“死人不会说话”：最新CPI背后的中国经济格局与投资逻辑

作者：飞鼠溪

一、CPI与PPI：那属于经济学家的纠结

过去一年来，最让中国经济学家纠结的经济现象之一或许就是CPI与PPI的剪刀差了： 

中国的PPI涨幅自去年9月首次为正，之后一路上扬，至今仍在高位水平上。从PPI为正以来，关于中国通胀的观点就没停歇过。但很不幸，一年过去了，中国的CPI仍然很低迷，不到2%。

我们知道，美国、欧洲，还有日本央行都是把2%的通胀设为梦寐以求的政策目标的，所以中国不到2%的通胀水平，就数据意义而言，让人更担心的应该不是通货膨胀，而是通货紧缩与经济衰退。

统计局前几天公布了8月份的物价数据，PPI再次上扬至6.3%，这个一点不意外。令人兴奋的是，CPI的涨幅这次也上来了点，到了1.8%，剔除今年1月的春节因素，这个1.8%是今年以来的最高CPI同比涨幅了。

统计局还公布了一系列经济数据，普遍的观点是认为经济数据大幅不及预期，今年前高后低成为定局。 

每个经济指标下面的底层资产数据是什么我不懂（统计局明显也没准备让我懂），所以我不去讨论它们。我比较关注一个数据：发电量。

8月的发电量同比增长了4.8%，这是过去一年来最低的增长水平：  

从这个发电量的数据来看，8月份的经济比较差是确实的，这次统计局相对诚实，没怎么“做”数据。 

物价数据与经济指标数据叠在一起，许多人又得纠结滞胀是否要来临了。 

其实像通货膨胀、滞胀等都是宏观经济层面的概念，如果你不是做国债类的资产投资，宏观数据没有太多参考意义。如果你不是要研究经济大势的经济学家，纠结宏观数据更没有意义。 

因为很多情况下，你压根不懂宏观数据的底层资产是什么，就比如那篮子的CPI商品结构究竟是什么，我想没几个人讲得清楚。当弄不清楚底层资产包的时候，两个人讨论一个经济指标，基本上是空对空的扯淡。 

如果一定要通过经济指标了解宏观经济形势，那也一定要找底层资产包简单的，比如发电量，还有货运量。 

从这两个指标来看，中国经济从2012年以来开始大幅放缓，到2015年则是经典意义上的衰退，而根本不是GDP数据所呈现的平稳。而过去一年多，根据这两个指标，我们是处在一轮经济衰退后的强劲反弹中，至于能持续多久又是未知的了。  

所以从一个投资者的角度来说，宏观太多未知，我个人更感兴趣的是这些宏观数据下的微观经济意义。 

二、去产能的接力赛 

PPI的微观意义，经历过过去一年多上游企业股价狂欢的投资，应该都明白。PPI这个指标对应的资产包是上游原材料，煤炭、钢铁、有色金属、纸等等。PPI上涨背后就是原材料价格的狂欢，具体到微观意义上来，那就是做上游原材料的企业业绩飞起。 

比如香港市场的三家造纸企业，去年今年的业绩都是杠杠的。玖龙16年下半年的利润就超过了2015/2016财年的全年利润（注：玖龙的财年是截至到6月30日，所以下图的2017Q2对应的是玖龙2016/2017财年的上半年业绩）。利润的增长点主要是毛利率的改善，而毛利率起来，又多亏了提价，进入了九月份，造纸行业又进行了一轮涨价潮。 

而价格为什么会提起来呢，或者说为什么PPI会起来呢？这个很容易回答：去产能。 

一位朋友曾经跟说，在某个实业交流群里，哀鸿遍野，供应商和同行，基本都被断水断电，开了多年的大工厂，连电箱都从墙上被拆下来了。 

他说，这种情况下，今年的经济怎么会好呢？数据有问题吧？ 

这位朋友没有明白的是，行政去产能，要的就是这个哀鸿遍野的效果。 

其实这个“哀鸿遍野”本来应该早就发生了，2008年金融危机后就该发生了，每一次危机都是一次行业集中度提升的契机。但是后来的政府放水，把一场原本由市场主导的去产能给无限拖后了。 

直到现在，政府不得不以环保的名义，用简单粗暴的方式主导上游行业的快速去产能。而我这位朋友的疑惑答案就是，过剩的产能被人为去掉了，产量向大企业转移，经济数据当然不会因此而变差。 

去产能的微观意义是给了企业一个好的竞争格局：没有价格战来恶心了，提价刷业绩要紧。这个竞争格局重新被打破，有可能是大企业在填补被去掉的产能空间时，在价格的刺激下，扩产能太猛，这是以后的事了。 

现在关心的另一个问题是：当上游经历去产能的狂欢时，中下游的企业在做什么呢？ 

CPI数据的微观经济意义告诉我们：它们没有提价，也就是它们没有把上游的原材料成本转嫁到消费者身上。这反映到它们的业绩指标上，首先就一定是毛利率的下滑。

比如中国的几大快消巨头：中国旺旺、康师傅、统一、达利。中国旺旺跟统一的毛利率掉的最多，都达到了3.3个百分点。康师傅的毛利率也下滑了2.5个百分点，达利是个意外，这让我感到比较惊讶，达利的产品结构调整以及提价能力居然能让它基本COVER掉上游的瓶子罐子涨价，毛利率只下滑了0.6个百分点。

香港消费股里的新贵周黑鸭毛利率也掉了1.8个百分点，这让它的利润增长速度大幅放缓，把投资者吓坏了，业绩公布后第三天（第二天台风停市），周黑鸭股价暴跌了12个点。

再比如中国的几家白电巨头：格力、美的、海尔还有海信科龙。除了青岛海尔外，其他三家毛利率都下滑了不少，其中下滑最厉害的是海信科龙，掉了将近5个百分点。

这也让海信科龙是几家家电里股价回落最深的，比如H股，大幅下跌超过了40%。 

这些企业在各自行业里都是上规模的，也不能避免上游原材料价格上涨的负面影响，那么行业中的小企业境况，可想而知了。 

行业大哥带着小弟一起替消费者扛住上游原材料的成本压力，大哥不提价，小弟们当然也不敢动，资本不够充足的小弟最终只能退出市场，这是大哥想看到的。 

比如现在的个护用品龙头恒安国际以前的年报里曾经有这样一句“大实话”： 

因此做一个大胆猜测：上游去产能导致的原材料价格上扬，将歪打正着，推动中下游的去产能。 

唯一区别是：上游是在政府的主导下，而中下游是在市场的主导下。 

三、投资，要赚竞争格局的钱 

很多人纠结通货膨胀怎么还没到来，要知道市场主导下的去产能当然不会有政府那么快速粗暴。当去产能传导到中下游时，随着竞争格局的改善，老大就有提价的意愿了，因为这个时候提价比单纯抢市场份额更有利。

而这个时候，通胀就慢慢到来了。

那这个时候怎么做投资呢？上游的去产能其实已经给了很好的范例。去产能改善的是一个行业的竞争格局，对下游的消费品来说，竞争格局更是无比重要。 

消费品的需求端稳定，营收上面是很难出现爆发式增长的，所以如果行业打价格战，大家就都死翘翘，因为量的扩大并不能弥补价的下滑，更何况你打我也打，量能不能吃到很大份额还是未知数。 

这个经典案例要数过去三年的中国奶粉行业。从2010年到2014年，原奶走了一波非常大的上涨行情，原材料价格不断上扬，行业竞争格局稳定，大家跟着都有肉吃。 

而从2014年起，国际原奶价格一路下跌，成本下滑导致中国奶粉行业的激烈价格战，国内即使大奶粉企业像合生元、贝因美也都不好过。合生元2015年花了大价钱收购澳大利亚保健品企业Swisse，谋求转型；至于贝因美，2014年业绩大幅下滑，2016年亏了7.7亿，2017年上半年又亏了3.7亿人民币。 

这波上游原材料的上涨，如果我们把经济视为一个整体，显然原材料的上涨抬高了整个经济的生产成本，这没有道理不在终端的价格显现出来。 

需要的只是时间，把撑不住的玩家产能踢出市场。

所以，比起纠结8月CPI上升是不是滞胀的前奏，我更愿意将它理解为中下游竞争格局的改善开始，也即中下游的去产能开始见效了。龙头企业握有提价权，在上游成本压力下，挤出小企业，完成去产能的竞争格局，对龙头最有利。 

我个人对快消行业关注的比较多。快消行业的一个巨大魅力是，由于它的产品单价低，提点价格消费者几乎不敏感，但却几乎可以完全转化为投资者眼里迷人的业绩。 

比如中国的啤酒行业，现在国内还是以低端为主，价格相比国际品牌要低，借着消费升级提点价，消费者几乎不会敏感的。另外，中国啤酒行业的竞争格局已经趋于稳定，目前还剩下的玩家主要有五个：华润、青岛、百威、燕津、嘉士伯。在上游原材料（比如玻璃）价格上涨的压力下，这个竞争格局会进一步稳定，提价刷业绩正当时。 

投资消费品，一个最舒服的赚钱点，正是这种竞争格局稳定带来的业绩提升。  

结语

如果未来CPI继续显著、持续上扬，我会理解成是天佑中国：这意味着，这次上游的行政去产能，以一批民营中小企业的“被死亡”，竟然鬼使神差地实现了上下游全产业链产能的同时出清。 

如果不能，那就意味着这次上游行政垄断式的价格联盟，真的只是一场滑稽的、本该被淘汰者的复辟秀。上游价格的狂欢，只是堵塞在中国经济血管中的一个暂时的肿块或结节，根本不可能传导下去。至于这个结节最后会发展成恶性肿瘤，还是自然消化，那就看我们的运数了。 

最简单的理解是：如果行政垄断能有效，1977年，我们的经济何至于到崩溃的边缘？ 

所以，你只是盯着幸存下来的上游企业的利润表做投资，最终一定是会出问题的。

你必须盯CPI。 

CPI的的持续、显著上行，实际是那些默默“被死去”的企业，千辛万苦留给我们的最重要信息。

2000多年前罗马思想家西塞罗讲了这么一个故事：有人给一位无神论者看一幅画，画上是一群正在祈祷的人。他告诉无神论者，这些人在随后的沉船事故中都活了下来。 

无神论者淡淡地问：我想看看那些祈祷完被淹死的人的画像在哪儿？ 

这就是哲学上著名的幸存者偏差（Survivorship bias），意思是指，当取得资讯的渠道，仅来自于幸存者时，此资讯可能会存在与实际情况截然不同的偏差。 

因为，“死人不会说话”。