经济真的弱吗？债市回暖是趋势，还是交易行情？

作者：中信证券 明明

一、研究缘起

春节后债市走出一波交易行情，背后的原因有二，一是流动性的“过度”宽松，关于这点我们认为是短期现象，并不是货币政策转向；二是市场对经济增长的预期比较悲观。对于第一个原因我们在上周的流动性周边已经详细分析，本文主要从基建和地产对开年以及接下来一段时期的经济走势进行分析，可以看到年初的经济需求并不弱，而且今年虽然下调了财政赤字比例，但对基建的支持并不弱，同时，观察新年来的土地出让收入和未来核心区域的发展规划（比如雄安），地产的需求仍可持续。所以，短期行情可博弈，但趋势并未反转，慎言“牛市”，做好波段，阶段高点及时获利了解，才是重中之重。

具体来看，我们主要从基建和地产两方面来分析今年的经济开局和下一步走势：

2018年政府工作报告下调赤字率，是否意味着今年基建投资增速相应下行？2018年3月5日，国务院总理在政府工作报告中公布各指标预期目标，与2017年主要预期目标相比，2018年目标在数据上基本保持一致，主要四点变化我们在报告《2018年3月5日政府工作报告点评及债市分析—经济预期目标大体一致，结构性调整重于总量调控》中进行了点评，其中下调赤字率0.4个百分点至2.6%引人关注，这一下调改变了自2012年以来赤字率目标逐年提高以及16、17年保持3%高位的状态。政府的财政支出包括一般预算支出和基金性支出，基建作为一般预算支出的主要板块之一，每年约占一般预算支出金额的16%左右，在“去杠杆”的大背景下首次下调赤字率预期目标，2018年政府工作报告下调赤字率，是否意味着今年基建投资增速相应下行？

2017年基建增速对固定资产投资增速的拉动作用显著，若基建减速则2018年实体需求将受较大影响。2017年固定资产投资完成额同比增速为7.2%，处于2009年以来投资增速的下行通道中，也处于历史固定资产投资增速的地点。具体来看，2017年除了基础设施建设投资、农林牧渔业、石油和天然气开采业以及制造业同比增速为正以外，其他分项同比增速均为负，其中，基建投资对固定资产投资增速的正向拉动作用显著，2017年基建投资额占固定资产完成总额的27.4%，拉动固定资产投资增速4.09个百分点，且基建占比延续2012年以来的上行趋势，若2018年基建减速，则无法对固定资产投资增速形成有力支撑，实体需求也将受较大影响。

二、预算赤字率下调，不一定意味着财政对基建支持减弱

2018年政府工作报告下调赤字率目标，但维持预算赤字规模相比去年不变。虽然2018年的预期赤字率从3%降低到2.6%，但政府工作报告仍提出坚持积极的财政政策，原因有以下三点：一是过去两年连续保持3%的赤字率是为了对冲经济的较大的下行预期，而近年来的多项结构性改革，推动2017年GDP反弹至6.9%的位置，所以赤字率没有必要保持在3%的极限位置；二是随着经济总量回升，2.6%的赤字率并非会使赤字总额同步下降，报告中提出2018年财政赤字预期目标为2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，与2017年财政赤字预期目标2.38万亿元相当。三是今年全国财政支出21万亿元，相较2017年20.3万亿，支出规模进一步扩大。此外，报告提出2018年中央对地方一般性转移支付增长10.9％，增强地方特别是中西部地区财力，相较2017年9.5%也有所提升。

预算赤字率与实际赤字率存在较明显差异，2018年实际财政融资规模不一定会因赤字率下调而收缩。实际财政赤字为当年的一般公共预算收入少于当年的一般公共预算支出，而全国一般公共预算支出大于收入的差额 = 支出总量（全国一般公共预算支出 + 补充中央预算稳定调节基金） - 收入总量（全国一般公共预算收入 + 全国财政使用结转结余及调入资金）。2017年全国一般公共预算收入172567亿元,，同比增长7.4%，全国一般公共预算支出203330亿元，同比增长7.7%，全年实际全国公共财政收支差额为30763亿元，与预算赤字2.38万亿存在明显差异，2018年实际财政融资规模不一定会因赤字率下调而收缩。

2018年地方政府专项债发行规模将明显上行，有利于支撑基建投资资金来源。地方政府债券分为一般债券和专项债券，对应一般公共预算和政府性基金预算。专项债券通常为建设某专项具体工程筹集资金而发行债券，纳入政府性基金预算不列入赤字项目，自2015年地方政府首次发行专项债券1000亿元以来，其规模呈逐年增长趋势，主要为公益性项目建设筹集资金，拓宽了基建的融资渠道。2018年政府工作报告中地方财政赤字8300亿元虽与去年持平，但是地方政府专项债券比去年增加5500亿元，拟安排13500亿元，提出优先支持在建项目平稳建设，合理扩大专项债券使用范围，可见2018年的财政赤字规模目标虽未增加，但不列入赤字的地方政府专项债券将明显上行，有利于支撑基建投资资金来源。

三、2018年以来土地出让金额同比上升明显，有望增加地方投资基建的财

媒体报道，2018年前2个月地方卖地收入大增。据中原地产统计，今年前2个月，50大热点城市的土地出让金高达6452.3亿，相比2017年同期的4019.2亿上涨达60.5%。其中最高的为杭州，出让金591.5亿同比上涨250%；其次北京564亿同比上涨346%、苏州498亿。但土地溢价率普遍保持低位，热点城市溢价率基本在10%左右，明显低于2015-2017年平均30%的数额。从2018年前2个月的统计数据以及房地产企业的动向来看，当下热点城市土地市场总体热度仍不减，在2017年销售业绩较好的状态下，房企延续了此前积极的拿地状态，显示出房企对未来销售目标仍有一定的信心。

土地出让收入作为地方基建投资重要资金来源，2018年有望继续发力。2017年国有土地使用权出让收入52059亿元，同比增长40.7%，创近五年新高，土地出让收入主要为地方收入，因此国有土地使用权出让收入作为地方基建的重要资金渠道，对地方交通投资拉动较明显。2017年初在全国交通运输工作会议上提出“公路、水运完成固定资产投资1.8万亿元，新增高速公路5000公里，新改建农村公路20万公里”的目标，而在2017年国有土地出让收入大幅增长，地方基建投资资金得到有力支撑的背景下，2017年我国公路水路固定资产投资完成2.27万亿元，新建改建农村公路28.5万公里，远超年初目标。在今年房企拿地需求热情下滑预计有限的背景下，土地使用权出让收入作为地方基建投资重要资金来源有望继续发力。

四、雄安新区等重大基础设施建设陆续展开，也将成为2018年基建投资的重要构成部分

京雄城际铁路已于2月底正式开工。2月25日，国务院副总理张高丽主持召开京津冀协同发展工作推进会议，明确提出要适时启动一批基础性重大项目建设，加快推进前期工作，为雄安新区规划建设开好局、起好步打好基础。2月28日，中国铁路总公司消息，雄安新区首个重大交通项目京雄城际铁路正式开工建设，计到2020年底，从北京城区到雄安新区有望实现30分钟直达。截至3月1日，京雄城际铁路已全线开工，起自京九铁路李营站，终至雄安新区，全长92.4公里，总投资预计约335.3亿元，预计雄安新区基建项目后续将逐渐启动，成为2018年基建投资的重要构成部分。

此外，政府工作报告中还提出，2018年中央基建投资将安排5376亿元，较2017年增加300亿元，并提到基建投资作为中国经济的“调节器”，受到宏观政策的主导，由于2017年1~11月公共财政收入累计同比增速较上年大幅攀升2.7个百分点，2018年的财政支出意愿明显增强。2017年中央基本建设支出预算表首次细化至项目，“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带三大国家战略获得资金重点支持，预算数分别为34.8亿元、56.3亿元和29.8亿元，2018年中央基本建设支出预算项目明细暂未公布，但提出将优化存量结构，减少小、散支出，提高资金使用绩效，符合我国当下重视经济发展质量的目标。

债市策略

我们认为，2018年基建或许不像市场此前预期的那么弱。从全年计划来看，政府报告提出仍将实施积极的财政政策，并维持预算赤字规模相较去年持平；从当前数据来看，2018年以来土地出让金额同比上升明显，有望增加地方投资基建的财力；从后续发展来看，雄安新区等重大基础设施建设陆续展开，也将成为2018年基建投资的重要构成部分。总体来看，经济增速并不弱，加之全球货币政策周期和去杠杆周期尚未结束，十年期国债到期收益率在去杠杆及监管的背景下有望逐步回升至4%的中枢。

信用债点评

市场利率

3月7日，债券收益率中、长端全面下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行1BP；AA中票1Y下行5BP、3Y下行5BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y走平、3Y下行2BP、5Y下行1BP。

评级关注

（1）【健康元：拟增加经营范围，修改公司章程部分条款】

3月7日，健康元公告称，根据公司经营发展需要，拟增加经营范围，修改《公司章程》部分条款，相关议案已由董事会审议并通过。本次变更经营范围暨修订公司章程事项不会对公司的财务状况和经营成果产生不利影响。（新闻来源：健康元公告）

相关债券：17健康元MTN001、16健康元MTN001、17健康元SCP001

（2）【三胞集团：下属南京新百重大资产重组】

3月7日，三胞集团公告称，下属子公司南京新百拟将间接全资持有的House of Fraser Group Limited的51%股权以现金交易的方式转让给五季文化旅游发展有限公司。（新闻来源：三胞集团公告）

相关债券：18三胞SCP001、18三胞SCP002

（3）【哈尔滨工业投资集团：无偿划转子公司】

3月7日，哈尔滨工业投资集团公告称，无偿划转子公司哈尔滨钟厂、哈尔滨哈衡衡器制造股权至哈尔滨工业资产经营有限责任公司。其中，哈尔滨钟厂已完成变更登记。本次股权转让事项对企业生产经营、财务状况及偿债能力无影响。（新闻来源：哈尔滨工业投资集团公告）

相关债券：14哈工投MTN001、15哈工投MTN001

（4）【宁夏远高实业：2017年1-9月累计新增借款超过上年末净资产20%】

3月7日，宁夏远高实业集团公告称，2017年1-9月累计新增借款10.07亿元，占2016年末净资产的24.98%。新增借款不会对公司偿债能力产生重大不利影响。（新闻来源：宁夏远高实业集团公告）

相关债券：17远高实业CP001

（5）【南京溧水城建：2018年累计新增借款占上年末净资产22.29%】

3月7日，南京溧水城市建设集团公告称，2018年1月1日至今，发行人新增借款金额为35.67亿元，占上年末净资产的比例为22.29%。新增借款不会对公司偿债能力产生重大影响。（新闻来源：南京溧水城市建设集团公告）

相关债券：PR溧城建、16溧水债

（6）【英唐智控：2018年1-2月新增借款超上年末净资产20%】

3月7日，英唐智控公告称，截至2018年2月28日，借款余额为27.64亿元，累计新增借款5.1亿元，累计新增借款占上年末净资产的24.58%。（新闻来源：英唐智控公告公告）

相关债券：18英唐01

（7）【遵义国投：6月28日提前兑付“14遵国投债”】

3月7日，遵义市国有资产投融资经营管理公告称，确定“14遵国投债”提前兑付日为2018年6月28日。（新闻来源：遵义市国有资产投融资经营管理公告）

相关债券：14遵国投债

（8）【江苏悦达集团：2018年3月20日提前赎回“15悦达MTN001”】

3月7日，江苏悦达集团公告称，计划在2018年3月20日提前赎回“15悦达MTN001”，赎回价格：100元/百元面值。（新闻来源：江苏悦达集团公告）

相关债券：15悦达MTN001

（9）【宁波热电：“13甬热电”4月16日实施回售】

3月7日，宁波热电公告称，2018年4月16日将对本次有效登记回售的“13甬热电”持有人实施回售。“13甬热电”回售有效期登记数量为113222手，回售金额为113222000元。（新闻来源：宁波热电公告）

相关债券：13甬热电

（10）【泰州凤城河建设发展：变更“18凤城河SCP001”募集资金用途】

3月7日，泰州凤城河建设发展有限公司公告称，因公司业务发展和资金使用需要，经董事会批准，申请变更“18凤城河SCP001”原募集资金用途。（新闻来源：泰州凤城河建设发展有限公司公告）

相关债券：18凤城河SCP001

（11）【海拉尔城投置业：3月30日召开“13海拉尔债”持有人会议】

3月7日，海拉尔区城市基础设施投资开发置业公告称，3月30日召开“13海拉尔债”持有人会议，审议《关于提前兑付“2013年海拉尔区城市基础设施投资开发置业有限责任公司公司债券”募集资金的议案》。（新闻来源：海拉尔区城市基础设施投资开发置业公告）

相关债券：13海拉尔债

可转债点评

3月7日转债市场,平价指数收于91.29点，下跌0.35%，转债指数收于106.58点，下跌0.38%。55支上市可交易转债，除嘉澳转债、道氏转债停牌外，15支上涨，38支下跌。其中永东转债（3.10%）、赣锋转债（1.52%）、蒙电转债（1.23%）领涨，生益转债（-1.63%）、金禾转债（-1.46%）、太阳转债（-1.35%）领跌。55支可转债正股，除嘉澳环保、道氏技术停牌外，13支上涨，40支下跌。其中，永东股份（10.00%）、赣锋锂业（3.01%）、宁波银行（2.97%）领涨，生益科技（-3.95%）、格力地产（-3.26%）、辉丰股份（-2.63%）领跌。

周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.55%，深证成指下跌0.94%。节后以来市场情绪颇佳，但时至3月随着内外影响因素的复杂化趋势，转债市场更是暗潮涌动，我们再次提醒投资者留一份清醒为上。市场潜在的扰动源于下述三大方面，一是权益市场看似风格转换实则短期不确定性增加，风格切换尚需更多证据但由此带来的情绪扰动却开始显现，权重板块的持续下跌便是实例；二是监管的潜在风险。随着重要会议的陆续召开，资管新规也即将落地，近期货币政策转向以及债牛的预期在抬升，若监管落地预期落空去杠杆依旧坚定推进，权益市场也大概率受到一定冲击；三是转债市场经过近期的上涨，不少个券已经突破前期调整前的价位再创新高，而市场整体的估值估值也维持在两位数水平并未给出绝对的安全垫。因此落脚于策略层面，我们建议可以稍微增加操作频率看短做短，坐实部分高价个券的盈利同时配置部分低价弹性大个券，需要强调的是我们并不建议仓位转向偏债型标的，重申进攻是最好的防守。具体标的方面依旧推荐作为底仓配置的大金融板块其次则重点关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、道氏转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债、生益转债、双环转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

利率债

2018年3月7日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-2.63BP、-1.99BP、54.26BP、-3.66BP至2.56%、2.85%、4.70%、4.95%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.88BP、-0.96BP、-2.08BP、-0.5BP至3.56%、3.55%、3.72%、3.82%。上证综指跌0.55%至3271.67，深证成指跌0.94%至10904.99，创业板指跌0.69%至1785.27。

周三央行开展MLF操作1055亿元，无逆回购操作。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年11月对比去年12月M0累计增加296.1亿元，外汇占款累计下降4273.74亿元、财政存款累计增加18168.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。

2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。

2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。

2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。

2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。

2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。

2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。

2017年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元，其中隔夜6.8亿元，利率为3.30%；7天74.01亿元，利率为3.45%；1个月59亿元，利率为3.8%。

2017年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元，其中隔夜28.03亿元，利率为3.30%；7天227.07亿元，利率为3.45%；1个月85.30亿元，利率为3.8%。

2017年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元，其中隔夜2.61亿元，利率为3.30%；7天313.14亿元，利率为3.45%；1个月372.7亿元，利率为3.8%。

2017年10月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元，其中隔夜13.31亿元，利率为3.30%；7天221.10亿元，利率为3.45%；1个月15.09亿元，利率为3.8%。

2017年11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元，其中隔夜6.3亿元，利率为3.30%；7天158.46亿元，利率为3.45%；1个月77亿元，利率为3.8%。截至11月末，常备借贷便利余额为190.57亿元。

2017年12月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元，其中隔夜7.2亿元，利率为3.35%；7天839.6亿元，利率为3.50%；1个月493.8亿元，利率为3.85%。截至12月末，常备借贷便利余额为1304.2亿元。）

可转债

A股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

来源：明晰笔谈