【光大海外策略】港元汇率不会成为重要风险，详解港元制度的安全性

作者：光大海外陈治中、陈彦彤

事件：

近期港元利率大幅走弱，最低触及7.8516（3月30日）。今日香港金管局副总裁李达志表示，金管局已为应对资本外流做好了准备。自港元触到弱方汇兑保证以来，金管局已分两次买入共32.58亿港元作为应对。

评价：

对于香港这一离岸市场而言，港元汇率和港股市场短期的资金流间有较强相关性：港元利率持续弱势，表明港股资金面短期内会继续承压；另一方面，近期中美之间的贸易冲突阴云未散，财报空窗期缺乏基本面利好支撑，投资者的情绪未能得到纾解。 

当前市场在流动性以及情绪面的压制下处于区间震荡格局中。但无论是“两会”还是本次博鳌论坛中，大量影响深远的长期利好在持续显现。我们再次重申，2018年内港股市场仍处于健康的业绩成长支持的估值复苏当中。基数抬升带来的业绩增速下滑，以及阶段性的短期流动性压力等因素并不能掩盖资产质量和回报水平继续回升，中资股在全球市场中战略低位不断上升的长期战略性趋势。2018年内各项中长期政策利好不容忽视。我们在此前的报告中强调2018年是政策大年，政策利好将助力市场走强。

我们在3月14日的报告《港元汇率Q&A：本次走低仍是正常的短期波动》中对近期港元汇率走势背后的原因进行了较为系统地阐述。此外，我们之前的报告《货币战争太遥远，注意基本面下滑的风险》以及《如何正确解读“金管局注资”？》对于港元制度有一个较为详细的阐述。以下为三篇报告的详情：

2018年3月14日: 港元汇率Q&A：本次走低仍是正常的短期波动

1、港元汇率近期走软的原因以及对于港股的影响

近期港元汇率一度下触7.8439，距弱方兑换保证水平7.85仅有咫尺之遥，是自1984年以来的最低水平。针对投资者可能关心的问题，我们在接下来的报告中以Q&A的形式进行解释。

1.1、Question1：港元汇率为何走弱？

港元汇率近期大幅走弱的核心原因是港美利率间走势的背离和由此引发的套利交易。近期来，3月期的Libor 和Hibor之间的利差走扩至100bps左右：

1）Libor方面，由于美国近期亮眼的经济数据以及联储偏向鹰派的表态导致加息预期升温（联邦基金利率期货隐含远期利率显示，3月加息概率目前已经达到了96.4%），近一个月持续上扬；

2）Hibor方面，年底由于资金面趋紧导致的大幅上涨缓解后，近期由于香港本地资金面重归宽裕，Hibor并未跟随Libor走势，且不升反降，由此导致利差扩大。实际上，虽然美联储正处于加息通道，但欧日央行政策依旧宽松，因而香港市场当前尚有较高的基础货币结余，这是充裕资金的源头。投资者通过卖出港币买入收益更高的美元以获利，港币汇率因此而受到压制。

1.2、 Question2：需要担心港元触及7.85的弱方兑换保证水平吗？

当前港元汇率为1984年以来的最低水平，因而市场对于港元汇率的担忧情绪有所升温，然而我们认为不需要对汇率波动过于担心。

1）香港当局有充足的外汇储备来应对问题。

香港2月底的官方外汇储备资产为4435亿美元，继续创出历史新高。金管局拥有足够的港币来维持联系汇率制度，对市场进行干预。

2）3月加息后， Hibor将跟随港元基准上行，Libor&Hibor之间利差会缩窄。

拉长时间看，Libor可能会在加息前先行走高而带来利差扩大（Libor 和Hibor的走势出现背离）。而随着美元3月加息靴子落地，Hibor受上行压力将跟随Libor走高（加息周期中），两者间的利差将会缩窄。港美利差缩窄给汇率的压力将有所减弱。

1.3、 Question3：港元问题对中期市场是否有持续性的影响？

港元汇率近期的大幅走弱对港股更多的是短期流动性的扰动，并不会影响市场的中长期走势。

1、 短期港股可能承压的主要来源是套息交易（Carry Trade，借日元买港股），由于Hibor和港汇双双走低，套息交易投资者加速平仓的行为可能会对市场造成一定扰动（3月5日港股大跌，Carry Trade是主要影响因素之一）。

2、下一步，市场需要关注的是，金管局若采取干预措施（买入港币卖出美元）对流动性可能产生的不利影响。当前港元汇率非常接近弱方兑换保证水平，为了维持汇率稳定，在Libor确定性走高的当下（基于联储早前的政策指引，美联储今年预计至少会有3次加息），金管局的干预行动可能对本港的资金面带来更大的压力，市场有可能会出现17年末时由于资金面趋紧而出现调整的情况。

3、和汇率问题相比，当前影响港股市场中短期走势更为重要的因素是美股走势以及投资者的风险偏好情况。

近期美国10年国债收益率上行（当前投资者对于联储未来的货币政策尚处于适应过程中）对于美股以及新兴市场的影响值得关注。10年期收益率的快速走高对尚处于财报空窗期的美股压力较大；对于新兴市场而言，部分国际投资者由于担心欧美股市震荡加剧而调整仓位，可能会部分撤离新兴市场的投资。虽然当前投资者的情绪已有所缓解（VIX指数从2月初的高点下降），但远不及1月时的乐观情绪。往前看，联储的议息会议（3月20-21日）、特朗普的贸易政策等因素若出现超预期的部分，依然可能会对投资者的情绪产生较大影响。

正如我们一直强调，对市场中长期走势的判断应回归基本面。我们在年度策略报告《踏入估值扩张新阶段》中的测算显示，港股主板17年报增速有望达到35%，是自11年以来的最高水平，此后估值将得到极大消化。此外港股的估值水平在全球横向对比中，依然具有突出优势。

1.4、风险提示：

近期值得关注的风险点有：1、美国市场若持续调整，或对港股市场带来较长时间的压力；2、特朗普关税政策以及白宫人事变动可能对投资者情绪产生的影响。

货币战争太遥远，注意基本面下滑的风险

1、货币战争太遥远，勿过度解读近期各央行动作

过去一周，美联储和日本央行先后举行了货币政策会议，然而结果却迥然不同。其中：美联储在25-26日的议息会议后，宣布维持当前利率水平不变，与市场此前预期一致。同时，市场也基于近期经济数据及委员表态，成功预期了委员会在会后声明中的鸽派措辞。

但日本央行却在29日的议息会议中做出了超出市场预期的决定：自2月16日起对银行超额准备金账户降息至-0.1%（非超额准备金仍实施零利率或正利率），同时维持基础货币年增幅80万亿日元的（QQE）规模不变。市场此前已经注意到了BOJ的QE空间日渐窘迫，但却未能预期到BOJ也会决然加入负利率的阵营，尤其是在行长黑田东彦仅在一周前还表示BOJ不会采取负利率政策的情况下。

新年以来，全球市场人士（不乏知名者）鼓吹（或者说“倡导”）联储应重新考虑其加息进程的声音不绝于耳。笃信联储会虚晃一枪转而祭出QE4者有之，声称各国央行联合起来抵制美元升值者亦有之。在这种背景下，一些投资者不免为上周美日央行的行动赋予了更多感情色彩。

在他们眼中，美联储符合预期的行动，大概就意味着一种因尽在掌握而按部就班式的从容；而相比之下，日本央行的超预期行为，就似乎带着更多背水一战式的悲愤和无奈了。从这种思路出发，有一些投资者进一步期待着全球其他央行还将在经济疲软的压力下不得不在超宽松货币的路上走得更远，并且可以通过采取竞争性贬值的策略向外转移压力。

但这样的预期可能并不太符合当前的现实。后金融危机时代，各国货币当局相继走上超宽松货币政策道路的初心可能并非寄望用货币解决一切问题。至少在早期的重建阶段中，货币与财政政策间的配合依然占据十分重要的比例。然而，由于全球经济整体减速的趋势难改，经济疲弱国家的财政政策先后达限，继续扩容货币政策成为各国政府的无奈选择，并最终达到近乎竞争性贬值的程度。

在美元已经启动升值进程之后，资产流失压力对各国经济构成新的挑战。囚徒困境的简单原理决定了，竞争性贬值的措施能够在各国均面临相当资本流失压力的情况下几乎无法见效——本国经济将无法承受资产流失的风险。因此，在这个过程中，各国货币当局需要十分谨慎地在货币政策效果和资产流失风险间进行刀锋上的舞蹈，而财政边界对政策空间的限制始终是一个值得重视的安全线。

对短期的市场走势而言，一个更需要明确的事实则是：这些还都太远。日本股市在BOJ发布意外消息以后的走势已经表明，本币贬值对资产泡沫的伤害可能高于货币注水对泡沫的促进效果。在资产流失压力稳定以前，在岸资本市场的风险偏好是无法有效回升的。

2、 港汇大体企稳，但年报业绩分化将带来新的压力

过去一周，港元汇率成功企稳在7.80以下的水平，并支持港股市场顶住了A股市场深幅调整的压力。

同时，港股通自新年以来一直保持资金净流入，亦显示内地投资者对港元的类美元属性及港股市场的投资价值认可度上升。我们在前期各报告中已经多置笔墨论证香港虽然在短期内由于利差因素面临资本流失压力，但距离流动性风险以及汇率危机还有相当距离。目前看来，市场对资金流失的恐慌情绪已经大体平复，但正如前文所述，一些对于风险偏好抬头，以及对资本泛滥的过度期待却在抬头。

距离农历春节仅一周时间，市场情绪已经略有倦怠。而翻过农历春节后，年报业绩（预告/快报）将更多呈现，基本面将成为新的调整压力源头。基于数据统计，我们发现多数行业都面临业绩下滑导致的估值无效扩张的风险，而考虑板块内的业绩分化，个股层面的风险则进一步增加。

因此，尽管市场的资金面恐慌情绪大体缓解，我们仍然对市场前景持谨慎预期，并建议对后续调整风险继续保持防御态势，维持低仓位策略，并检视个股，回避年报业绩风险较高的品种。

2015：如何正确解读“金管局注资”？

1、 对本轮资金流入规模及合理度量标准的解析

尽管港股市场表现低迷，且本地经济亦面临诸多挑战，但港元汇率受影响程度却相对有限。更值得注意的是，自8月中人民币汇率大幅波动以来，港元汇率更少见地和港股走势出现背离。而从8月底以来，港元汇率就基本保持在强方兑换保证水平上，显示资金流入一直在持续。为平抑利率压力，香港金管局8月以来已经先后执行18次注资，累积向市场注入1,144.7亿港元（截至10月19日日间收盘）。

金管局本轮注资的累积规模不仅远远超过今年2季度内资加速入港期间，也超过了QE3期间（2012年10-12月），仅次于08-09年资金潮期间的水平（详见表2及图1）。而在这一波注资的推动下，金管局外汇基金银行体系总结余也创下了历史新高水平——截至10月15日，总结余规模达到3,815.03亿港元，而该数据的前期历史高点记录为2009年11月24日的3,199.57亿港元（详见图2）。

不过，值得注意的是，相对总结余，港元货币基础规模的变化则没有那么显目（详见图3）。如图所示，货币基础的历次快速增长均由总结余增长推动（一般发生在美元各轮QE的前后），但总结余规模回落对货币基础规模的影响则比较微弱。即使在2011年等港元汇率较弱的阶段，货币基础规模的回落幅度也非常有限。总体而言，近期资金流入对港元货币基础规模的影响，并不如总结余数据所表现出来的那么令人兴奋。

那么，应当如何正确理解总结余规模增长的含义，并正确评估近期资金流的实际规模，以及对市场资金面的指示作用呢？我们不妨从全面理解香港的货币制度以及相应调控体质开始。

不同于总结余（Aggregate Balance）的一般定义，在香港的货币制度下，总结余是指各银行（及持牌机构）为结算银行同业的收支及银行与金管局之间的收支而在金管局开设的结算户口结余的总额。总结余和负债证明、政府发行的流通纸币和硬币、未偿还的外汇基金票据一起构成了港元的货币基础。

其中：

1） 负债证明与政府发行的流通纸币和硬币：负债证明是外汇基金向3家发钞行（汇丰、渣打及中银香港）发出的证明书，为其发行的银行纸币提供支持。发钞行向外汇基金存入美元，换取负债证明，从而可以发行对应数额（以7.8港币/美元折算）的港元现钞。负债证明保证了所有港元现钞均由足额美元支持。在必要时，金管局可以通过（用美元）赎回负债证明书，从而实现缩减港元现钞规模。但1996年以后，金管局已经将调控（货币基础规模的）重点从负债证明转向总结余。

目前，发钞行仅发行20元及以上的纸币，而10元及以下的纸币和硬币则由政府发行。金管局和政府发行货币的代理银行间的结算调控方式同负债证明。

2） 总结余和未偿付外汇基金票据：由于前述两项货币基础项目是针对港元现钞而言，因此外汇基金票据和总结余才是港元货币基础的主要组成部分（详见图2）。

目前，金管局主要是通过向商业银行购买美元和发行外汇基金票据来调节港元的货币基础规模。其中，我们俗称的“注资”，是指金管局在必要时（港元短缺，汇率触及强方兑换保证水平时），向商业银行“购买”美元。转换后的港币将计入持牌银行的结算户口，从而增加总结余规模，并扩大货币基础规模。

外汇基金票据包括1年内的票据（Bills），和1年以上的债券（Notes），是货币基础的最主要组成部分（占比超50%）。作为港元货币基础的最大蓄水池，金管局会通过控制发行节奏和直接发行/赎回的方式调控外汇基金票据的规模，从而实现削减货币基础规模的目标。

由于总结余是无息资产，因此金管局也会在总结余规模持续增长以后，通过用总结余购买增发的外汇基金票据的方式削减总结余规模。需要注意的是，由于资金从总结余转入“未偿付的外汇基金票据”，这种操作不会降低货币基础规模。

另外，总结余规模对应香港银行间市场短期资金流量。在预计资金流将有大幅波动（起落）的情况下，金管局会保持较大规模的总结余以应对交付需要。直到预期资金流转为平缓后，金管局才会削减总结余规模。

综上所述：

1）根据香港货币发行制度，唯有金管局因应资金流动采取行动，才会令总结余出现变动。

2）总结余由金管局直接控制（自1996年起），并取代负债证明成为其主动调控货币基础规模的主要手段。

3） 金管局会在出现短期汇率压力（即出现较强资金流入）时采取注资操作，注资规模和同期流入资金规模大致对应。

4）金管局主要通过控制发行节奏和直接赎回外汇基金票据的方式削减货币基础总规模。

5）总结余规模对应香港银行间市场短期资金流量。金管局通过增发外汇基金票据的手段来削减总结余规模。但需要注意，资金由总结余转入外汇基金票据，货币基础总规模并没有减少。

所以：

1） 以总结余的存量规模评估资金流的逻辑是错误的，“总结余创新高”的表述并无实际意义。正确评估资金流规模的指标仍是累积注资规模，以及货币基础总额的实际增长。如表2所示，本轮资金流入规模超过14Q3和15Q2时期水平，大体与12Q4期间（QE3）期间相当。

2） “总结余规模占货币基础和外汇基金总规模的比例”代表了金管局对短期资金流动情况的预判。结合金管局官员言论和历史数据，我们认为“总结余规模占货币基础总额比例15%和外汇基金总规模5%”可能是在资金流比较平稳状态下的参考目标水平。比例越高，则表明金管局预期资金流将有更大幅度的波动，从而有必要保持较高的总结余水平应对交割需要。目前这一比例数据（详见图4）已达到12Q4时期水平，表明金管局对未来资金流波动（主要是强流入可能转为强流出）仍保持警惕。

2、 港元汇率指示短期资金流动方向的原理

历史数据（港股市场走势和港元汇率的对比）显示，港元汇率和港股市场短期资金面变化存在着密切关联。通过详细分析港元汇率和香港金融体系内各项短期资金流动的关联原理，我们发现港元汇率和港股市场短期资金流之间的关联是合理和有效的。

首先，证券市场在香港金融业中的特殊地位决定了股票市场的资金流动在全港短期国际资金流动中占据重要比例。作为香港本地最重要的支柱产业之一（如图5、图6），金融业所引发的资金流动在香港资金流动（特别是短期资金流动）中无疑占据较高比例。而金融行业中，短期资金流动变化最为明显的又当属证券市场。

其次，港元汇率（及金管局注资操作）是国际资本流入的有效指标。我们已经在上一部分中详细论述了总结余变化与国际资本流入之间的关联。而港元汇率迅速走强并触及强方兑换保证是金管局向总结余注资的重要前提。而且，注资的规模和持续性和资金流入的规模与持续性相互呼应。

最后，港元汇率也能体现在港存量外汇的兑换方向，从而更全面地反映了短期资金流动的方向。基于外汇可自由兑换政策，港股市场资金面还受到在港存量外汇资金兑换方向的影响。我们可以用银行体系即期外汇净头寸的增减描述非银行部门的资金兑换方向。净头寸的增长则代表非银行部门将存量外汇兑换为港元。相比单一的总结余规模变化而言，“总结余+未偿付外汇基金票据+银行体系即期外汇净头寸”是更完整可靠的短期资金流量指标。而通过对新增和存量外汇的总兑换需求的体现，港元汇率更完整地体现了短期资金流动方向的变化。

综上所述：

1）总结余增长和外汇净头寸增长的本质均为对港币短期需求的快速增长，并多由对港股市场的投资需求导致。

2） 通过体现新增和存量外汇的总兑换需求，港元汇率更完整地体现了短期资金流动方向的变化。

3）港元汇率是资金流的有效方向指标而非流量指标。“总结余+未偿付外汇基金票据+银行体系即期外汇净头寸”是一个可供参考的流量指标。

3、 存量资金进入股票市场仍需催化剂的推动

基于前文所建立的短期资金流动分析框架，我们再重新审视一遍近期的资金流动情况，并评估其对港股市场的影响：

首先，港元汇率走强和金管局持续注资表明，资金自8月底开始持续流入香港。从总结余和货币基础的累积增长规模来看，本轮资金流入的规模可能和12Q4时期相当。

其次，由于银行体系外汇头寸数据仅更新至7月，我们还无法得知存量外汇在资金流入期间的变化情况。但参考本外币规模（M3，储蓄）变化情况，我们认为银行体系外汇头寸的增长可能比较有限。

换言之，尽管新增资金兑换港币的需求较强，但存量外汇（尤其是美元）兑换港币的需求可能较弱。根据历史经验（08H2），这种情况代表了资金进入香港后未直接进入港股市场。这也很好地解释了为何港股市场从近期的资金流入中获益有限。

参考08-09年的市场走势，尽管08下半年开始，入港资金流量就已达到很高水平。但直到在09年2季度，港股市场在见底反弹以后，存量资金才开始进入港股市场（09年3月，外汇净头寸大幅增长）。对当前的港股市场而言，市场整体承压的大环境并没有改善，存量资金入市的动力不足。与历史案例对比，应留意“深港通”消息可能导致市场节奏改变，从而吸引存量资金加速入市。

投资建议：

1） 资金不问出处，只问去处。大量资金入港后并未直接进入股票市场，风险偏好受压抑的局面改变以前，资金仍将更偏好高息资产。在目前的市场结构下，蓝筹板块的高息股仍是市场首选。但考虑存量资金规模上升，大市估值向上修复的概率上升，配置上可进一步增加部分基本面触底的低估值股。

2） 留意“关键变化”的迹象。应留意“深港通”消息可能导致市场节奏改变，从而吸引存量资金加速入市的可能性。但在美元加息大环境下，港股市场整体上行的压力仍然很大。因此，“深港通”行情可能仍会是一波快涨快落的震荡行情。

来源：EB海外策略