基建投资见底了吗?

年初以来,基建投资增速连续下滑、5月已降至2013年以来新低,导致部分市场人士做出“基建投资已经见底、下半年将通过基建托底经济”的判断。

作者:赵伟团队

来源:长江宏观固收

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事件:1-5月,基础设施建设投资同比增长5.0%,年初以来持续回落。(资料来源:Wind)

点评:

年初以来,基建投资增速连续下滑、5月已降至2013年以来新低,导致部分市场人士做出“基建投资已经见底、下半年将通过基建托底经济”的判断。年初以来,我国基建投资增速持续回落,由去年年底的14.9%逐月下滑,5月已降至5.0%,创出2013年以来的历史新低。受基建投资下滑拖累,全国固定资产投资增速也由去年年底的7.2%回落至今年5月的6.1%。基建投资快速回落至低位,导致部分市场人士做出“基建投资已经见底”的判断,并进一步推断,基建投资可能成为下半年托底经济的重要发力点。

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基建投资的持续回落,主要是受到防风险背景下信用收缩的影响。防风险是今后3年三大攻坚战之首,从2017年底开始,防风险的内涵逐步由金融防风险扩展至实体去杠杆。当前,防风险主要从债务风险比较高的非标融资入手,通过信用收缩来推动结构性去杠杆。受非标融资拖累,年初以来社融存量和企业中长期资金来源同比持续回落,今年5月已分别较去年年底下降1.7和2.9个百分点,当月新增社融也多数低于历史均值。信用收缩影响下,基建再融资压力加大,拖累基建投资增速持续回落。

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考虑到信用收缩逻辑对基建投资影响较大,总体来看基建投资可能较难发力。在前期报告《防风险下的投融资变局》中,我们就领先市场指出,防风险推进下,信用收缩逐渐显现,对房地产和基建融资影响将较为显著。从2018年分行业债券到期情况来看,电热燃、交运仓储等基建相关行业债券到期规模较大;从信托融资情况来看,2017年水利环境、交运仓储等基建相关行业净融资规模较大,信托余额也较高。防风险和信用收缩背景下,债券和非标融资等方式受影响较显著,基建再融资压力或进一步加大、持续拖累基建投资增速;总体来看,全年基建投资可能较难发力。

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防风险背景下、坚决“堵后门”,政策导向也不支持资金违规流向地方政府融资平台等,进一步制约了基建投资的资金来源。防风险背景下,强调坚决“堵后门”;对融资需求端的行为更加规范,特别是与基建投资息息相关的地方政府融资。去年5月,财政部联合央行、发改委等部门发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》,严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债。今年4月召开的中央财经委员会第一次会议,重点强调地方政府和企业特别是国有企业降杠杆。融资需求端的行为逐步规范,进一步制约了基建投资资金来源。

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防风险、去杠杆是一场“持久战”,信用收缩尚未结束;“堵后门”影响下,全年基建投资可能并未见底、下半年或将持续承压。近期召开的第十届陆家嘴论坛上,银保监会主席郭树清强调,“防范化解金融风险既是一场攻坚战,也是一场持久战”。不论从顶层设计还是历史经验来看,防风险、去杠杆都是一个长期过程;主动去杠杆阶段,往往采取“紧信用”与“宽货币”政策组合,通过债务收缩来去杠杆。在企业杠杆率依然较高、城投平台尚有大量存量债务背景下,信用收缩尚未结束、对经济的影响或将持续显现;坚决“堵后门”影响下,全年基建投资可能并未见底、下半年或将持续承压。

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经济转型的大背景下,务必摒弃传统周期框架的思维习惯,通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。近年来,伴随结构转型的持续推进,以传统基建为代表的部分“旧”增长动能,对经济的支持能力已明显下降。从基建投资结构来看,以水利环境和公共设施管理业为代表的新型基建占比明显提升,而交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水的生产和供应业等传统基建板块,近年来投资占比持续回落,对经济支持力度也趋于弱化。当前,必须摒弃传统周期框架的思维习惯,而应该用转型的视角理解中国经济,通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。

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结合海外转型经验和近期政策导向来看,与产业升级和“补短板”逻辑相关的部分新型基建领域,或实现结构性发力。在信用收缩、“堵后门”的同时,还需要积极“开前门”,从债务收缩和经济结构优化两方面,双管齐下去杠杆、促转型。结合海外经济转型经验来看,与产业升级和“补短板”逻辑相关的部分新型基建领域,或实现结构性发力,这在年初以来我国的政策导向中也有明显体现。例如,今年1季度农业、扶贫等“补短板”财政支出分别增长38.3%和58.0%,明显高于整体财政支出水平;PPP集中清库阶段,林业、生态环保、农业等行业项目的入库和落地,仍然保持较快速度。

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经过研究,我们认为:①基建投资的持续回落,主要受到防风险背景下信用收缩影响。从2018年债券到期和信托余额等情况来看,基建融资压力总体较大。“堵后门”影响下,政策导向也不支持资金违规流向地方政府融资平台。②考虑到防风险、去杠杆是一场“持久战”,信用收缩尚未结束,全年基建投资可能并未见底、下半年或将继续承压。③经济转型的大背景下,务必摒弃传统周期框架的思维习惯,通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。经济“开前门”或在部分新型基建领域体现。④结合海外经济体转型经验来看,与产业升级和“补短板”相关的部分新型基建领域,或实现结构性发力;这在年初以来财政支出结构、PPP项目库分布中已有明显体现。

风险提示

1.宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

本文推送内容节选自长江研究2018年6月24日发布的研究报告《基建投资见底了吗?》

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