定向降准点评：货币与信贷已然微调，去杠杆节奏更温和

作者：天风银行 廖志明 林瑾璐

原标题：《624定向降准点评：货币与信贷已然微调，去杠杆节奏更温和 》

央行6月24日于官网宣布，为推进市场化法治化“债转股”和加大小微支持力度，央行决定从2018年7月5日起，下调县域农商行外各类型银行存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大行和12家股份行运用定向降准资金（约5000亿元）和市场募集资金实施债转股，建立台账、逐笔记录、按季报送、纳入MPA；邮储、城商行、非县域农商行等中小行应将降准资金用于小微企业贷款（约2000亿元），纳入MPA。

点评

经济和社融走弱，为政策微调奠定基础

5月份宏观经济数据疲软：固定资产投资增速续创2000年以来新低，消费市场继续回落，社会消费品零售总额同比增速仅为8.5%，创2003年7月以来新低，较前值大幅下降0.9个百分点。经济面临下行压力。

社会融资偏紧。受18年初以来通道业务受限及非标整治等影响，18年前5月表外融资下降5672亿（信托贷款-234亿，委托贷款-6365亿，未贴现+933亿），同比少增2.82万亿。尽管贷款增长较好，但受表外融资拖累，18年前5月社融7.9万亿，同比少增1.45万亿。受企业贷款少增、表外融资大降及债券发行重现低迷等影响，18年5月末M1增速走低至6.0%，这也侧面佐证了企业融资收紧。

在经济和社融走弱的背景下，叠加去杠杆力度不放松、严监管态势持续等因素，今年以来，债券违约、汇率下行和股市调整等相继发生，且有愈演愈烈之势，加之美联储加息以及中美贸易冲突呈长期化，客观上也需要政策适度调整。

货币政策、信贷政策俱已悄然微调

18年4月23日政治局会议三年来首次提及“持续扩大内需”，确立了货币政策微调的基调。

信贷额度现放松迹象。6月14日，据中国日报报道，政府已向国有银行发放额外的信贷配额，在本月底前部署到非金融部门。此额度不在原先分配的年度贷款额度之内。向国有行提供额外信贷配额，是为防止融资环境发生局部性断裂，确保去杠杆过程温和有序，支撑经济稳增长。

6月20日国常会除了提出解决小微融资难融资贵的五个措施之外（其中包括本次的定向降准），还久违地提出了“保持流动性合理充裕”。政策面2014Q4-2016Q3对流动性的定调是“合理充裕”，2016Q4-2018Q2一直维持“合理稳定”的提法。本次是自2016Q4后首次重回“合理充裕”，风向转变意义比“定向降准”更大，货币流动性在当前基础上或进一步宽松。

6月22日晚间，央行发布《中国区域金融运行报告（2018）》表示，“将实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕”。关于流动性的提法与国常会一致，且这已是央行近期第三次对货币流动性保持“合理充裕”进行表态。

6月24日定向降准释放资金约7000亿，为落实此前国常会之部署，其中5家大行和12家股份行的5000亿需定向用于市场化债转股，邮储、城商行、非县域农商行等中小银行的2000亿需定向用于小微企业信贷。前者需要建立台账、逐笔记录、按季报送，两者都需要纳入MPA考核。

降准增强了银行信贷投放能力，而贷款额度放松有助于改善企业融资环境。我们认为，货币与信贷额度已悄然微调，信贷额度管控或进一步放松，降低实体经济成本；通过贷款多增去底部表外融资下降之思路较为明确，社融有望回到平稳增长之轨道上。我们预计当前偏紧的信用环境将有所改观，去杠杆的节奏更加温和。

定向降准提振上市银行净利润

按法定准备金的利率1.62%测算，银行将定向降准释放的约7000亿资金投资AAA金融债（参考收益率4.46%），带来资产收益率的提升，提振利润。审慎测算，此次定向降准可增加A股上市银行净利润约117亿元（年化），提升净利润增速约0.83个百分点。

债转股加大力度 助力经济去杠杆

央行针对定向降准提到的“市场化法治化债转股”，并非银行用来处置不良贷款的那个“债转股”，而是自2016年10月以来，为配合中央“三去一降一补”中“去杠杆”的政策导向而推出的举措，专门用于降低企业杠杆率，稳定有序化解金融风险。据证券日报报道，截至2018年5月，五大行已签约市场化债转股金额达1.6万亿，已落地规模2300亿。

本次大行和股份行定向降准的5000亿，叠加上央行的1：1撬动社会资本的要求，债转股规模有望超万亿。而此前债转股难推进的阻碍之一就是长期资金难以一步到位，本次释放出的存款准备金理论上是适宜的弹药。料各家银行在定向降准的激励下，下一步会加快债转股进程，实体经济杠杆率有望回落，扭转市场对违约高发的预期，稳定情绪，减少资金面动荡因素，保证去杠杆过程平稳有序。

投资建议：政策微调稳增长，力推银行板块

降准直接利好上市银行业绩，测算可提升上市银行整体利润增速约0.83个百分点。此外，降准可增加银行信贷投放能力，加之信贷额度放松，有望使得社融回到平稳增长之轨道上。我们预计当前偏紧的信用环境将有所改观，去杠杆的节奏更加温和，对经济的负面影响将减弱，有望大幅缓解市场对经济的悲观预期。

我们认为，银行板块有望显著受益于新的降准，且政策微调稳增长利于缓解市场对经济的悲观预期。我们认为，银行板块是三重底（业绩、估值、机构持仓），反转可期。

力推基本面明确的四大行和零售银行龙头，看好上海银行和中信银行H股。

风险提示：经济下行超预期导致资产质量大幅恶化；存款成本抬升风险等。

报告来源：天风证券研究所银行团队

报告发布时间：2018年06月25日