【中信策略】降准定向支持“债转股”，精准发力去杠杆

作者：秦培景/杨灵修/裘翔/姚光夫/徐广鸿

来源：CITICS策略

事项

6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。

评论

♚ 政策符合预期，但落地速度更快，紧迫性更高。政策是6月20日国务院常务会议部署的落地，基本符合预期，但落地速度明显快于之前，表明在经济走势、信用紧缩、外部波动等因素叠加下，政策紧迫性加强。我们在之前的报告中多次强调过，去杠杆需要一个相对宽松的货币环境，而“连续降准”是今年影子银行回表的背景下，为了改善广义信用漏损，央行的必然选择。

♚ 释放资金7000亿元，规模比前两次高，细节更重要。首先，政策的出发点在于去杠杆，看点是“债转股”，兼顾缓解“紧信用”。其次，虽然短期人民币有贬值压力，但这次降准表明，目前内部目标的压力和重要性要高于外部。再次，本次降准的“定向”更多体现在对释放资金的投向引导上。

♚ 精准发力，支持“债转股”这个去杠杆利器，是这次政策的真正看点。按照政策指引，5大行+12家股份制商业银行释放的5000亿资金主要用于支持市场化法制化“债转股”项目，同时1：1撬动相同规模资金参与。

    ➤“债转股”是未来几年中国去杠杆最重要的工具。内生利润去杠杆太慢，我们估算，钢铁、煤炭、石油石化行业中，资产负债率大于70%的企业整体，即使维持2017年的利润规模，将资产负债率降至70%也要长达9.7年。因此，必须借助“债转股”这一工具。国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军。2018年1月，发改委、国资委、财政部会同一行三会发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，政策层明显希望通过债转股替代原先的非标类债权，由权益融资替代借新还旧的债权融资，从而以较快的速度出清杠杆。

    ➤从已完成案例看“债转股”的模式。短期内债转股的示范项目指明了未来市场化债转股的模式与方向，中长期引进市场资金参与，实现企业与资本的共赢。这次定向释放资金撬动社会资本进入是重要的导向。从目前已完成的案例来看，债转股可分为三个步骤：1）先在上市公司子公司层面吸引外部投资人做债转股；2）待盈利能力恢复，上市公司母公司通过定增回购外部投资者持有的子公司少数股东权益，完成股权上移；3）外部投资者在二级市场减持实现退出，或通过大宗转让等其他方式退出。

♚ “政策底”已经明确，静待“融资底”。连续降准夯实“政策底”，预计后续“宽财政”和“松货币”的政策不断落地，市场风险偏好会得到有效支撑。“政策底”已做实，已经不用过度悲观。等政策生效后“融资底”（新增社融同比增速反弹）后，积极做多的环境会更成熟。配置上，目前我们还是建议投资者避免对一系列反复摇摆高度不确定的宏观因素留过多敞口，选择确定性相对最高、阻力最小的配置方向。具体配置建议和推荐参考我们今天外发的周报。

♚ 风险因素：中美分歧进一步激化，信用风险持续升温。