制裁新兴市场国家,人民币贬值较大,货币贬值使隐性通胀变显性通胀。

今年来股债同时下跌,重要原因之一则是市场担心滞涨问题。从债市来看,在有滞涨预期时,投资者为对冲资产价格风险卖短久期债券买长久期债券,因而推升10年国债收益率,长短端利差缩小,使得债市下跌。同时现阶段美联储加息基本坐实,我国或将跟息也将持续推动债市走弱。从股市来看,经济不景气、外部影响因素不确定性高导致股市盈利较难,投资者信心受阻,同时受制利率影响股市估值较为不利。可以观察到近几天受土耳其危机影响,VIX指数再度攀升,同时上证综指也震荡中下跌。

但也应该看到,更值得关注的是政策如何经济结构性问题。尽管现阶段努力刺激基建但是其边际效果在下降,难以传导到中下游产业,进而难以形成供给到需求的循环。与此同时,去杠杆下行压力下,政策压力较大,政策两难也加剧市场不确定性。所以事实上,对于市场来说,真正进入滞胀还比较遥远,但市场更担心的是政策难以发挥应有的效果,而且受到内外因素的影响,刺激内需的政策可能左右为难,一方面过度刺激显然不可取,但另一方面温和的刺激,比如拉动基建有又可能难以像2010年那样支持经济。所以,在这种对政策的‘不确定性’担忧中,股,债两个市场出现明显下跌。

市场能否走出阴霾,政策是关键

美国饱受滞涨经济压力后,里根上台开始大幅发挥政府职能调控经济,实行紧货币松财政。里根政府适时推出的方案主要包括三点:其一是在宏观经济政策领域,加强货币管制来实行紧缩的货币政策,降低税率特别是削减非劳动收入的税率,减少政府开支以缩减财政赤字;其二是在社会福利方面,大幅缩减政府福利开支;其三是在政府管制方面,鼓励企业合理竞争,加大对中小企业支持鼓励企业创新,放宽金融市场利率管制,推进利率市场化改革。里根经济学成效显著,打破通胀预期同时提高社会生产力率,CPI在1983年大幅降至2.5%,失业率在此后缓慢降低,1987年降低至长期失业率之下。另外,高技术服务业成为经济增长点,1980-1984年整个工业年增长率为2.9%而高技术产业年均增长率高达14%。

我国下阶段面临的不确定性较大,应首先要防范化解外部风险。近期随着美元走强,新兴市场国家受损严重。彭博统计数据显示,2018年以来,投资者从印度、印尼、菲律宾、韩国、泰国等国家和地区的股票市场共撤资约190亿美元,堪称2008年世界经济危机以来最快的资金外逃速度。此外,房地产开发投资依然是国内投资力量的核心,下半年若房地产增速回落、销售端不景气则最终会传导至投资端从而对融资环境产生反作用。

其次,政策组合能否到位是关键。我国类滞涨的一个重要原因是房价与信贷的顺周期性,稳货币可以有效避免系统性风险,同时有必要抑制房价与信贷顺周期性。但目前信用的内生性萎缩一个结果是过去累积的债务难以持续违约概率增加,由此带来风险溢价上升金融风险释放,但如果信用继续扩张,通胀压力上升将迫使货币政策紧缩,无风险利率上升最终导致房价调整信用紧缩,所以信用的结构性问题需要解决,避免一放就乱,一紧就死的问题再次出现。同时宽财政将改善投资环境,有助于基建回升,也有利于稳定汇率。

第三,如何增加需求,增加居民收入降低税负,加大供给侧结构性改革,有望走出滞涨的陷阱。下阶段我国应该坚持增加居民收入刺激内需,需求端较大程度吸收价格,减少对外部市场依赖性从而提高我国经济免疫力,保持货币政策独立性。在财政政策方面,要用好国债、减税等政策工具刺激基建和制造业主动回升,用好担保机制刺激小微企业和信用机制修复,同时减少财政支出、降低宏观经济税负来增加居民收入增加民间投资。在供给侧方面,要更加积极的加强去产能,加大供给侧改革,调整好供需平衡,稳定物价和通胀。

市场影响

上游大宗商品利好,债市短期超调现阶段钢铁产业价格持续上涨库存增幅扩大,建材价格稳步攀升,下阶段基建、房地产及制造业的繁荣将对上游产业形成有力支撑,产品需求维持高位同时工厂利润依然可观,预计接下来上游产销依然保持旺盛格局,市场价格将呈供需相持、高位整理走势,总体来看上游大宗商品利好。同时,现阶段债市承压,但是是应该看到中下游价格粘性较大,货币政策对涨的容忍度是比较高的,所以宽松的流动性仍然不会改变,所以大幅调整后的债市存在超跌反弹的机会。因此,我们仍然维持10年国债收益率在3.4%-3.6%的区间不变。

对于政策来说,我们通过观察七八十年代美国滞涨的表现,发现我国现阶段已出现类滞涨但并非真正滞涨,油价上涨、货币贬值输入性通胀持续推高CPI,且投融资经济指标下滑经济有下行压力。目前股汇债市场表现不佳的重要原因是市场担心滞涨问题。对此政策上要增加需求,增加居民收入,加大供给侧结构性改革,有望走出滞涨的陷阱。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关阅读

评论