华泰证券2018非银年度策略: 边际改善持续，转型回归价值

多维度边际改善持续，业务转型回归价值

2017年证券行业维持较高的监管力度，行业经过整顿规范后，综合运营及风控合规能力均得到显著提升。市场环境倒逼业务模式转型，业绩β属性逐步向α属性过渡。监管及业务整顿加速行业分化，业务实力佳、战略前瞻性强、风控合规体系完善的券商竞争优势逐步凸显。预计2018年监管环境、市场环境及业务经营状态都将实现边际改善，各项业务开展步入正轨，进入良性发展周期。

投资逻辑：当前行业处于整顿规范环境下业务发展逐步回归正轨、多项业务经营环境边际改善的良性循环周期。在提升直接融资比重、完善多层次资本市场建设的政策导向下，行业未来仍有较大的成长空间。新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展，对证券板块维持增持评级。当前价格对应的大券商 2018 年 PB 水平 1.4-1.6 倍左右，PE15-18 倍。对证券板块维持增持评级，投资逻辑主线：逻辑一：改革动力足、业务实力强、均衡发展的龙头标的：中信证券、广发证券、招商证券；逻辑二：改革意愿强、成长速度快、弯道超车的特色标的：长江、国元、兴业、光大。

监管环境边际改善：监管体系搭建完善，未来政策将有望引导创新发展

行业维持从严监管、规范的总体基调，行业风控合规能力大幅提升。2016 年以来监管层以促进资本市场稳定健康发展为目标，建立起以净资本为核心的风控和预警制度；在加强制度建设的同时不断强化监管，针对 IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。2017 年行业监管力度不减，依法监管、从严监管、全面监管的总方针持续贯穿资本市场新秩序建立过程，证券行业全业务链监管体系逐步完善。券商的资本实力、市场声誉、风控能力和公司治理能力都得到了大幅提升。行业经过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展的跑道。 

行业经过综合治理将重回规范发展的跑道，券商的资本实力、市场声誉、风控能力、公司治理都得到了大幅提升。2017下半年以来支持行业创新发展的相关政策逐步推出，中国证券业协会第六次会员大会重提“创新发展”，我们预计未来监管政策将逐步向引导创新发展方向倾斜。

市场环境边际改善：股基交易量、市场风险偏好及业务发展情况改善

年初监管层提出将坚持稳中求进的发展方针，多措并举地推动健全资本市场制度体系，年内股市稳中有升，交投情绪逐步提升。两融余额企稳回升， 11月27日达1.03万亿元；10月两融期间交易额占市场总体交易额比重达10.3%，较1月的5.7%出现较大提升，市场风险偏好改善。再融资及债权承销规模三季度以来逐步提升，资本市场开放进程加速，引入海外增量资金入场，市场环境边际改善。

我们认为，宏观层面看，对外开放进程加速，将提升金融市场国际化水平。开拓我国经济金融对外开放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。结合近年来资本账户开放及人民币国际化的持续推进，海外资本将加速流入境内市场，引导资本市场良性发展，预计配套的改革措施将相应推出。微观层面看，金融牌照弱化将倒逼业务结构转型，利好长远发展。放宽金融业市场准入意味行业竞争格局将加剧，短期或将造成市场情绪面波动，但长远来看有助于推动国际化和市场化，倒逼金融机构积极业务转型，利好长远发展。 

业务经营边际改善：业务模式积极转型，金融科技重塑业务生态

传统商业模式导致业务同质化严重，高β属性明显。国内证券公司延续多年单一化的、通道式的、传统的商业模式。一方面以产品为中心，业务条线间缺乏有效互动和资源共享，综合性金融服务架构仍需完善。另一方面通道式业务、卖方业务占比较大，除自营投资外占用净资本的业务较少，贡献度有限。传统商业模式的沿用为行业自身发展带来一定的负效应，第一，盈利模式较为单一，业务趋同性问题严重。第二，β属性较高，竞争能力和抗风险能力较弱。第三，业务链条隔离使得客户全面的金融需求无法被全面解读，创新能力受到制约。 

监管收紧大环境下行业盈利驱动从牌照红利及市场红利，向市场定价能力及风险管理能力发展演变。随着改革转型大步迈进，券商打造“资金-产品-资产”全业务链联动的模式。同时金融科技的运用将驱动金融体系效能大幅提升，做大市场蛋糕，提升证券业在非现场渠道的客户集结及影响能力。

行业尚处于成长期，转型蓄势待发，稳健砥砺前行

我国资产证券化率显著低于美国及香港水平。证券化率是衡量一个国或者地区证券市场发展程度的重要指标，通常用证券市场总市值占同期 GDP 的比重来表示。得益于美国经济在世界霸主的地位，各国投资商包括中国投资商都纷纷选择在成熟的美国资本市场上市，根据 Bloomberg 统计数据，2016 年美国证券化率达 133%，剔除非本土企业后，1990-2016年平均证券化率也达 106.6%。香港的证券化率较美国更高，主要由于其发达的资本市场和对国际资本强大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企业，其证券化率从 1991年开始就高于 100%，顶峰的 2007 年升至 1200%。 

从资本市场整体情况来看，中国证券市场尚处于成长期，行业的盈利规模、资产规模等指标较发达国家均处于低位。且直接融资比例较低，而新兴行业发展急需多元金融提供支持，未来证券行业发展空间较大。从竞争格局来看集中度有待提升，A股龙头券商市值及占比较美国有一定的差距，仍有较大的成长空间。当前政策支持金融改革、支持直接融资发展方向明确，我们预计证券行业经过业务转型、整顿规范后未来将迎来较大的发展空间。

投资逻辑：回归价值，优质券商攻守兼备

当前行业处于整顿规范环境下业务发展逐步回归正轨、多项业务经营环境边际改善的良性循环周期。在提升直接融资比重、完善多层次资本市场建设的政策导向下，行业未来仍有较大的成长空间。对证券板块维持增持评级。当前价格对应的大券商2018年PB水平1.4-1.6倍左右，PE 15-18倍。推荐中信、广发、招商、长江、国元、兴业、光大。

风险提示：

1、 市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及债市的波动将会影响证券公司业绩。

2、 利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险，浮动利率工具使公司面临现金流利率风险。

3、 政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

4、 技术风险。当前证券行业加速推进金融科技的运用，并投入了大量的成本。未来金融科技的发展及回报若低于预期，将会拖累行业整体表现。